Diversifizierung: Auch ein Gratis-Lunch braucht einen Koch

Warum ein Multi-Asset-Portfolio halten, anstatt einfach in einen Index, Anleihen oder ein anderes Anlageinstrument zu investieren, das jüngst die besten Renditen erzielt hat? Die Antwort lautet: Diversifizierung. Der vertraute Begriff täuscht jedoch über den Aufwand hinweg, der erforderlich ist, damit die Diversifizierung tatsächlich funktioniert. Ein Portfolio ist nur so lange wirklich diversifiziert, wie sich seine Positionen verschieden verhalten und unterschiedliche Vorteile bieten. Diese Diversifizierung aufrechtzuerhalten, ist ein kontinuierlicher Prozess.

Die zugrunde liegende Forschung ist gut etabliert. 1952 zeigte Harry Markowitz, dass das Risiko eines Portfolios nicht nur vom Risiko seiner einzelnen Positionen abhängig ist, sondern auch davon, wie sich diese Positionen zueinander entwickeln. Die Kombination von Anlagen, die sich nicht im Gleichschritt entwickeln, reduziert das Gesamtrisiko des Portfolios, während die erwartete Rendite weiterhin dem gewichteten Durchschnitt der einzelnen Komponenten entspricht. Für diese Erkenntnis erhielt Professor Markowitz 1990 den Nobelpreis für Wirtschaft.

Ein Portfolio ist nur so lange wirklich diversifiziert, wie sich seine Positionen verschieden verhalten und unterschiedliche Vorteile bieten

Die Praxis ist jedoch nuancierter. Als Harry Markowitz seine eigenen Altersvorsorgebeiträge anlegte, nutzte er nicht das mathematische Rahmenwerk, das ihn später berühmt machen sollte. Jahrzehnte später erklärte er, dass ihm zwei Szenarien Sorgen bereiteten: einen kräftigen Börsenanstieg zu verpassen oder voll investiert einen markanten Rückgang zu erleiden. Deshalb teilte er seine Beiträge zunächst gleichmässig auf Aktien und Anleihen auf und schuf so ein Portfolio, mit dem er leben konnte. Anlegerinnen und Anleger profitieren vom Zinseszinseffekt nur dann, wenn sie in schwierigen Phasen investiert bleiben. Das passende Portfolio ist daher oft nicht jenes, das auf dem Papier am attraktivsten scheint, sondern jenes, das die Anlegerin oder der Anleger auch in turbulenten Phasen halten kann.

Diversifizierung wird oft als einziger „Gratis-Lunch“ beim Investieren bezeichnet, in Anlehnung an eine Redensart im Englischen: „There ain’t no such thing as a free lunch“ – es gibt keinen Gratis-Lunch. Diversifizierung ermöglicht es, das Portfoliorisiko zu senken, ohne zwangsläufig die erwartete Rendite zu reduzieren. Das geht aber nicht ohne Aufwand.

Was Diversifizierung wirklich bietet

Welche Rolle spielt Diversifizierung in einem Portfolio? Es gilt zu bedenken, dass Diversifizierung vor allem einen besseren Verlauf bietet, nicht zwingend ein besseres Ergebnis. Mit anderen Worten: Diversifizierung hat zum Ziel, Verluste abzufedern, schnellere Erholungen zu ermöglichen und vor dem einzigen Verlust zu schützen, den Geduld nicht ausgleichen kann: eine dauerhafte Kapitalminderung.

Diversifizierung hat zum Ziel, Verluste abzufedern, schnellere Erholungen zu ermöglichen und vor dem einzigen Verlust zu schützen, den Geduld nicht ausgleichen kann: eine dauerhafte Kapitalminderung

Grundsätzlich erfordern höhere Portfoliorenditen eine höhere Risikobereitschaft. Zwar haben ein paar erfolgreiche Hedge Funds bisweilen Verluste auf dem Niveau von Anleihen und aktienähnliche Renditen verzeichnet. Über einen Zeitraum von mehr als zwei Jahrzehnten war dies aber im Durchschnitt weder in einzelnen Anlageklassen noch in einzelnen Märkten möglich.

Ein ausgewogenes Portfolio entzieht sich dieser Risiko-Rendite-Situation nicht. Vielmehr liegt es nahe an der Effizienzgrenze.¹ Keine einzelne Anlageklasse bietet höhere Renditen bei geringeren Verlusten, während das Portfolio selbst nicht von einer einzelnen Anlageklasse oder einem einzelnen Markt abhängig ist.

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Häufig wird unterschätzt, wie wichtig die Begrenzung von Verlusten ist. Ein Portfolio, das 50% seines Werts verliert, muss anschliessend um 100% zulegen, um den Anfangswert wieder zu erreichen. Die Jahre, die für die Aufholung solcher Verluste benötigt werden, fehlen beim Zinseszinseffekt. Die maximale Erholungsdauer nach einem Verlust ist für ein ausgewogenes Portfolio kürzer als die der meisten Anlageklassen.

Die anspruchsvolle Aufgabe der Vermögensallokation

All dies basiert jedoch auf historischen Daten. Der intelligente Allokator kann die Zukunft nicht vorhersehen und muss Entscheidungen in Echtzeit treffen. Diese Aufgabe ist dreiteilig:

Erstens müssen wir Annahmen formulieren. Jedes Jahr erstellen wir unsere Kapitalmarktannahmen, um für jede Anlageklasse eine erwartete Rendite sowie ein plausibles Verlustszenario abzuleiten. Diese Einschätzungen basieren auf den vorherrschenden Bedingungen für Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Bewertungen. Es handelt sich nicht um Prognosen für die Gewinner des kommenden Jahres, sondern um Schätzungen der Kompensation, die Anleger für das Eingehen unterschiedlicher Risiken erwarten können. Diese Annahmen bilden die Grundlage für Entscheidungen zur strategischen Vermögensallokation (SAA) und helfen festzulegen, wie ein passables oder enttäuschendes Anlagejahr aussehen könnte.

Zweitens beobachten wir die beiden dominierenden Risiken. Der Hauptteil der Verluste eines ausgewogenen Portfolios beruht auf zwei makroökonomischen Risiken: Rezession und Inflation. In den letzten mehr als zwanzig Jahren traten die einzigen bedeutenden und länger anhaltenden Einbussen gegenüber Liquidität und Inflation – der Mindestrendite, die ein Portfolio erzielen sollte – während der globalen Finanzkrise von 2008 und des Inflationsschocks von 2022 auf. Die Rezession von 2020 war so kurz, dass sie in gleitenden Zwölfmonatsbetrachtungen kaum sichtbar wird.

Der Hauptteil der Verluste eines ausgewogenen Portfolios beruht auf zwei makroökonomischen Risiken: Rezession und Inflation

Über den gesamten Zeitraum hinweg übertraf ein ausgewogenes Portfolio jedoch die Liquidität in 79% der gleitenden Zwölfmonatsperioden und die Inflation in 77%. Im Durchschnitt lag die Outperformance bei 5,4% beziehungsweise 4,8%. Dies spricht dafür, investiert zu bleiben.

Das Ziel einer Anpassung der Vermögensallokation ist nicht, jegliche Volatilität zu vermeiden. Vielmehr gilt es zu erkennen, wann eines dieser beiden Hauptrisiken an Bedeutung gewinnt, und das Portfolio entsprechend auszurichten. Dabei ist zu akzeptieren, dass solche Entscheidungen gelegentlich zu früh erfolgen oder sich als überflüssig erweisen können.

Drittens ist sicherzustellen, dass ein Portfolio gut diversifiziert bleibt. Diversifizierung beruht auf den Beziehungen zwischen verschiedenen Anlagen, und diese Beziehungen verändern sich im Laufe von Konjunktur- und Marktzyklen. Am wichtigsten ist die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Hier kam es in den letzten vier Jahrzehnten zweimal zu einem Regimewechsel: In den 1980er- und 1990er-Jahren war die Korrelation überwiegend positiv, in den folgenden zwanzig Jahren war sie negativ, und seit 2021 ist sie wieder positiv.

In der Phase negativer Korrelation zwischen 2001 und 2020 hat sich eine Anlegergeneration an die Erwartung gewöhnt, dass Anleihen zulegen, wenn Aktien nachgeben. Historisch betrachtet war diese Phase jedoch eine Ausnahme. Wenn Wachstumssorgen dominieren, tendieren Anleihen dazu, Verluste an den Aktienmärkten abzufedern. Wird hingegen die Inflation zum Hauptrisiko und reagieren die Notenbanken mit einer strafferen Geldpolitik, können beide Anlageklassen gleichzeitig nachgeben. Genau dies geschah im Jahr 2022, einem der schwierigsten Jahre für ein ausgewogenes, auf US-Dollar lautendes Portfolio seit Jahrzehnten. Die Erkenntnis für die Vermögensallokation lautet, dass Diversifizierung nie von einer einzigen Beziehung oder einem einzelnen Instrument abhängig ist. Portfolios benötigen mehrere Diversifizierungsquellen sowie ein diszipliniertes Rebalancing, um wirksam zu bleiben.

Konzentrationen können sich zudem auf weniger offensichtliche Weise bilden. Ein Portfolio kann über verschiedene Anlageklassen hinweg diversifiziert scheinen, obwohl diese vom gleichen Thema abhängig sind. Ein aktuelles Beispiel dafür ist die künstliche Intelligenz. Allein drei Chiphersteller repräsentieren inzwischen mehr als einen Viertel des Aktienindex der Schwellenländer. Zugleich hat der Sektor in den US-amerikanischen und einigen japanischen Aktienindizes ein hohes Gewicht. Hinzu kommt, dass auf Hyperscaler ein immer grösserer Anteil der Anleihenemissionen und der Nachfrage nach privaten Finanzierungen entfällt. Des Weiteren unterliegen die Kupferpreise zunehmend dem Ausbau der für KI erforderlichen Infrastruktur.

Anleger meinen vielleicht, durch das Engagement in Technologieaktien, Anleihen, Private-Credit-Instrumenten und Industriemetallen diversifiziert zu sein. Tatsächlich könnten aber alle diese Positionen letztlich vom KI-Narrativ abhängig sein. Ziel ist es nicht, das Thema zu meiden, sondern zu verstehen, wie stark das Portfolio davon beeinflusst wird, und das gewünschte Engagement bewusst festzulegen.

Ein Portfolio kann über verschiedene Anlageklassen hinweg diversifiziert scheinen, obwohl diese vom gleichen Thema abhängig sind. Ein aktuelles Beispiel dafür ist die künstliche Intelligenz

Der Wert der Vermögensallokation

Die strategische Vermögensallokation und Multi-Asset-Anlagen allgemein bleiben wertvoll, weil Diversifizierung zu einem ausgeglicheneren Anlageverlauf, zur Begrenzung von Verlusten und schnelleren Erholungsphasen beiträgt. Dies unterstützt den Zinseszinseffekt. Diversifizierung ist jedoch weder beständig noch ein Gratis-Lunch. Sie beruht auf den Beziehungen zwischen den Anlageklassen, die sich im Zeitverlauf verändern. Einige der wichtigsten Diversifizierungsvorteile können gerade dann abhanden kommen, wenn sie am dringendsten benötigt werden, wie dies bei Anleihen im Jahr 2022 der Fall war.

Deshalb lautet die entscheidende Frage nicht, warum man einen Multi-Asset-Ansatz verfolgen soll, sondern weshalb die Vermögensallokation wichtig ist. Die Kurzantwort lautet: weil die zugrunde liegenden Annahmen fortlaufend hinterfragt, Risiken überwacht sowie neue Chancen genutzt werden müssen und die Diversifizierung eines Portfolios aufrechterhalten werden muss.

Diversifizierung mag der einzige Gratis-Lunch beim Investieren sein, aber sie erfordert kontinuierlichen Einsatz. Der Wert der Vermögensallokation besteht darin, die einzelnen Zutaten sorgfältig zu kombinieren, den Mix an veränderte Bedingungen anzupassen und laufend zu prüfen, ob ein Portfolio tatsächlich diversifiziert ist. Denn selbst die besten Zutaten ergeben nicht automatisch eine gelungene Mahlzeit.