The Intelligent Allocator: Die anspruchsvolle Kunst der Aktienselektion

Seit Jahrzehnten diskutieren Aktienanleger über eine vermeintlich einfache Frage: Wenn Spezialisten für die Aktienselektion – oder „Stock Picker“ – ihre Laufbahn damit verbringen, Unternehmen zu analysieren, warum gelingt es so wenigen, den Markt dauerhaft zu übertreffen? Dies liegt weder daran, dass aktives Management überholt ist, noch dass Anlagekompetenz verschwunden wäre. Vielmehr ist Investieren eine anspruchsvolle Aufgabe, in der Zeit, Disziplin und Geduld mindestens so wichtig sind wie das Know-how.

Auf Privatanlegerinnen und -anleger, deren Vorliebe für Meme-Aktien, gehebelte börsengehandelte Fonds und andere Spekulationsinstrumente seit Covid Aufmerksamkeit erregt hat, entfallen laut Bloomberg über 17% des US-Aktienvolumens. Dies ist mehr als das Volumen von traditionellen Aktienfondsmanagern (6,6%) und Hedge Funds (9,4%) zusammen. Theoretisch sollte es diesen wenigen professionellen Anlegern folglich leicht fallen, den Durchschnitt zu übertreffen. Dennoch hat die Mehrheit der aktiv verwalteten Fonds Mühe, eine Outperformance zu erzielen.

Konzentration als unzureichende Erklärung

Die Schwierigkeiten der Aktienselektion werden häufig mit der Marktkonzentration begründet, da eine Handvoll Aktien den Index antreibt. Doch diese Konzentration ist keineswegs neu und für sich allein genommen keine überzeugende Erklärung. Mit Ausnahme der Markteinbussen des Jahres 2022 entfielen seit 2020 durchschnittlich 43% der Jahresrenditen des MSCI USA auf die fünf grössten Titel und 56% auf die zehn grössten Aktien. Im ersten Halbjahr 2026 lagen diese Werte bei 45% beziehungsweise 65%.

Eine aktuelle Studie unter Berücksichtigung tausender US-Unternehmen zeigt, dass zwischen 1926 und 2025 die Median-Aktie über die Dauer ihrer Börsennotierung an Wert verlor. In den zehn Jahren seit 2016 rentierte die Median-Aktie nur mit 1,4%, obwohl die Aktienindizes die stärksten Zugewinne einer Generation verzeichneten.

Die Untersuchung tausender US-Unternehmen zeigt, dass zwischen 1926 und 2025 die Median-Aktie über die Dauer ihrer Börsennotierung an Wert verlor

Während eine Aktie höchstens 100% ihres Werts verlieren kann, ist ihr Aufwärtspotenzial unbegrenzt. Eine kleine Zahl von Unternehmen kann Kursgewinne von mehreren Tausend Prozent erzielen, womit der Durchschnitt weit über die Rendite einer typischen Aktie steigt. Laut der erwähnten Studie mit knapp 30’000 US-Aktien entfallen die über ein Jahrhundert verzeichneten Nettovermögenszuwächse der Aktionäre von USD 91 Bio. auf nur 1’082 Unternehmen. Die Hälfte dieser Vermögenszuwächse beruht auf lediglich 46 Unternehmen. Der Grossteil der Aktien schafft es die meiste Zeit nicht einmal, mit der Kaufen-und-Halten-Rendite von einmonatigen US-Staatsanleihen Schritt zu halten.

Die Aufgabe der Aktienselektion besteht demnach weniger darin, Verlierer zu meiden. Es geht vielmehr darum, die Handvoll Unternehmen einer Generation zu ermitteln, auf die es ankommt. Diese Titel gilt es über Jahrzehnte hinweg in ausreichendem Umfang zu halten, ohne die Nerven zu verlieren. Deshalb ist die Aktienselektion eine anspruchsvolle Disziplin.

Die Aufgabe der Aktienselektion besteht darin, die Handvoll Unternehmen einer Generation zu ermitteln, auf die es ankommt. Diese Titel gilt es über Jahrzehnte hinweg in ausreichendem Umfang zu halten, ohne die Nerven zu verlieren

Herausforderungen für Stock Picker

Eine naheliegende Erklärung für die Underperformance aktiver Manager lautet, dass sie nicht gut genug sind. Doch eine Studie zweier US-Wissenschaftler von 2014 kommt zu einem anderen Schluss: Die Kompetenz der Manager ist real, messbar und überraschend beständig. Die Schwierigkeit besteht darin, dass Erfolg Kapital anzieht. Ein Grossteil des Mehrwerts der Aktienselektion beruht auf kleineren Unternehmen. Diese Positionen können aber nicht mit einem Fonds mitwachsen. Niemand kann eine Beteiligung von einer Milliarde Dollar an einem Unternehmen halten, das mit einer halben Milliarde US-Dollar bewertet ist. Mit zunehmendem verwaltetem Vermögen schrumpft daher der Anteil der attraktivsten Anlageideen im Fonds. Hat ein talentierter Fondsmanager breite Bekanntheit erlangt, ist ein Grossteil des Mehrwerts bereits verwässert. Weithin unbekannte Anlagekompetenz ist deshalb eine knappe Ressource.

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Für Fondsanleger liegt die zweite Schwierigkeit in den Kosten. Der Trend verbessert sich zwar: Laut aktuellen Daten sank die durchschnittliche Kostenquote aktiv verwalteter US-Aktienfonds von 1,06% im Jahr 2000 auf 0,64% im Jahr 2025. Noch wichtiger ist aber der Vergleich mit passiv verwalteten Fonds. Ein durchschnittlicher US-Aktienindexfonds kostet heute lediglich 0,05%. Daraus ergibt sich für aktiv verwaltete Fonds eine jährliche Hürde von rund 0,6 Prozentpunkten, die überwunden werden muss, bevor eine Outperformance erzielt werden kann.

Die durchschnittliche Kostenquote aktiv verwalteter US-Aktienfonds sank von 1,06% im Jahr 2000 auf 0,64% im Jahr 2025

Eine weitere Schwierigkeit für alle Aktienanleger, ob in einem Fonds oder als Direktanlage, wird seltener thematisiert: die Mittelflüsse in passive Fonds. Jeder US-Dollar, der von aktiv verwalteten in passive Fonds fliesst, erschwert die Aufgabe der Aktienselektion. Zunächst müssen aktive Fonds Titel verkaufen, insbesondere auch ihre bevorzugten und weniger breit gehaltenen Positionen. Dann kaufen Indexfonds den gesamten Markt automatisch nach Indexgewichtung, einschliesslich grosser Unternehmen, die aktive Manager tendenziell am wenigsten halten. Eine kürzlich ausgezeichnete Studie hat diesen Effekt quantifiziert. Seit 2010 hat sich der durchschnittliche jährliche Rückstand aktiver Fonds gegenüber der Benchmark um rund einen Prozentpunkt ausgeweitet und damit ungefähr verdoppelt. Die Portfolios mit den grössten Abweichungen vom Index, die einst am erfolgreichsten waren, werden am stärksten benachteiligt. Sich abzuheben bedeutet nun, gegen den Strom zu schwimmen.

Die breitere Verfügbarkeit von Informationen sowie die im Durchschnitt höhere Kompetenz der Fondsmanager haben zudem dazu geführt, dass die Unterschiede zwischen den Managern geringer geworden sind. Dies schmälert die Möglichkeiten für die Erzielung einer Outperformance.

Beständig statt brillant

Vor einem halben Jahrhundert übertrug der Investor Charles Ellis eine Beobachtung aus dem Tennis auf die Finanzmärkte: Unter Profis macht der Spieler den Punkt, der einen Schlag platziert, welcher nicht gekontert werden kann. Treffen dagegen Amateure aufeinander, entscheiden Fehler die Partien. Ellis’ These lautet, dass in Finanzmärkten, die von engagierten Fachleuten geprägt sind, brillante Anlageideen zur Norm und Fehler zur entscheidenden Grösse werden.

Was bringt eine „brillante Leistung“ ein? Die drei erfolgreichsten US-Aktienfonds der letzten 25 Jahre erzielten eine annualisierte Rendite, die rund vier Prozentpunkte über jener des Index lag. Dass dabei immer wieder dieselben Namen auftauchen, verdeutlicht, wie selten eine solche Leistung ist. Selbst unter diesen Ausnahmeerscheinungen blieb Warren Buffett in 20 der letzten 60 Jahre hinter dem S&P 500 zurück. Peter Lynch lag während seiner 13 Jahre beim Magellan Fund in zwei dieser Jahre unter dem Index. Bill Miller hält mit 15 aufeinanderfolgenden Jahren der Outperformance weiterhin den Rekord.

Und manchmal ist eine Underperformance gerade Ausdruck fundierter Analyse. 1999 hinkte Berkshire Hathaway einem von Technologiewerten dominierten Marktindex so deutlich hinterher, dass das Finanzmagazin Barron’s fragte: „What’s Wrong, Warren?“ Drei Monate später platzte die Dotcom-Blase. Während der Gesamtmarkt in den folgenden drei Jahren rund 40% verlor, legte Berkshire Hathaway in ähnlichem Umfang zu. Wer die Marktführer einer Phase nicht im Portfolio hält, hat diese entweder nicht erkannt oder aufgrund der Bewertung bewusst darauf verzichtet. Für Anleger lässt sich erst im Nachhinein Disziplin von Blindheit unterscheiden.

Zugleich können kleine, beständige Vorteile langfristige Wirkung entfalten. Seit 1980 blieb der Dow Jones Index auf Basis der Gesamtrendite um jährlich rund 1,5 Prozentpunkte hinter dem S&P 500 zurück. Die annualisierten Renditen beliefen sich auf 10,7% beziehungsweise 12,2%. Über viereinhalb Jahrzehnte hinweg führte dieser bescheidene Unterschied dazu, dass Anleger im S&P 500 nahezu doppelt so viel Vermögen aufbauten. Der Vergleich zeigt, dass schon die Wahl der Benchmark eine aktive Anlageentscheidung darstellt.

In einem Umfeld, in dem eine aktive Outperformance selten geworden ist, ist es kein Zufall, dass Fonds mit geringem Tracking Error Kapital anziehen. Diese Fonds sind darauf ausgelegt, die Renditeentwicklung des Referenzindex eng nachzubilden, aber moderate Abweichungen zuzulassen, um eine Outperformance zu erzielen.

Aktives Management hat weiterhin seine Berechtigung

Wir glauben an effiziente Märkte. Die Kurse reflektieren neue Informationen rasch, und aktuelle Researchergebnisse zeigen, dass sie reale Informationen widerspiegeln. Geschwindigkeit ist aber nicht dasselbe wie Urteilsvermögen. Der Markt ist ein effizienter Rechner, doch seine Interpretationen sind nicht immer zuverlässig. Er verarbeitet Nachrichten innerhalb von Sekunden, verkennt aber gelegentlich deren Bedeutung.

Der Markt ist ein effizienter Rechner, doch seine Interpretationen sind nicht immer zuverlässig. Er verarbeitet Nachrichten innerhalb von Sekunden, verkennt aber gelegentlich deren Bedeutung

Genau in solchen Phasen kann aktives Management seinen Mehrwert entfalten. Es bieten sich Gelegenheiten, wenn die Marktstreuung zunimmt oder wenn die Aktienkurse aufgrund eines geopolitischen Schocks oder eines neuen technologischen Narrativs korrelieren. Starke und schwache Unternehmen werden dann fälschlicherweise gleich bewertet. Solche Situationen sind selten. Sie zu nutzen, erfordert die Bereitschaft, gegen den Strom zu schwimmen – und damit Zeit, Disziplin und Überzeugung.

Anleger, die in kurzer Zeit Zugriff auf ihr Kapital benötigen, können viel schlechter fahren, als in den Gesamtmarkt zu investieren. Wer sein Kapital länger binden kann, kann vorübergehende Abweichungen gegenüber dem Index in weniger beachteten Aktienmarktsegmenten in Kauf nehmen. Historisch betrachtet sind die Bedingungen für die Aktienselektion bei kleineren Unternehmen und in Schwellenländern günstiger. Gleiches gilt für langfristige thematische Strategien wie unseren Ansatz rethink investments.

Entscheidend ist die Disziplin, am gewählten Ansatz festzuhalten. Ein breites Marktengagement ist für viele Anleger ein solider Standard. Wer über einen längeren Zeithorizont verfügt, kann kompetenten aktiven Managern den notwendigen Spielraum geben, um bei geringerer Markteffizienz Mehrwert zu schaffen. Für die Vermögensallokation bietet sich eine Kombination beider Ansätze an, um optimale Portfolioergebnisse zu erzielen.