The Intelligent Allocator – Börsengänge und ihre Auswirkungen auf Indexanlagen

Der US-Aktienmarkt bereitet sich auf die Börsengänge mehrerer Unternehmen mit KI-Bezug in Billionenhöhe vor. Anlegerinnen und Anleger mit Engagements in den wichtigsten Aktienindizes müssen sich der Auswirkungen geplanter neuer Indexregeln bewusst sein. Zudem müssen sie die Konzentration berücksichtigen, die sich in Portfolios aus einer höheren Gewichtung von Technologie und KI ergibt.

Drei private Unternehmen – SpaceX, Anthropic und OpenAI – mit geschätzten Bewertungen in Billionenhöhe bereiten ihren Börsengang (Initial Public Offering, IPO) vor. Zugleich werden die Vorschriften der weltweit wichtigsten Benchmarkindizes angepasst, um diese Unternehmen rascher aufzunehmen.

Das Aktienangebot an sich ist nicht neu – frühere Emissionen waren umfangreicher. Neu ist jedoch die Art der Nachfrage. Ein wachsender Anteil der Käufer bewertet den Preis nicht mehr im traditionellen Sinne diskretionärer Anleger. Stattdessen handelt es sich um passive, benchmarkorientierte und regelbasierte Anlageinstrumente. Sie erwerben automatisch Anteile und erhöhen so zusätzlich die Gewichtung des ohnehin stark vertretenen Technologie- und KI-Themas in den Portfolios.

Ein wachsender Anteil der Käufer bewertet den Preis nicht mehr im traditionellen Sinne diskretionärer Anleger

Käufer aufgepasst

Der Markt für Börsengänge weist eine wenig inspirierende Bilanz auf. Daten des Ökonomen Jay Ritter zeigen, dass ein neu notiertes US-Unternehmen seit 1980 in den ersten drei Jahren durchschnittlich um 21% hinter dem Markt zurückgeblieben ist. Diese Underperformance konzentriert sich auf Phasen ausgeprägter Anlegerbegeisterung. Die Renditen sind uneinheitlich. Oft erinnern sich die Anleger an Gewinne am ersten Handelstag – in der Regel durchschnittlich 19%. Doch diese Gewinne erzielen hauptsächlich Anleger, die Aktien zum Emissionspreis zugeteilt erhalten. Über zwölf Monate entsprechen die Renditen tendenziell aber höchstens den Marktrenditen, allerdings bei höherer Volatilität. Der Median der Börsengänge enttäuscht: Käufer am Markt – oder durchschnittliche Privatanleger – zahlen einen höheren Preis für die Aktien und müssen im Zeitverlauf eine schwächere Performance hinnehmen.

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2. Juni 2026

Über einen Grossteil der letzten dreissig Jahre sind unrentable Unternehmen mit hohen Bewertungen an die Börse gegangen, da grosse Wachstumserwartungen in sie gesetzt wurden. Neu an der aktuellen Welle ist die Grössenordnung: Es handelt sich mit um die grössten Unternehmen, die je an die Börse gegangen sind, wobei nur ein kleiner Teil der Aktien frei handelbar ist. Potenzielle Käufer sollten berücksichtigen, was der Ökonom George Akerlof als „Markt für Zitronen“ beschrieben hat: Die Verkäufer verfügen über mehr Informationen als die Käufer und bestimmen den Zeitpunkt der Transaktion. Ritter spricht von einem „window of opportunity“ – dem Zeitfenster, das Unternehmen wählen, um in einer Phase des Enthusiasmus und nicht in Zeiten der Skepsis an die Börse zu gehen.

Neues Index-Regelwerk

Bislang mussten Unternehmen für die Aufnahme in den S&P 500 Index verschiedene Kriterien erfüllen: Sie mussten den Sitz in den USA haben, über mindestens zwölf Monate Börsenhistorie verfügen und in den vier vorangehenden Quartalen profitabel sein. Zudem mussten sie eine ausreichende Marktkapitalisierung und einen Streubesitz – ausstehende, am öffentlichen Markt gehandelte Aktien – von über 10% aufweisen. Diese Anforderungen werden nun gelockert, allerdings nicht einheitlich. Unter den führenden Indizes hat der Nasdaq eine „Fast Entry“-Regel eingeführt, die den grössten Newcomern nach nur 15 Handelstagen die Aufnahme ermöglicht. Der S&P 500 verfolgt den gegenteiligen Ansatz: S&P Dow Jones Indices hat letzte Woche entschieden, keine Änderungen vorzunehmen. Damit bleiben sowohl die Zwölfmonatsfrist als auch das Rentabilitätskriterium bestehen; Newcomer müssen weiterhin ein Jahr lang gehandelt werden und positive Gewinne ausweisen, bevor sie für eine Aufnahme in Betracht kommen. Der Dow Jones Industrial Average, der kursgewichtet ist und von einem Ausschuss zusammengestellt wird, dürfte dabei am stärksten gegen Veränderungen abgeschirmt bleiben. Dies nicht zuletzt, weil es hier keine Regeln für die automatische Aufnahme gibt, die gelockert werden könnten.

Die Kriterien für die Aufnahme in Indizes wurden aus gutem Grund eingeführt. Eine zwölfmonatige Handelshistorie ermöglicht eine Marktpreisfindung vor der Indexaufnahme. Anforderungen für Rentabilität und Streubesitz wiederum schliessen Unternehmen aus, deren Geschäftsmodelle nicht erprobt sind oder deren Liquidität unzureichend ist. Diese Einschränkungen werden nun gelockert – allerdings nicht für kleine, spekulative Unternehmen, sondern für die grössten Marktteilnehmer.

Indexanbieter anerkennen den damit verbundenen Zielkonflikt: Eine Lockerung der Vorschriften droht die Integrität der Benchmark zu beeinträchtigen. Die Begründung für die Lockerung: Ein Index, der die grössten Unternehmen ausschliesst, würde den Markt, den er repräsentieren soll, nicht korrekt erfassen. Es stellt sich die Frage, ob die Argumentation tatsächlich auf eine angemessene Repräsentation abzielt. Oder ob sie vielmehr darauf hinweist, dass der zugrunde liegende Markt eine so starke Konzentration aufweist, dass Indizes ihre Regeln an die neue Realität anpassen müssen.

Einige Befürworter passiver Anlagestrategien sehen in den vorgeschlagenen Änderungen kaum Probleme. Die grossen Indizes gewichten Unternehmen nicht nach ihrer Marktkapitalisierung, sondern nach ihrem frei handelbaren Aktienanteil. Daher werden Firmen, die nur einen kleinen Teil ihrer Aktien an der Börse platzieren, mit einer geringen Gewichtung in den Index aufgenommen.

In dieser frühen Phase unterstützt die Kombination aus geringem Streubesitz, hoher Nachfrage und automatischen Käufen tendenziell den Aktienkurs und treibt ihn oft nach oben

Warum sollten Anleger dann besorgt sein über eine Veränderung, die nur einen kleinen Anteil des Index betrifft? Der Grund liegt darin, dass Indexgewichtung und Kapitalflüsse zwei unterschiedliche Konzepte sind. Wenn ein solches Unternehmen erstmals Aktien platziert, ist sein Indexgewicht zwar klein, sodass anfängliche Kursschwächen den Gesamtindex nur begrenzt beeinflussen. Die Handelsflüsse können jedoch bedeutend sein. Befindet sich nur ein Bruchteil der Aktien eines grossen Unternehmens im Streubesitz, besteht Knappheit. Indexnachbildende Anlageinstrumente sind gezwungen, einen bedeutenden Teil dieses begrenzten Angebots zu absorbieren. In dieser frühen Phase unterstützt die Kombination aus geringem Streubesitz, hoher Nachfrage und automatischen Käufen tendenziell den Aktienkurs und treibt ihn oft nach oben.

Mit der Zeit kehrt sich diese Dynamik um. Ein Kursanstieg aufgrund der indexbedingten Nachfrage erhöht die Gewichtung des Unternehmens im Index. Zugleich gelangen zuvor gesperrte Aktien schrittweise auf den Markt. Das zusätzliche Angebot trifft auf eine Anlegerbasis, die nicht mehr dem gleichen Zwang zum Aufbau von Positionen unterliegt. Da die Aktie nun eine höhere Indexgewichtung aufweist, haben Kursrückgänge stärkere Auswirkungen auf die Benchmark. Anfänglicher Rückenwind aufgrund von Knappheit und passiven Kapitalflüssen kann zu Gegenwind werden, wenn sich die Liquidität normalisiert und die höhere Indexgewichtung Kursrückgänge verstärkt.

Indexanlagen aufmerksam beobachten

Die neuen Indexregeln verändern die Zusammensetzung passiver Portfolios. Sie lenken eine bedeutende Nachfrage, die relativ preisunempfindlich und benchmarkgetrieben ist, zu den teuersten und zugleich am wenigsten erprobten Unternehmen im Markt.

Die Argumente für passive Anlagen bleiben unverändert. Kostengünstige, breite, nach Marktkapitalisierung gewichtete Engagements zählen weiterhin mit zu den besten Instrumenten für Anleger. Dafür sprechen niedrige Gebühren, die breite Marktabdeckung und die Schwierigkeit, den Markt im Zeitverlauf zu schlagen. Doch die Zusammensetzung der führenden Benchmark hat sich verändert – in einem Umfeld, in dem ein einzelnes Thema, Technologie und KI, den Index bereits dominiert.

Eine konzentrierte Position lässt sich leicht halten, wenn dennoch von Diversifizierung die Rede ist. Dies spricht nicht gegen indexbasierte Anlagen. Es ist jedoch ein Grund, der Position die nötige Aufmerksamkeit zu schenken und sie im Portfoliokontext durch eine aktiv verwaltete Komponente zu ergänzen, um Konzentrationsrisiken auszugleichen.

Diszipliniertes Investieren besteht darin, eine Überzeugung bewusst zu wählen, anstatt sie unreflektiert zu übernehmen

Auch die Wahl des Index ist entscheidend. Die Dotcom-Krise hat gezeigt, dass indexbasierte Anlagen eine Marktübertreibung nicht vollständig mitmachen müssen. Anleger im Nasdaq‑100 bekamen den Aufschwung und den Einbruch vollumfänglich zu spüren. Dagegen war eine Mid-Cap-Benchmark mit Rentabilitätskriterium wie der S&P 400 im gleichen Zeitraum und Marktumfeld nicht auf spekulative Titel konzentriert, und der Schaden war deutlich kleiner. Derselbe passive Ansatz wurde auf einen anderen Index angewandt – mit einem ganz anderen Ergebnis. Solche passiven, indexgebundenen Instrumente können Teil eines aktiv verwalteten Portfolios sein. Rückblickend bestimmte die Wahl des Index, wie stark Anleger in einem Portfolio an der Dotcom-Manie partizipierten.

Diszipliniertes Investieren besteht darin, eine Überzeugung bewusst zu wählen, anstatt sie unreflektiert zu übernehmen. Es gilt, die Vorteile sowie die Einschränkungen einer gewählten Strategie zu verstehen. Für langfristig orientierte Anleger besteht eine mögliche Lösung darin, einen Teil des Portfolios in eine researchbasierte, thematische Aktienauswahl mit langfristigem Anlagehorizont zu investieren; die Gewichtung orientiert sich dabei an den Merkmalen der Anlagen und nicht an den Vorgaben eines Index.

Neue Regeln für die Diversifizierung

Das Financial Engineering von Börsengängen ist keine neue Erfindung. 1602 bot die Niederländische Ostindien-Kompanie als erstes Unternehmen handelbare Aktien an einem öffentlichen Markt an. Innerhalb weniger Jahre brachte das Unternehmen mit seinem 21-jährigen Handelsmonopol nicht nur den ersten Leerverkauf und den ersten Fall von Marktmanipulation hervor. Es gab auch den Anstoss zu den ersten Regulierungsversuchen im Wertpapierhandel.

Während sich die Diversifizierung von Anlagen über Jahrhunderte hinweg als verlässliche Leitlinie erwiesen hat, ist die Lehre für die Gegenwart enger gefasst: Diversifizierung muss aktiv angestrebt werden, sie kann nicht einfach vorausgesetzt werden. Die Funktionsweise der Märkte – wer kauft wann und weshalb – hat sich schleichend verändert. In der aktuellen Runde von Technologie-IPOs werden grosse Indexfonds gezwungen sein, neu gelistete Aktien zu erwerben. Wenn die Fonds nicht mehr bestimmen, was diese Titel wert sind, obliegen die Beurteilung von Konzentrationen und die Entscheidung zwischen Halten und Diversifizieren dem „intelligenten Allokator“.