Diversification : point de « repas gratuit » sans chef

Cette série d'articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier ?

Pourquoi détenir un portefeuille multi-actifs plutôt que d’investir dans un indice, des obligations ou tout autre placement ayant récemment affiché les meilleurs rendements ? La réponse tient en un mot : diversification. Ce terme familier masque tout le travail nécessaire à sa mise en œuvre. Un portefeuille ne demeure véritablement diversifié que si ses actifs continuent à évoluer différemment les uns des autres et à offrir des avantages distincts. Maintenir cette diversification est un processus continu.

Les recherches sur le sujet sont bien établies. En 1952, Harry Markowitz a démontré que le risque d'un portefeuille dépend non seulement du risque lié à chacun des actifs détenus, mais aussi de la façon dont ces actifs se comportent les uns par rapport aux autres. Associer des actifs qui n’évoluent pas tous de pair réduit le risque global du portefeuille, tandis que son rendement attendu reste égal à la moyenne pondérée de ses composantes. Cette intuition a valu au professeur Markowitz de partager le prix Nobel d'économie en 1990.

Un portefeuille ne demeure véritablement diversifié que si ses actifs continuent à évoluer différemment les uns des autres et à offrir des avantages distincts

La pratique est plus nuancée. Lorsqu'il a dû allouer ses propres cotisations de retraite, le professeur Markowitz n'a pas utilisé le modèle mathématique qui allait le rendre célèbre. Des décennies plus tard, il a expliqué avoir identifié deux situations qu’il pourrait regretter en tant qu’investisseur : ne pas être suffisamment investi durant une phase très haussière des marchés, ou être pleinement exposé lorsqu’ils subissent une lourde correction. C'est pourquoi, au départ, il a réparti ses contributions à parts égales entre actions et obligations, créant ainsi un portefeuille avec lequel il pouvait vivre. Après tout, les effets de la capitalisation ne récompensent que ceux qui restent investis dans les périodes difficiles, et le portefeuille qui survit n'est souvent pas celui qui paraît le plus séduisant sur le papier, mais celui que son propriétaire est capable de conserver face à l'adversité.

La diversification est souvent décrite comme le seul « repas gratuit » en matière d'investissement, car elle permet de réduire le risque du portefeuille sans nécessairement sacrifier le rendement attendu. Une performance qui ne s’obtient cependant pas sans effort.

Que procure réellement la diversification ?

Quel rôle joue la diversification dans un portefeuille ? Gardons à l’esprit que la diversification offre un meilleur parcours d'investissement, et non nécessairement un meilleur résultat final. Autrement dit, la diversification vise à amortir les reculs, à permettre des récupérations plus rapides et à protéger contre le seul préjudice qu'un investisseur ne peut réparer par la patience : une perte de capitaux définitive.

La diversification vise à amortir les reculs, à permettre des récupérations plus rapides et à protéger contre le seul préjudice qu'un investisseur ne peut réparer par la patience : une perte de capitaux définitive

En général, des performances de portefeuille plus élevées impliquent une prise de risque accrue. Il est vrai qu’une poignée de gérants de hedge funds expérimentés ont parfois réussi à offrir des baisses comparables à celles des obligations tout en générant des performances proches de celles des actions. Depuis plus de deux décennies cependant, les différentes classes d'actifs ou les marchés n'y sont pour leur part pas parvenus.

Un portefeuille équilibré n'échappe pas à ce compromis risque-rendement. Il se situe plutôt à proximité de la frontière efficiente.¹ Aucune classe d’actifs ne permet, à elle seule, d’obtenir des rendements plus élevés tout en limitant davantage les baisses, tandis que le portefeuille lui-même ne dépend d'aucune classe d'actifs ou d'aucun marché en particulier.

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L'importance de limiter les pertes est souvent sous-estimée. Un portefeuille qui chute de 50% devra ensuite progresser de 100% simplement pour revenir à son niveau d’avant la baisse. Or, les années consacrées à récupérer les pertes sont autant d’années perdues pour la capitalisation des rendements. La performance d’un portefeuille équilibré se compare favorablement à la plus longue période de récupération observée pour la plupart des classes d’actifs après une baisse.

L’exercice d’humilité de l'allocateur

Tout ceci repose toutefois sur des données historiques. L’allocateur intelligent ne peut connaître l'issue à l'avance et doit prendre des décisions en temps réel. Cette responsabilité comporte trois composantes :

Premièrement, des hypothèses doivent être définies. Chaque année, nous formulons nos hypothèses de marchés des capitaux afin d’établir, pour chaque classe d’actifs, la performance attendue et un scénario baissier plausible, en fonction des conditions qui prévalent en matière de croissance, d’inflation, de politique monétaire et de valorisations. Il ne s’agit pas de prévoir quelles classes d’actifs seront les gagnantes de l’an prochain, mais d’estimer la rémunération que les investisseurs sont susceptibles d’obtenir en contrepartie des différents risques auxquels ils s’exposent. Ces estimations constituent un ancrage pour les décisions d'allocation d'actifs stratégique et aident à dessiner les contours d’une année satisfaisante, ou décevante, avant même qu'elle ne débute.

Deuxièmement, nous surveillons les deux risques prédominants. La plupart des pertes subies par un portefeuille équilibré sont imputables à deux risques macroéconomiques : la récession et l'inflation. Sur plus de vingt ans, les seuls écarts négatifs significatifs et prolongés relativement au rendement des liquidités et à l'inflation – le rendement minimal qu'un portefeuille devrait générer – sont survenus lors de la grande crise financière de 2008 et du choc inflationniste de 2022. La récession de 2020 a été si brève que les mesures sur 12 mois glissants l'ont à peine reflétée.

La plupart des pertes subies par un portefeuille équilibré sont imputables à deux risques macroéconomiques : la récession et l'inflation

Sur l'ensemble de la période, cependant, un portefeuille équilibré a surperformé les liquidités dans 79% des périodes de douze mois glissants et a généré une performance supérieure au taux d’inflation dans 77% d’entre elles, avec une surperformance moyenne de 5,4% et 4,8% respectivement. Un argument de poids pour être, et rester, investi.

L'objectif en ajustant l’allocation d'actifs n'est pas d'éviter toute volatilité. Il s'agit d'identifier les moments où l'un de ces deux risques majeurs s'accentue et de positionner le portefeuille en conséquence, en acceptant que ces décisions puissent s'avérer prématurées et occasionnellement inutiles.

La troisième tâche consiste à s’assurer que le portefeuille reste bien diversifié. La diversification dépend des corrélations entre les actifs, lesquelles évoluent avec les cycles économiques et de marché. La plus déterminante est la corrélation entre les actions et les obligations. Au cours des quatre dernières décennies, cette relation a connu deux changements de régime : elle était majoritairement positive dans les années 1980 et 1990, négative durant les vingt années suivantes, puis est redevenue positive depuis 2021.

La période de corrélation négative entre 2001 et 2020 a conditionné toute une génération d’investisseurs à anticiper une hausse des obligations lors de recul des marchés actions. Historiquement, cette période constitue toutefois une exception. De fait, lorsque les investisseurs sont principalement préoccupés par la croissance, les obligations tendent à amortir les pertes boursières. Lorsque l’inflation devient le risque prédominant et que les banques centrales resserrent leur politique monétaire en conséquence, les deux classes d’actifs peuvent reculer simultanément. C’est ce qui s’est produit en 2022, l’une des pires années depuis des décennies pour un portefeuille équilibré libellé en dollars américains. Pour les allocateurs, la principale leçon à en tirer est que la diversification ne repose jamais sur une seule relation ou un seul outil. Pour être efficaces, les portefeuilles doivent combiner de multiples sources de diversification, et s’inscrire dans un processus de rééquilibrage discipliné.

Il arrive aussi que la concentration émerge de manière moins évidente. Un portefeuille peut sembler diversifié entre différentes classes d’actifs, alors même que ces dernières reflètent toutes une même thématique sous-jacente. L'intelligence artificielle en est un exemple actuel. Trois fabricants de semi-conducteurs représentent à eux seuls plus d'un quart de l'indice des actions émergentes, tandis que ce secteur affiche également une pondération dominante dans les indices américains et japonais. De plus, les hyperscalers représentent une part croissante des émissions obligataires et de la demande de financement privé, tandis que le cours du cuivre est lui aussi influencé par ce déploiement des infrastructures liées à l’IA.

Un investisseur peut donc estimer être diversifié lorsqu’il détient une valeur technologique, quelques obligations, un véhicule de crédit privé et une exposition aux métaux industriels. Pourtant, toutes ces positions peuvent, en définitive, reposer sur la même thématique sous-jacente liée à l'IA. L'objectif n'est pas d'éviter une telle thématique, mais de comprendre dans quelle mesure le portefeuille en dépend et de choisir délibérément ce niveau d'exposition.

Un portefeuille peut sembler diversifié entre différentes classes d’actifs, alors même que ces dernières reflètent toutes une même thématique sous-jacente. L'intelligence artificielle en est un exemple actuel

La valeur d'un allocateur

L'allocation d'actifs stratégique, et plus largement l'investissement multi-actifs, demeurent précieux, car la diversification permet une trajectoire plus lisse, limite l’ampleur des baisses et accélère la récupération, favorisant ainsi une capitalisation accrue. Pour autant, la diversification n'est jamais acquise et ne se maintient pas d’elle-même. Elle dépend de relations qui évoluent au fil du temps, et certains de ses principaux avantages peuvent disparaître précisément lorsqu’ils sont le plus nécessaires, comme cela s’est produit pour les allocations obligataires en 2022.

Partant, la question essentielle n'est pas de savoir pourquoi adopter une approche multi-actifs, mais pourquoi l’allocateur d'actifs est important. En bref, parce que les hypothèses qui sous-tendent l’allocation doivent être constamment remises en question, les risques suivis de près, les nouvelles opportunités explorées et la diversification du portefeuille préservée.

La diversification constitue peut-être bien le seul repas gratuit en matière d'investissement, mais la maintenir exige du travail constant. La valeur ajoutée d'un allocateur réside donc dans sa capacité à combiner judicieusement les différents ingrédients, à rééquilibrer l’ensemble lorsque les conditions évoluent et à se demander constamment si un portefeuille est véritablement diversifié. Même les meilleurs ingrédients ne suffisent pas, à eux seuls, à concocter un grand plat.