Le coût des couvertures : une prime certaine pour un gain incertain

Cette série de courts articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier ?

Blaise Pascal, mathématicien et philosophe du XVII^e siècle, notait que le malheur des hommes trouve son origine dans leur incapacité « à demeurer en repos, dans une chambre ». Le réflexe d’un investisseur consistant à agir lorsque confronté à une situation incertaine – acheter une option de vente, se couvrir, lever des liquidités – est l’équivalent, en gestion de portefeuille, de cette tendance. Sans mise en œuvre disciplinée, ce réflexe est susceptible d'avoir des conséquences potentiellement coûteuses.

Le réflexe d'agir n'est pas irrationnel. Cependant, il peut s’avérer onéreux, avec des frais qui passent inaperçus. Le coût d’une stratégie de « couverture avec reconduction d'options de vente », qui vise à protéger un portefeuille actions contre des drawdowns marqués, ne consiste pas en une seule facture. Il érode en silence la performance sur un cycle complet, cumulant le coût d’opportunité.

Si les deux économistes Myron Scholes et Fischer Black nous ont permis d’évaluer le risque avec une élégance mathématique remarquable, un autre, Harry Markowitz, a montré comment diversifier le risque avec une simplicité mathématique. L’industrie des options s’appuie sur le premier modèle, mais les fondements d’un portefeuille reposent sur le second et méritent davantage d’attention.

Le réflexe d’agir pour un investisseur n'est pas irrationnel, mais il peut s’avérer onéreux

Les instruments disponibles

Une option de vente (put) confère à son acquéreur le droit, mais non l'obligation, de vendre un actif à un prix prédéterminé (le prix d'exercice) avant une date prédéterminée (l'échéance). Si le cours du marché descend en dessous du prix d'exercice, l'option de vente prend de la valeur, compensant ainsi les pertes sur l’actif sous-jacent. Si le cours du marché reste stable ou augmente, l'option de vente expire sans valeur et l'acheteur perd la prime versée. L'acheteur d’un put acquiert, en réalité, le droit de vendre sur le marché de demain au prix d'hier.

La manière la plus simple d’utiliser une option de vente à des fins de protection consiste pour l’investisseur à détenir des actions et à acheter une option de vente sur le même indice ou la même position. Les pertes sont plafonnées au prix d'exercice, tout en conservant une participation à la hausse. Mais il y a un coût : la prime, payée d'avance ou par le biais de la reconduction régulière des contrats. Elle est comparable à une franchise sur une police d'assurance : plus le prix plancher – ou prix d'exercice – est bas, moins la prime est élevée, mais plus la perte absorbée avant l'activation de la protection est importante.

Un « put spread collar  à coût nul » tente de résoudre ce problème de prime. L’investisseur achète une option de vente pour se protéger contre la baisse, et vend un second put à un prix d’exercice plus bas qui ne s’activerait qu’en cas de repli plus marqué du marché – ceci pour compenser le coût – tout en vendant simultanément une option d’achat (call) au-dessus du niveau actuel du marché. Les stratégies « put spread » offrent une protection au sein d’un corridor défini par les deux prix d'exercice des options de vente, tandis que la prime de l'option d'achat vient compenser le coût restant, ramenant le coût net à un niveau proche de zéro. Cependant, cette structure plafonne le potentiel de hausse (via l'option d'achat) ainsi que l’étendue de la protection à la baisse (via l'option de vente vendue à un prix d’exercice inférieur). Si le marché chute en dessous du prix d'exercice de la seconde option de vente, l'investisseur est à nouveau exposé. Ce que cette stratégie permet d’économiser en éliminant la prime va se payer à la fois en coût d’opportunité et en limitation de la protection elle-même.

Ces instruments présentent des avantages réels que les alternatives basées sur l'allocation ne peuvent pas égaler. Ils permettent de la précision sans liquidation : l'investisseur reste entièrement investi en actions, évitant ainsi la réalisation de plus-values et le risque de réinvestissement, dont le coût peut être important pour des portefeuilles concentrés ou fiscalement sensibles. Ils offrent également de la « convexité », c’est-à-dire un coussin contre les mouvements de marché extrêmes : lors de tels événements rares et imprévus, le rendement d'une option de vente s'accélère à mesure que le recul du marché s'accentue. Les liquidités et les obligations sont des couvertures linéaires, leur protection étant proportionnelle à l'allocation. Les options de vente sont non linéaires – en cas de véritable catastrophe, elles constituent l'instrument le plus performant.

Les instruments de couverture du risque actions présentent des avantages réels que les alternatives basées sur l'allocation ne peuvent pas

Elles donnent également un contrôle en matière de timing. Lorsqu’une fenêtre de risque spécifique peut être identifiée, les options permettent à l’investisseur de couvrir cette fenêtre, puis de revenir à une participation pleine aussi bien à la hausse qu’à la baisse des actions, sans avoir à restructurer le portefeuille en permanence.

Enfin, elles offrent des versements prévisibles, car une option de vente est contractuelle ; si le marché chute en dessous du prix d’exercice, l’option verse le montant prévu quel que soit le scénario. A contrario, les obligations constituent une couverture imparfaite, dont les bénéfices en termes de diversification dépendent de la corrélation du jour entre actions et obligations.

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Et leurs limites

Cependant, de nombreux investisseurs pensent qu’une option de vente fournit une sorte d'alchimie financière, à savoir qu’elle éliminerait le risque dans un portefeuille comme une assurance supprimerait le risque lié à une habitation. Or, tel n'est pas le cas. Une option de vente restructure le risque en échangeant un potentiel drawdown contre la certitude d’un impact négatif sur la performance. Ce coût se manifeste sous une forme souvent ignorée des investisseurs : une diminution progressive de la performance du portefeuille. La prime de risque de volatilité, ou le fait que la volatilité effective est systématiquement inférieure à la « volatilité implicite » (les anticipations du marché concernant la volatilité future), signifie que toute couverture avec reconduction systématique entraînera des pertes pour l'investisseur sur la durée. Une compagnie d'assurance réalise des profits lorsque les primes dépassent les sinistres attendus. Le marché des options fonctionne de manière identique, à ceci près que les bénéficiaires de la police effectuent rarement ces calculs.

L’asymétrie ne s’arrête pas là. Une couverture par le biais d’options nécessite un risque spécifique identifiable pour justifier la prime. Il peut s'agir d'une élection, du changement de cap d’une banque centrale ou d’un foyer de tension géopolitique. Faute de quoi, l'investisseur paiera une prime contre une anxiété généralisée et sans date d'echéance. La reconduction systématique d’une protection contre une menace non spécifiée n'est pas une couverture, mais un abonnement mensuel pour apaiser des craintes diffuses. Elle exige par ailleurs une maîtrise du timing de marché à deux reprises : quand mettre en place la couverture et quand la retirer. Intervenir trop tôt pénalise la performance. Intervenir trop tard revient à acheter une protection lorsque la volatilité implicite a atteint des niveaux de crise, ce qui équivaut financièrement à souscrire une assurance habitation en pleine tempête. Les deux décisions relatives au timing doivent être globalement correctes.

Une couverture par le biais d’options nécessite un risque spécifique identifiable pour justifier la prime

Les liquidités et la diversification ne nécessitent ni catalyseur ni timing. Historiquement, un portefeuille simplement composé à 70% d'actions et à 30% de liquidités, d’instruments du marché monétaire à court terme ou d'obligations a offert aux investisseurs de long terme des caractéristiques de couverture globalement comparables à celles d'une couverture par le biais d'options. Un tel portefeuille « 70/30 » n'a pas d'échéance, ne requiert aucun catalyseur et n'exige pas de l'investisseur qu’il prédise quel trimestre verra un drawdown. La diversification agit discrètement et constamment, sans nécessiter de projections.

Une couverture sans calculs complexes

Nous avons analysé quatre stratégies et mesuré leur comportement lors de seize crises de marché, allant de la crise financière asiatique de 1997 à l’annonce des droits de douane par le président Trump lors du « jour de la libération » en 2025. Les résultats sont désagréables pour les investisseurs procédant à une reconduction systématique de protections par le biais d’options de vente. Sur trois décennies, une simple allocation d'actifs stratégique diversifiée a offert une protection contre les baisses similaire aux stratégies basées sur les options, pour un coût à long terme nettement moindre.

Un portefeuille « 70/30 » n'a pas d'échéance, ne requiert aucun catalyseur et n'exige pas de l'investisseur qu’il prédise quel trimestre verra un drawdown

Cela valide la théorie de la diversification de portefeuille élaborée par Markowitz. Les options sont évaluées avec une précision remarquable. Toutefois, alors que le modèle de Black-Scholes demande « Quel est le juste prix pour transférer ce risque ? », Markowitz réplique : « Comment construire un portefeuille qui n’a pas besoin de se poser cette question ? » Pour un investisseur ayant un horizon de placement de plusieurs décennies, seule la deuxième question compte.

Covid-19 et intérêt des options de vente

La pandémie de Covid-19 mérite une attention particulière car, bien qu’elle soit de nature particulièrement atypique, elle constitue l'épisode qui a le plus mis en évidence l'intérêt des options de vente pour protéger les portefeuilles. Début 2020, le S&P 500 a chuté de 34% en moins de cinq semaines, activant des options de vente qui ont permis de limiter le drawdown à -12% seulement, contre -25 % pour un portefeuille diversifié. Ce fut un triomphe pour les stratégies d'options de vente à des fins de protection ; mais aussi une situation exceptionnelle. Le krach a été particulièrement brutal, rapide et concentré dans le temps. Soit précisément les conditions dans lesquelles les options de vente sont les plus performantes. Pour les investisseurs, cela a créé un biais important.

Le schéma devrait être familier. Les marchés chutent, la volatilité s'envole et les investisseurs – dont beaucoup ont supprimé leurs protections de portefeuille pendant les périodes de calme, lorsqu' elles étaient bon marché – se ruent sur les options de vente au pire moment. Après les premières annonces de confinements dus au Covid-19, l’indice VIX, qui mesure la volatilité du S&P 500, était quatre fois supérieur à sa moyenne de long terme, les primes atteignant des niveaux de crise, et la protection compensant à peine ses coûts cumulés. Cette couverture était nécessaire avant la crise, lorsqu'elle était bon marché – et que la plupart des investisseurs ne pouvaient pas justifier la dépense.

Pour prendre une analogie, l’alternative ne consiste pas à dénicher une assurance habitation moins chère, mais à bâtir une maison mieux protégée contre les incendies. Un portefeuille construit avec une véritable diversification entre classes d'actifs, zones géographiques et sources de performance, n'a pas besoin d'options de vente pour survivre à un drawdown et ne requiert pas de l'investisseur qu'il prédise à quel moment surviendra la prochaine crise. Si un portefeuille ne peut survivre à un drawdown sans options, le problème ne réside pas dans l'absence de couverture, mais dans son allocation d'actifs stratégique sous-jacente.

Tout instrument capable de transformer le risque en sécurité a un coût. Cependant, les investisseurs peuvent constituer un portefeuille « 70/30 » conçu pour résister à une situation de crise, plutôt que de chercher à acheter des protections alors que celle-ci bat son plein. Cela exige de résister à l'envie d'agir face à une situation incertaine – le réflexe contre lequel Pascal mettait en garde – et d'avoir confiance dans le fait qu’un portefeuille bien construit constitue, en soi, la couverture recherchée.

Les investisseurs peuvent constituer un portefeuille « 70/30 » conçu pour résister à une situation de crise, plutôt que de chercher à acheter des protections alors que celle-ci bat son plein

Cette publication aborde les stratégies classiques à disposition des investisseurs particuliers, notamment les options de vente cotées, les collars, l'allocation aux liquidités et la traditionnelle diversification de portefeuille. L'univers des investisseurs institutionnels est plus vaste, et les gestionnaires de hedge funds disposent d'une palette d'outils plus flexible. C'est en partie pourquoi nous privilégions une allocation stratégique aux hedge funds au sein d’un portefeuille diversifié.

Ils amènent des techniques de gestion des risques difficilement réplicables via des options cotées ou des allocations d'actifs statiques, et ces stratégies ont tendance à démontrer leur valeur précisément lorsque les instruments de couverture traditionnels s'avèrent décevants. Mais pour l'investisseur de long terme qui recourt aux instruments disponibles, la conclusion reste la même. L’allocateur intelligent n’a pas besoin d’une assurance généralisée, mais de discipline et de la capacité à « demeurer en repos ».