Europa steuert auf Zinserhöhungen und nachlassendes Wachstum zu

Europas Wirtschaft war zu Beginn des aktuellen Energiepreisschocks gefestigter als 2022. Doch die Wunden, die Russlands Invasion der Ukraine im Bereich der Energieversorgung schlug, sind noch frisch. Daher rechnen wir mit einer Reaktion, die ein geldpolitischer Irrweg sein dürfte. Wir untersuchen die Auswirkungen auf die Wirtschaft und verschiedene Anlageklassen.

Vor dem Konflikt im Nahen Osten war Europas Wirtschaft recht robust. Das Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts (BIP) in der Eurozone lag im Jahr 2025 bei 1,5%. Es lag damit über den Erwartungen, und der Abstand auf die US-Wirtschaft, die um 2,1% wuchs, verkleinerte sich. In den Jahren 2023 und 2024 war die Differenz wesentlich grösser gewesen. Europa erzielte trotz der negativen Auswirkungen der höheren US-Zölle solides Wachstum. Während die deutsche Wirtschaft stagnierte, erholte sich die Aktivität in Süd- und Osteuropa.

Die Europäische Zentralbank (EZB) konnte die Inflation, die Ende 2022 den Höchstwert von 10,6% erreicht hatte, nachhaltig wieder auf ihr 2%-Ziel senken. Ausserdem übertreibt es die EZB in diesem Zyklus nicht mit der Justierung ihrer Geldpolitik – anders als 2014. Damals musste sie die Zinsen in den negativen Bereich senken und acht Jahre dort halten. Und die Wirtschaft lief zuletzt auch in die richtige Richtung: Ohne die Angriffe auf den Iran hätte die EZB an ihrer geldpolitischen Sitzung im März 2026 ihre Wachstumsprognose ziemlich sicher angehoben und die Inflationsprognose gesenkt.

Vor dem Konflikt im Nahen Osten war Europas Wirtschaft recht robust

Doch die Ereignisse im Nahen Osten zwangen sie, das Gegenteil zu tun. Die höheren Energiepreise gefährden nun Europas Wirtschaftsaussichten. Selbst in unserem Basisszenario eines zeitlich begrenzten Konflikts gehen wir weiterhin von Ölpreisen von durchschnittlich USD 90 pro Barrel in den nächsten sechs Monaten aus. Europa als bedeutenden Nettoimporteur von Energie belastet dies schwer. Die Preise für Erdgas – europaweit eine Hauptenergiequelle zum Heizen – liegen in Europa weiterhin rund 40% über den Vorkrisenniveaus. Es könnten Jahre vergehen, bis die Schäden an der wichtigen Energieinfrastruktur im Nahen Osten zur Versorgung der europäischen Länder repariert sind.

Bleibende Erinnerungen an 2022

Notenbanken können die Auswirkungen eines vorübergehenden Energieschocks häufig ignorieren. Wenn sich die Energiepreise stabilisieren oder parallel zu den Futures-Preisen – oder Kontrakten über Lieferungen an zukünftigen Terminen – fallen, normalisiert sich die Inflation automatisch ohne bleibende Auswirkungen. Bis eine eventuelle geldpolitische Straffung Wirkung zeigt, verschärft sie lediglich den wachstumsschwächenden Effekt der höheren Energiepreise. Das Mandat der EZB sieht nur das Erreichen eines festgelegten Inflationsziels vor. Deshalb könnte sie sich angesichts eines solchen Ereignisses zum Eingreifen gezwungen sehen. Im Gegensatz dazu muss die US-Notenbank Fed ihre Politik auch auf die Maximierung der Beschäftigung ausrichten.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde bemerkte letzte Woche bei einer Rede ebenfalls, dass die Erinnerung an die hohe Inflation des Jahres 2022 in Europa noch frisch ist. Daher könnten Unternehmen diesmal Kosten schneller abwälzen und Arbeitnehmende früher höhere Löhne fordern. Bei solchen „Zweitrundeneffekten“ würden jedoch dauerhaftere Auswirkungen auf die Preise drohen.

Aus diesen Gründen erwarten wir, dass die EZB die Zinsen dieses Jahr ab Juni zweimal erhöhen wird, um Zweitrundeneffekten durch steigende Energiepreise zuvorzukommen. Damit riskiert sie unseres Erachtens eine geldpolitische Fehlentscheidung, die Europas Wirtschaft letzten Endes schwächen könnte. Anders als 2022 gibt es heute kaum Anzeichen für Inflationsdruck in der Region. Der Arbeitsmarkt befindet sich im Gleichgewicht, die Lohnsteigerung zieht nicht an, und die privaten Haushalte geben nicht wie nach der Pandemie dank grosszügiger Steuererleichterungen mehr Geld aus. Zudem besteht in der Wirtschaft kein grösserer Nachfragestau. Die Inflationserwartungen bleiben auch unter Kontrolle.

Wir erwarten nun, dass die EZB die Zinsen dieses Jahr ab Juni zweimal erhöhen wird, um Zweitrundeneffekten durch steigende Energiepreise zuvorzukommen

Auch der aktuelle Leitzins der EZB von 2% erscheint im Grossen und Ganzen „neutral“, weil dieses Niveau das Wachstum weder anregt noch dämpft. Wir erwarten daher, dass die EZB beide Zinserhöhungen um je 25 Basispunkte, die wir für dieses Jahr prognostizieren, Anfang 2027 wieder zurücknehmen muss. Wir gehen davon aus, dass der Preisdruck dann abnimmt und die Risiken für das Wachstum zunehmen. Im Gegensatz dazu erwartet der Markt weiterhin, dass die EZB die Zinsen im gesamten Jahr 2027 bei rund 2,5% belassen wird.

Eine stärker abgeschirmte Wirtschaft

Beim Energieschock 2022 hob die EZB die Zinsen nur zögerlich an und will diesen Fehler nun nicht wiederholen. Allerdings ist Europas Wirtschaft heute viel besser in der Lage, einen Energieschock zu bewältigen, als vor vier Jahren. Damals mussten die Länder in Europa vom russischen Gas unabhängig werden. Deshalb diversifizierten sie die Versorgung zügig und investierten massiv in erneuerbare Energien. Die fiskalpolitische Reaktion der Region erscheint diesmal ebenfalls gezielter und massvoller. Nach unseren Schätzungen gaben die Regierungen 2022 2,5 Prozentpunkte des BIP aus, um angesichts der höheren Energiepreise Unternehmen und Verbraucher zu entlasten. Heute haben diese Massnahmen einen geringeren Umfang. Es ist auch viel unwahrscheinlicher, dass sie die Inflation anfachen.

Europas Wirtschaft ist heute viel besser in der Lage, einen Energieschock zu bewältigen, als vor vier Jahren

Das Wachstum in Europa erhält heute mehr strukturelle Unterstützung, nachdem Deutschland für einen erheblichen fiskalpolitischen Impuls gesorgt hat. Ein Sondervermögen in Höhe von EUR 500 Mrd. für Infrastrukturinvestitionen, Verteidigungsausgaben und Dekarbonisierungsmassnahmen wird das Wachstum für mehr als zehn Jahre stützen. Die Auswirkungen dürften auch auf dem gesamten Kontinent zu spüren sein. Deutschland erteilt seine Rüstungsaufträge zunehmend an inländische und europäische Anbieter. In Südeuropa stützen laufende Auszahlungen von EU-Mitteln das Wachstum ebenfalls.

Gleichwohl ist der Kontinent noch immer anfällig für höhere Energiepreise, und im März sank das Verbrauchervertrauen auf ein Zweijahrestief. Da die Binnennachfrage der Hauptwachstumsmotor ist, haben wir unsere Gesamtjahresprognose für dieses Jahr auf 0,9% gesenkt. Wir erwarten, dass sich sowohl der Kaufkraftverlust als auch die zunehmende Unsicherheit und die straffere Geldpolitik negativ auswirken werden.

Da die Binnennachfrage der Hauptwachstumsmotor ist, haben wir unsere Gesamtjahresprognose für dieses Jahr auf 0,9% gesenkt

Auswirkungen auf Anlagen

Nachdem die Gewinne europäischer Unternehmen drei Jahre stagnierten, dürfte sich das Gewinnwachstum dieses Jahr nach Analystenerwartungen auf 12% erholen. Unserer Ansicht nach sind diese Erwartungen zu optimistisch. Höhere Energiepreise wirken sich negativ auf die Faktorkosten und Margen der Unternehmen aus. Gleichzeitig gerät die Kaufkraft stärker unter Druck. Die Bewertungen europäischer Aktien haben korrigiert, liegen aber weiterhin über den langfristigen Durchschnittswerten. Ein Umfeld mit länger höheren Zinsen dürfte zudem die Stimmung belasten und das Potenzial für Kursgewinne in nächster Zeit begrenzen. Wir belassen unser Gesamtengagement in globalen Aktien auf neutralen Niveaus. In den Industrieländern beurteilen wir die Aussichten für Japan besser als für Europa.

Ferner bleiben globale Staatsanleihen, unter anderem von führenden europäischen Volkswirtschaften, im Portfolio untergewichtet, da die Inflation und die Haushaltsdefizite steigen könnten. Nach Berichten über eine Feuerpause und Verhandlungen zwischen Iran und den USA überdenken Anlegerinnen und Anleger allmählich ihre extrem negative Haltung gegenüber dem Euro. Wir erwarten, dass der US-Dollar später in diesem Jahr unter Druck geraten wird. Darauf deutet unser Basisszenario hin, das von einer Deeskalation des Konflikts und einer Zinslockerung der Fed gegen Jahresende ausgeht. Unsere 12-Monats-Prognose für den EURUSD-Wechselkurs bleibt bei 1,18.