Lehren aus früheren Schocks, Waffenruhe zwischen den USA und Iran, entstehende Chancen

Der Konflikt im Nahen Osten versetzt den Märkten einen schweren Schlag, ist aber kein systemischer Schock. Die höheren Energiepreise und die Unsicherheit stellen die Weltwirtschaft, die zu Beginn des Konflikts in einer soliden Verfassung war, auf eine harte Probe. Denn zu diesem Zeitpunkt liess die Inflation gerade nach, und das Wachstum war robust. In unserem Basisszenario gehen wir von einer Deeskalation aus, die disruptivere Folgen verhindern dürfte. Vor diesem Hintergrund erläutern wir unsere Portfoliopositionierung, ziehen Lehren aus negativen Ereignissen der Vergangenheit und zeigen die sich ergebenden Anlagechancen auf.

Nach wie vor erwarten wir, dass die Preise für Brent-Rohöl in den nächsten sechs Monaten bei durchschnittlich USD 90 pro Barrel liegen dürften. Selbst wenn sich eine Preisnormalisierung nach dem Ende des Konflikts verzögern sollte, wären ein leichter Inflationsrückgang und ein langsameres Wachstum zu erwarten. Mit erneutem Inflationsdruck oder einer Rezession wäre dagegen nicht zu rechnen. Die jüngsten Angriffe haben zwar bereits Teile der Energieinfrastruktur in der Region beschädigt. Die globalen Produzenten können den Angebotsschock jedoch abfedern, indem sie etwa über die Yanbu-Pipeline („Ost-West-Pipeline“) in Saudi-Arabien einen Teil des Öls über Land transportieren. Ausserdem können sie Ersatzkapazitäten der Organisation der Erdöl exportierenden Länder (OPEC) sowie freigegebene strategische Reserven nutzen.

In unserem Basisszenario gehen wir daher davon aus, dass der Aufwärtsdruck auf die globale Inflation weiter unter Kontrolle ist. Das US-Wachstum dürfte sich zwar abkühlen, aber nicht einbrechen, und die Inflation dürfte moderat steigen. Unsere Erwartungen zum Endzins der US-Notenbank Fed bleiben trotz aufgeschobener Zinssenkungen im Grossen und Ganzen unverändert. Die Europäische Zentralbank dürfte dagegen präventiv handeln, um die Inflationserwartungen unter Kontrolle zu halten. Wir gehen aktuell davon aus, dass sie die Leitzinsen im Jahr 2026 – ab Juni – zweimal erhöhen wird, ehe sie diese Massnahmen 2027 zurücknimmt und zu einem Zins von 2,0% am Zyklusende zurückkehrt.

Die Finanzmärkte haben den Energieschock bereits zum Teil verarbeitet. Globale Aktien haben 5% verloren. Dies war vor allem auf die schwächeren Kurs-Gewinn-Verhältnisse zurückzuführen und widerspiegelte die höheren Energiepreise sowie die gestiegene Unsicherheit. Erkennbar ist das an der Volatilität der Zinsen von Anleihen unterschiedlicher Fälligkeiten oder den Diskontsätzen. Nach den jüngsten Meldungen über eine Feuerpause haben sich die Märkte erholt. Die Gewinnwachstumsschätzungen sind seit dem Beginn des Konflikts weiter nach oben revidiert worden. Die Spreads von Unternehmensanleihen – also der Renditeunterschied gegenüber Staatsanleihen – bleiben zudem stabil, was auf bislang geringe Wachstumsbedenken hindeutet. Das könnte sich ändern, falls der Konflikt nach der Feuerpause wieder aufbricht. Aber bisher scheint ein robustes Wachstum mit den jüngsten Marktentwicklungen im Einklang zu stehen. In unserem Basisszenario rechnen wir nicht mit einem wesentlich stärkeren Rückgang an den Aktienmärkten, obgleich eine fortgesetzte Volatilität denkbar ist.

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Aktuell dürften US-Staatsanleihen keine starke Portfoliodiversifikation bieten. Die Renditen kurzfristiger Anleihen bleiben anfällig für volatile Inflationserwartungen. Unterdessen profitieren die Renditen längerfristiger Anleihen von höheren Realzinsen, die zum Teil auf eine Neubewertung der Leitzinserwartungen zurückgehen. Zudem dürften die robusten Wachstumserwartungen und eine stabile Laufzeitprämie – die „Entschädigung“ für das Halten längerfristiger Papiere – den Spielraum für Renditerückgänge in unserem Basisszenario begrenzen. Wir bevorzugen ausgewählte britische und australische Anleihen, deren Bewertungen wir als attraktiv einschätzen. Gold bietet unseres Erachtens weiterhin Diversifikationsvorteile. Wir erwarten, dass das Edelmetall sich nach der jüngsten Konsolidierung weiter erholt, wenn der US-Dollar nachgibt und die Märkte nicht mehr mit einer restriktiveren Geldpolitik rechnen.

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Energieschock offenbart Asymmetrien in Asien

1. April 2026

Historische Präzedenzfälle

Der aktuelle geopolitisch bedingte Energieschock wird häufig mit dem ersten Golfkrieg 1990–1991 sowie der russischen Invasion der Ukraine im Jahr 2022 verglichen. Beide Ereignisse lösten einen erheblichen Anstieg der Energiepreise aus, wobei auf den ersten Golfkrieg eine Rezession folgte. Ein wichtiger Unterschied zum heutigen Konflikt ist jedoch das Ausmass der Disruption. Der Golfkrieg 1990–1991 löste einen klassischen Angebotsschock aus, bei dem das Ölangebot massiv und über mehrere Monate um insgesamt rund 1’200 Millionen Barrel einbrach.

Dagegen sind die Beeinträchtigungen heute – berücksichtigt man die Massnahmen zum Ausgleich von Angebot und Nachfrage – mit bislang wohl unter 100 Millionen Barrel erheblich geringer. Beim aktuellen Tempo würden die Störungen am Ölmarkt deshalb nach mehreren Monaten ein ähnliches Ausmass wie in den Jahren 1990 und 1991 erreichen. Unterdessen ging die Energiekrise von 2022 eher auf Engpässe in der Erdgasversorgung zurück, die asymmetrische Auswirkungen hatten, weil Europa stärker betroffen war als andere Regionen. Insgesamt sind die Beeinträchtigungen bis heute weniger massiv und von globalerer Tragweite als diese Ereignisse der Vergangenheit. Vor allem liegt der Ölpreis aus realer, inflationsbereinigter Sicht heute noch immer unter den Höchstständen, die er bei historischen Schocks erreichte.

Untersuchung von zwei Risikoszenarien

Die zweiwöchige Feuerpause ist eine gute Nachricht; doch es besteht nach wie vor Unsicherheit. Daher lohnt es sich, das Risiko einer erneuten Eskalation und einer anhaltenden inflationären Wirkung zu untersuchen. Sollte der Konflikt länger andauern als erwartet, würde das Risikogleichgewicht stärker in Richtung einer negativen Entwicklung kippen. Das ist zwar nicht unser Hauptszenario, aber längere Störungen des Ölangebots könnten die Preise auf Sicht von sechs Monaten in Richtung USD 115 pro Barrel steigen lassen. Damit könnte ein inflationsbedingter Abschwung drohen. In diesem Szenario würde die Inflation deutlicher steigen. Zugleich würden die höheren Energiekosten den Konsum und die Gewinnmargen der Unternehmen belasten. Aktien würden sich schwach entwickeln, die Bewertungen würden sinken, und das Wachstum des Gewinns pro Aktie wäre gefährdet. US-Staatsanleihen würden die Aktienmarktschwäche kaum ausgleichen können, weil die Inflationsbedenken den Spielraum für einen Rückgang der Renditen begrenzen würden. Zudem könnten die Notenbanken erwägen, die Zinsen weiter zu erhöhen.

Sollte der Konflikt länger andauern als erwartet, würde das Risikogleichgewicht stärker in Richtung einer negativen Entwicklung kippen

Ein solches Szenario würde an 2022 erinnern. Damals lag die Inflation über den Zielwerten der Notenbanken und drängte die geldpolitischen Entscheider zu raschen Zinsstraffungen, um den Anstieg der Preise und Inflationserwartungen einzudämmen. Anleihen entwickeln sich in einem solchen Umfeld schwach. Nur inflationsgebundene Anleihen würden Portfolios bis zu einem gewissen Grad schützen, da sie mittels indexierter Coupons einen Ausgleich für eine steigende Inflation bieten.

Im extremeren Szenario einer Eskalation des Konflikts würde es zu dauerhaften Schäden an der Infrastruktur kommen oder der Konflikt würde auf grössere Teile der Region übergreifen. In diesem Fall könnten die Ölpreise auf Sicht von neun Monaten durchschnittlich USD 150 pro Barrel erreichen. Dies würde wahrscheinlich einen weiteren Inflationsschub auslösen, der zu einem breiten Nachfrageeinbruch und Rezessionsrisiken führt. Eine solche „stagflatorische“ Entwicklung würde an vergangene Ölschocks wie während des ersten Golfkriegs erinnern. Die Aktienmärkte würden deutlich unter Druck stehen. Von einer Flucht in sichere Anlagen würden aber hauptsächlich Qualitätsanleihen profitieren, weil die Risiken für das Wirtschaftswachstum die Renditen drücken. Zudem würden die Goldpreise gestützt. In diesem Szenario würden Staatsanleihen Diversifikationsvorteile bieten, weil Wachstumsrisiken allmählich schwerer wiegen würden als Inflationsrisiken.

Inflationserwartungen und „Zweitrundeneffekte“

Bislang liegt der Fokus der Märkte noch immer auf dem Inflationsschub durch die höheren Energiepreise. Die wichtige Frage lautet aber, ob es mit der Zeit zu „Zweitrundeneffekten“ kommen wird. Dafür könnte insbesondere ein Anstieg der Löhne, der Inflation im Dienstleistungssektor und der Inflationserwartungen verantwortlich sein. Diese Dynamik würde die Notenbanken zwingen, länger an einer restriktiven Geldpolitik festzuhalten, die das Wachstum dämpfen würde. Ferner würde das Risiko eines durch die Geldpolitik bedingten Abschwungs steigen.

Wir beobachten eine Reihe von Kennzahlen, um diese Effekte abzuschätzen. Die Revisionen der Unternehmensgewinne sind ein Massstab dafür, wie die Unternehmen nach Einschätzung der Analysten höhere Kosten und eine schwächere Nachfrage abfedern dürften. Deutliche Abwärtskorrekturen dieser Gewinnschätzungen würden zunehmende Wachstumsrisiken signalisieren. Eine Ausweitung der Spreads von Unternehmensanleihen würde zudem auf eine zunehmend angespannte Lage auch abseits der Aktienmärkte hindeuten.

Die Frage lautet, ob es mit der Zeit zu „Zweitrundeneffekten“ kommen wird

Wichtig ist auch, die Entwicklung der Nominalzinsen mithilfe der „Breakeven-Inflationsraten“ zu beobachten, die die an den Märkten für Staatsanleihen eingepreiste Inflationsrate messen. Ein weiterer Massstab sind die Realzinsen, welche die Wachstumserwartungen sowie die tatsächlichen, also inflationsbereinigten Kapitalkosten wiedergeben. Ein starker, anhaltender Anstieg der langfristigen Breakeven-Inflationsraten in Verbindung mit stabilen Realzinsen würde eher auf einen dauerhafteren Preisdruck als auf einen kurzzeitigen energiepreisbedingten Schock hindeuten. In einem solchen Umfeld würden die zur Bewertung zukünftiger Cashflows verwendeten Diskontsätze steigen. Denn Anlegerinnen und Anleger verlangen eine höhere Entschädigung für die Inflationsunsicherheit und politische Risiken.

Ausserdem beobachten wir die Erwartungen zur Höhe des Endzinses, also des von den Märkten implizierten Spitzenleitzinses. Dieser Zins ist ein Massstab für die Neubewertung der Reaktionen der Notenbanken. Bei einem höheren Endzins würden die Finanzierungsbedingungen noch restriktiver werden. Dies würde die Aktienbewertungen belasten und zu niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnissen führen, und zwar bereits vor einer Abwärtskorrektur der Gewinnerwartungen.

Portfoliopositionierung und entstehende Chancen

In unserem Basisszenario können Aktien nach unserer Erwartung in den Portfolios eine wertvolle Funktion erfüllen; wir bevorzugen Qualität und Resilienz. Regionen und Sektoren mit einer hohen Preissetzungsmacht, soliden Bilanzen und zuverlässigen Cashflows sind besser aufgestellt, um einen kurzzeitigen Kostendruck zu bewältigen. Die Allokationen in globalen Aktien belassen wir auf neutralen Niveaus. Wir halten weiterhin selektive Engagements in zyklischen Regionen und bleiben in Japan übergewichtet, wo wir Chancen erkennen, dass sich die Bewertungen erholen, wenn der Ölpreis sich wieder normalisiert. Innerhalb der Schwellenländer bevorzugen wir zudem Südkorea und China sowie auf Sektorebene die Informationstechnologie. Diese Engagements gleichen wir mit einer Präferenz für hochwertige Dividendentitel sowie auf Sektorebene bevorzugt mit Positionen im Gesundheitswesen und in Versorgern aus.

Staatsanleihen bieten in unserem Basisszenario dagegen nur in begrenztem Masse eine Diversifikation. Da die Inflation nach wie vor volatil ist und die Kriegskosten die Bedenken über die US-Fiskalpolitik potenziell verstärken, dürften die „Laufzeitprämien“ hoch bleiben. Wir bevorzugen in den USA Anleihen mit kurzen Laufzeiten sowie selektive Engagements in britischen und australischen Anleihen. Auf US-Dollar lautenden Schwellenländeranleihen geben wir weiterhin den Vorzug gegenüber Staatsanleihen von Industrieländern. Inflationsgebundene Anleihen können vorübergehend eine Rolle in Portfolios spielen, falls die Inflationserwartungen weiter steigen. Ihre positive Wirkung würde jedoch abnehmen, sobald sich die Ölpreise stabilisieren, wovon wir in unserem Basisszenario ausgehen.

In der aktuellen Krise ist Flexibilität für Portfolios überaus wichtig

Gold bleibt sowohl in unserem Basisszenario als auch in unseren Risikoszenarien ein wichtiges Instrument zur strategischen Diversifikation. Wir erkennen Chancen, dass das Edelmetall kurzfristig von den abnehmenden Markterwartungen einer geldpolitischen Straffung in den USA und schliesslich von einem schwächeren US-Dollar profitieren könnte.

In den Risikoszenarien gewinnt Gold als Wertspeicher und Absicherung gegen geopolitische Risiken und politische Unsicherheit an Bedeutung. Frühere geopolitische Schocks zeigen, dass sich Gold am besten entwickelt, wenn die Realzinsen stark fallen oder das Vertrauen in die Hauptwährungen beschädigt ist. Solche Bedingungen würden in einem „stagflatorischen“ Kontext und umso mehr in einem Rezessionsszenario herrschen. Gold dürfte daher sowohl bei einem Inflations- als auch bei einem Wachstumsschock für Diversifikation sorgen. Wir lassen Gold in den Portfolios leicht übergewichtet.

Der Nutzen von alternativen Instrumenten zur Portfoliodiversifikation hängt von der Art des Schocks ab. Rohstoffe und Rohstoffwährungen schneiden bei einem inflationsbedingten Abschwung gut ab, geben aber gewöhnlich nach, wenn Wachstumsrisiken dominieren. Unternehmensanleihen, insbesondere Anleihen von höherer Qualität, können in unserem Basisszenario weiterhin Erträge generieren, sind aber anfälliger, wenn sich die Spreads stark ausweiten.

In der aktuellen Krise ist Flexibilität für Portfolios überaus wichtig. In unserem Basisszenario gehen wir zwar nach wie vor davon aus, dass der Konflikt beherrschbare Auswirkungen auf die Wirtschaft hat. Allerdings ist ein breites Spektrum an denkbaren Ausgängen möglich, und die Marktlage ändert sich bei neuen Informationen rasch. Wir beobachten die Wechselwirkungen zwischen den Kennzahlen zu den Inflationserwartungen, der Wachstumsdynamik und den geldpolitischen Erwartungen und sind bereit, unsere Portfolios proaktiv anzupassen und Chancen zu nutzen, falls Verhandlungsfortschritte einen positiveren Ausblick zulassen.

Diversifizierte Portfolios beizubehalten, Qualität zu bevorzugen und an einer wirksamen Diversifikation festzuhalten, bleibt unseres Erachtens die beste Antwort auf ein unsicheres geopolitisches und makroökonomisches Umfeld.