Die Kosten der Absicherung: Prämie gewiss, Ergebnis ungewiss

Blaise Pascal, Mathematiker und Philosoph des 17. Jahrhunderts, stellte fest, dass das Unglück der Menschen in ihrer Unfähigkeit wurzelt, „ruhig in einem Zimmer zu bleiben“. Der Instinkt von Anlegerinnen und Anlegern, in unsicheren Zeiten handeln zu müssen – eine Put-Option zu kaufen, sich abzusichern oder die Liquidität zu erhöhen –, bringt dies zum Ausdruck. Ohne disziplinierte Umsetzung kann dieser Instinkt im Portfoliomanagement teure Folgen haben.

Der Drang, aktiv zu werden, ist nicht irrational. Aber er kann kostspielig sein, und diese Ausgaben bleiben unter Umständen unbemerkt. Die Kosten für das „Rollieren von Put-Absicherungen“ – der Versuch, ein Aktienportfolio gegen bedeutende Rückschläge abzusichern – kommen nicht in Form einer einmaligen Rechnung daher. Sie schmälern über einen ganzen Zyklus hinweg still und leise die Renditen, indem sich Opportunitätskosten anhäufen.

Die beiden Ökonomen Myron Scholes und Fischer Black zeigten auf, wie sich ein Risiko mathematisch elegant bewerten lässt. Ein weiterer Ökonom, Harry Markowitz, erläuterte, wie ein Risiko mathematisch einfach wegdiversifiziert werden kann. Die Optionsindustrie basiert auf dem ersteren Modell, doch die Portfoliogrundlagen stützen sich auf letzteres und verdienen mehr Aufmerksamkeit.

Der Drang von Anlegern, aktiv zu werden, ist nicht irrational. Aber er kann kostspielig sein

Die verfügbaren Instrumente

Eine Put-Option gibt dem Käufer das Recht, aber nicht die Pflicht, einen Vermögenswert zu einem vorher festgelegten Preis (dem Ausübungspreis oder Strike) vor einem bestimmten Datum (dem Verfall) zu verkaufen. Fällt der Marktpreis unter den Ausübungspreis, gewinnt die Put-Option an Wert und gleicht Verluste auf der zugrunde liegenden Position aus. Bleibt der Marktpreis stabil oder steigt er, verfällt die Put-Option wertlos, und der Käufer verliert die bezahlte Prämie. Effektiv erwirbt der Käufer einer Put-Option das Recht, im Markt von morgen einen Vermögenswert zum Preis von gestern zu verkaufen.

Eine Protective-Put-Strategie ist die einfachste Anwendung: Der Anleger hält Aktien und kauft eine Put-Option auf denselben Index oder dieselbe Position. Verluste sind auf das Niveau des Ausübungspreises begrenzt, das Aufwärtspotenzial bleibt bestehen. Die Kosten sind die Prämie, die im Voraus bezahlt oder durch regelmässiges Rollen der Kontrakte getragen wird. Sie ist vergleichbar mit dem Selbstbehalt einer Versicherung: Je tiefer die Untergrenze – also der Ausübungspreis –, desto günstiger die Prämie, aber desto mehr Verlust muss absorbiert werden, bevor der Schutz aktiviert wird.

Ein „Zero Cost Put Spread Collar“ versucht dieses Prämienproblem zu lösen. Der Anleger kauft eine Put-Option zur Absicherung von Verlusten. Er verkauft eine weitere Put-Option mit tieferem Ausübungspreis, die nur ausgelöst wird, wenn der Markt noch viel weiter fällt – um die Kosten auszugleichen. Gleichzeitig verkauft er eine Call-Option oberhalb des aktuellen Marktpreises. Der Put Spread bietet Schutz in einem definierten Korridor zwischen den beiden Put-Ausübungspreisen. Die Call-Prämie gleicht verbleibende Kosten aus, sodass der Nettoaufwand praktisch null beträgt. Die Struktur begrenzt jedoch sowohl das Aufwärtspotenzial (durch den Call) als auch den Abwärtsschutz (durch die verkaufte tiefere Put-Option). Fällt der Markt unter den tieferen Ausübungspreis, ist der Anleger wieder exponiert. Was bei dieser Strategie durch Eliminierung der Prämie eingespart wird, wird in Form von Opportunitätskosten und begrenztem Schutz bezahlt.

Diese Instrumente bieten Vorteile, die allokationsbasierte Alternativen nicht nachbilden können. Sie ermöglichen Präzision ohne Liquidierung: Der Anleger bleibt zu 100% in Aktien investiert und vermeidet die Realisierung von Kapitalgewinnen sowie das Risiko des Wiedereinstiegs; beides kann für steuersensitive oder konzentrierte Portfolios bedeutend sein. Sie bieten ausserdem „Konvexität“, also ein Polster gegenüber extremen Marktbewegungen: Bei seltenen, unerwarteten Ereignissen steigt die Auszahlung der Put-Option umso mehr, je höher der Verlust ist. Liquidität und Anleihen sind lineare Absicherungen: Ihr Schutz steigt proportional zur Allokation. Eine Put-Option ist nicht linear – bei einem Katastrophenereignis ist sie das überlegene Instrument.

Instrumente zur Absicherung von Aktienpositionen bieten Vorteile, die allokationsbasierte Alternativen nicht nachbilden können

Mit diesen Instrumenten lässt sich zudem das Timing kontrollieren. Wenn ein klar abgegrenztes Risikofenster erkennbar ist, bieten Optionen eine Absicherung für diesen Zeitraum. Danach partizipiert der Anleger wieder vollständig am Auf- und Abwärtspotenzial des Aktienmarkts, ohne das Portfolio dauerhaft umstrukturieren zu müssen.

Des Weiteren bieten diese Instrumente vorhersehbare Zahlungen, denn eine Put-Option ist vertraglich geregelt. Fällt der Markt unter den Ausübungspreis, erfolgt die Auszahlung der Put-Option. Anleihen hingegen sind eine unvollständige Absicherung, deren Diversifizierungsvorteil von der Korrelation zwischen Aktien und Anleihen am jeweiligen Tag abhängig ist.

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Und ihre Grenzen

Viele Anleger halten eine Put-Option jedoch für eine Art finanzielles Allheilmittel, welches das Risiko aus einem Portfolio beseitigt, wie eine Versicherung das Risiko für ein Haus beseitigt. Das tut sie nicht. Eine Put-Option verändert das Risiko: Die Möglichkeit eines Verlusts wird gegen die Gewissheit eines Renditeverzichts getauscht. Diese Kosten erfolgen in einer Form, welche die meisten Anleger nicht nachverfolgen: als allmähliche Verringerung der Portfolioperformance. Die Volatilitätsrisikoprämie gründet darauf, dass die effektive Volatilität systematisch tiefer ist als die „implizite Volatilität“, also die vom Markt erwarteten künftigen Schwankungen; dies bedeutet, dass jede rollierende Absicherung im Zeitverlauf Geld kostet. Versicherungsgesellschaften profitieren, wenn die Prämien die erwarteten Forderungen übersteigen. Die Optionsmärkte funktionieren gleich, nur rechnet der Versicherungsnehmer dies selten nach.

Die Asymmetrie geht noch weiter. Eine Optionsabsicherung setzt ein spezifisches, identifizierbares Risiko voraus, das die Prämie rechtfertigt. Dies kann eine Wahl sein, ein Kurswechsel der Notenbank oder ein geopolitischer Zündpunkt. Ohne ein solches Risiko bezahlt der Anleger eine Prämie aufgrund einer allgemeinen Angst ohne Ablaufdatum. Ein rollierender Schutz gegen eine unbestimmte Gefahr ist keine Absicherung, sondern ein monatliches Abonnement zur Linderung unspezifischer Ängste. Zudem erfordert er ein doppeltes Markt-Timing: wenn die Absicherung aktiviert wird und wenn sie wieder aufgelöst wird. Steigt der Anleger zu früh ein, belastet die Absicherung die Performance. Steigt er zu spät ein, kauft er Schutz bei einer impliziten Volatilität auf Krisenniveau, was dem Abschluss einer Hausversicherung während eines Sturms entspricht. Beide Timing-Entscheide müssen ungefähr stimmen.

Eine Optionsabsicherung setzt ein spezifisches, identifizierbares Risiko voraus, das die Prämie rechtfertigt

Liquidität und Diversifizierung setzen weder einen Auslöser noch Timing voraus. Historisch bietet ein einfacher Portfoliomix aus 70% Aktien und 30% kurzfristigen Geldmarktinstrumenten oder Anleihen langfristigen Anlegern Absicherungsmerkmale, die im Wesentlichen vergleichbar sind mit denen eines Options-Overlay. Ein solches 70/30-Portfolio hat kein Verfalldatum, braucht kein zugrunde liegendes spezifisches Risiko, und der Anleger muss nicht vorausahnen, in welchem Quartal ein Rückschlag erfolgt. Die Diversifizierung wirkt laufend im Stillen und erfordert keine Prognosen.

Die Absicherung ohne griechischen Buchstaben

Wir haben vier Strategien analysiert und ihr Verhalten über sechzehn Marktkorrekturen gemessen – von der Asienkrise 1997 bis zu Präsident Trumps Zollankündigung am „Tag der Befreiung“ im Jahr 2025. Die Ergebnisse sind für permanente Käufer von Put-Absicherungen ernüchternd. Über drei Jahrzehnte hat eine einfache strategische Vermögensallokation mit Diversifizierung einen ähnlichen Schutz vor Verlusten geboten wie optionsbasierte Strategien, zu einem Bruchteil der langfristigen Kosten.

Ein 70/30-Portfolio hat kein Verfalldatum, braucht kein zugrunde liegendes spezifisches Risiko, und der Anleger muss nicht vorausahnen, in welchem Quartal ein Rückschlag erfolgt

Dies ist eine Bestätigung der Portfoliodiversifizierung von Markowitz. Die Bewertung von Optionen ist ausserordentlich präzise. Doch während beim Black-Scholes-Modell die Frage lautet: „Was ist der faire Preis für die Übertragung dieses Risikos?“, antwortet Markowitz: „Wie konstruiere ich ein Portfolio, für welches ich das gar nicht wissen muss?“ Für einen Investor mit einem Anlagehorizont von mehreren Jahrzehnten ist nur die zweite Frage relevant.

Covid-19 und das Argument für Put-Absicherungen

Die Covid-19-Pandemie verdient besondere Aufmerksamkeit. Sie ist das Ereignis, das am stärksten zum Argument für Put-Absicherungen beigetragen hat, obwohl sie paradoxerweise am wenigsten repräsentativ ist. Anfang 2020 fiel der S&P 500 in weniger als fünf Wochen um 34%. Aktivierte Protective-Put-Optionen führten zu einem Verlust von nur –12%, verglichen mit –25% für ein diversifiziertes Portfolio. Es war ein Triumph für Protective-Put-Strategien und ein Ausnahmefall: Der Crash war ungewöhnlich heftig, schnell und zeitlich begrenzt. Genau unter diesen Bedingungen funktionieren Put-Optionen am besten. Dies hat die Wahrnehmung der Anleger stark verzerrt.

Das Muster dürfte bekannt sein: Die Märkte fallen, die Volatilität schiesst in die Höhe, und die Anleger kaufen im schlechtesten Moment Put-Optionen; dies nachdem viele von ihnen den Schutz in ruhigen Zeiten, als er günstig war, abgebaut haben. Nach Ankündigung des ersten Covid-19-Lockdowns war der VIX, ein Mass für die Volatilität des S&P 500, viermal so hoch wie sein langfristiger Durchschnitt. Die Prämien notierten auf Krisenniveau, und der Schutz kompensierte kaum seine kumulierten Kosten. Die Absicherung hätte vor der Krise erworben werden sollen, als sie günstig war, die meisten Anleger aber die Kosten nicht rechtfertigen konnten.

Zum Vergleich: Die Alternative besteht nicht darin, eine günstigere Hausversicherung zu kaufen, sondern ein Haus zu bauen, das weniger leicht Feuer fängt. Ein über Anlageklassen, Regionen und Renditetreiber diversifiziertes Portfolio benötigt keine Put-Option, um einen Rückschlag zu überstehen. Der Anleger braucht auch nicht den Zeitpunkt der nächsten Krise zu prognostizieren. Wenn ein Portfolio einen Verlust ohne Optionen nicht übersteht, liegt das Problem nicht an der fehlenden Absicherung, sondern an der zugrunde liegenden strategischen Vermögensallokation.

Kein Portfolioinstrument wandelt ein Risiko kostenlos in Sicherheit um. Aber Anleger können ein Portfolio konstruieren, das darauf ausgelegt ist, einer Krise standzuhalten, statt mitten in der Krise eine Absicherung zu kaufen. Das erfordert Disziplin: Es gilt dem Instinkt zu widerstehen, in unsicheren Zeiten handeln zu müssen – dem Instinkt also, vor dem Pascal warnte. Stattdessen gilt es darauf zu vertrauen, dass ein gut konstruiertes Portfolio selbst als Absicherung fungiert.

Anleger können ein Portfolio konstruieren, das darauf ausgelegt ist, einer Krise standzuhalten, statt mitten in der Krise eine Absicherung zu kaufen

In dieser Publikation haben wir die klassischen Strategien betrachtet, die Privatanlegern zur Verfügung stehen, darunter börsengehandelte Put-Optionen, Collars, Allokation in Liquidität und traditionelle Portfoliodiversifizierung. Das Universum für institutionelle Anleger ist breiter, und Hedge-Funds-Manager arbeiten mit einer flexibleren Werkzeugkiste. Unter anderem deshalb bevorzugen wir in einem diversifizierten Portfolio eine strategische Allokation in Hedge Funds.

Solche Strategien bieten Risikomanagementtechniken, die mit börsennotierten Optionen oder durch statische Vermögensallokationen allein nicht nachzubilden sind. Und sie beweisen ihren Wert oft dann, wenn traditionelle Absicherungen enttäuschen. Aber für langfristig orientierte Anleger, die mit den verfügbaren Instrumenten arbeiten, ist das Fazit dasselbe. Der „intelligente Allokator“ braucht keine allgemeine Versicherung, sondern Disziplin und die Bereitschaft, stillzusitzen.