Les introductions en bourse et leur impact sur l'investissement indiciel

Cette série d'articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier ?

Le marché boursier américain se prépare à l'introduction en bourse de plusieurs entreprises liées à l'IA, dont la valeur se chiffre en milliers de milliards de dollars. Les investisseurs exposés aux principaux indices boursiers doivent comprendre les implications des nouvelles règles indicielles proposées, ainsi que le risque de concentration de leurs portefeuilles résultant d'une exposition accrue aux secteurs de la technologie et de l'IA.

Trois entreprises privées, SpaceX, Anthropic et OpenAI, dont la valorisation est estimée à plusieurs milliers de milliards de dollars, se préparent à entrer en bourse, tandis que les règles régissant les principaux indices mondiaux sont en cours de révision afin de les inclure plus rapidement.

Une telle offre d'actions n'est pas nouvelle – il y a déjà eu des émissions plus importantes – mais la nature de la demande est différente. Une part croissante d'acheteurs n'en évalue plus le cours comme le ferait un investisseur discrétionnaire traditionnel. Il s’agit plutôt de véhicules passifs, sensibles aux indices de référence et basés sur des règles, qui acquerront mécaniquement une part de propriété, renforçant ainsi le poids déjà important du narratif technologique et de l'IA dans leur portefeuille.

Une part croissante d'acheteurs n'en évalue plus le cours comme le ferait un investisseur discrétionnaire traditionnel

Acheteurs, soyez vigilants

Le marché des introductions en bourse (IPO) affiche un bilan globalement peu inspirant. Les données de l'économiste Jay Ritter indiquent que, depuis 1980, les entreprises américaines nouvellement introduites en bourse ont sous-performé le marché de 21% en moyenne au cours de leurs trois premières années de cotation. Cette sous-performance s'est principalement produite lors des périodes de fort enthousiasme des investisseurs. Les résultats sont inégaux. Les investisseurs retiennent souvent les gains enregistrés le premier jour de cotation, de l’ordre de 19% en moyenne, mais qui profitent principalement à ceux qui ont obtenu des actions au prix d'émission. Sur un horizon de douze mois et dans le meilleur des cas, les performances tendent à s'aligner sur celles du marché tout en affichant une volatilité plus élevée. La société médiane nouvellement cotée déçoit pour sa part : l'acheteur de ces titres sur le marché, c’est-à-dire l'investisseur particulier moyen, paie un prix plus élevé et hérite de performances plus faibles au fil du temps.

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Pendant la majeure partie des trente dernières années, les IPO ont coté des entreprises non rentables à des valorisations élevées, dans l’attente d'une forte croissance future. La nouveauté avec la dernière cohorte de candidates réside dans leur taille : il s’agit de certaines des plus grandes entreprises jamais introduites en bourse, et elles ne mettent en circulation qu'une petite part de leurs actions. Les acheteurs potentiels doivent garder à l'esprit ce qu'un autre économiste, George Akerlof, a décrit comme « le marché des citrons » : le vendeur connaît l'actif mieux que l'acheteur et décide du moment de la vente. Jay R. Ritter parle d'une « fenêtre d'opportunité » lorsque les entreprises choisissent d’entrer en bourse en période d'enthousiasme plutôt que de doute.

Nouvelles règles indicielles

Auparavant, pour être incluses dans l'indice S&P 500, les entreprises devaient être basées aux États-Unis, justifier d'au moins douze mois d'historique de cotation, avoir été rentables durant les quatre trimestres précédents, offrir une capitalisation boursière liquide et un capital flottant, c’est-à-dire un nombre d'actions en circulation disponibles sur le marché, supérieur à 10%. Ces exigences se voient désormais assouplies, mais de manière inégale. Parmi les principaux indices, le Nasdaq a adopté une règle d'« entrée rapide » permettant aux plus grandes entreprises nouvellement cotées d'intégrer l'indice après seulement quinze jours sur le marché. Le S&P 500 a opté pour une approche inverse. La semaine dernière, S&P Dow Jones Indices a décidé de ne pas modifier ses critères d'inclusion, conservant ainsi tant l'exigence de douze mois que le test de rentabilité. Le nouveau venu doit donc toujours avoir été coté pendant une année complète et afficher des résultats positifs avant de pouvoir être pris en considération. L’indice Dow Jones Industrial Average, dont les pondérations dépendent du cours des actions et dont la composition est déterminée par un comité, devrait demeurer le moins touché des trois, ne serait-ce que parce qu'il ne comporte plus aucune règle mécanique d'inclusion à assouplir.

Les critères d'entrée dans un indice ont été établis pour une raison. Douze mois d'historique de cotation soumettent une nouvelle société au processus de découverte des prix de marché en amont de son inclusion dans un indice, tandis que les exigences de rentabilité et de capital flottant excluent les entreprises dont le modèle économique n’est pas validé ou qui sont insuffisamment liquides. Ces contraintes font désormais l’objet d’un assouplissement, non pas pour de petites introductions spéculatives, mais pour celles de plus grande taille.

Les fournisseurs d'indices reconnaissent ce dilemme : assouplir les règles risque de fragiliser l'intégrité de l'indice de référence. La justification invoquée est la représentativité. Un indice excluant les plus grandes entreprises ne parviendrait pas à refléter le marché qu'il est censé représenter. La question est de savoir si cette logique relève de la représentativité ou, et c’est moins confortable, si elle ne témoigne pas plutôt d’une concentration du marché sous-jacent telle que les indices doivent adapter leurs règles à une nouvelle réalité.

Certains partisans de la gestion passive voient peu d'inconvénients aux changements proposés. Dans la mesure où les principaux indices pondèrent les entreprises en fonction de leurs actions librement négociables, ou capital flottant, plutôt que selon leur capitalisation boursière, les sociétés qui ne cotent qu’une faible part de leurs actions intègrent les indices avec une pondération limitée.

Dans cette phase initiale, la combinaison d'un faible flottant, d'une forte demande et d'achats mécaniques tend à soutenir, voire à faire grimper, le cours de l'action

Dès lors, pourquoi les investisseurs devraient-ils s'inquiéter d'un changement qui ne concerne finalement qu'un petit pourcentage de l'indice ? Tout simplement parce que la pondération dans l'indice et le flux d'achat sont deux concepts différents. Lorsqu'une telle société procède à une introduction en bourse, sa pondération dans l'indice est modeste, de sorte qu'un repli initial du cours n'a qu'un impact limité sur ce dernier. Les volumes d'échanges peuvent, cependant, être importants. Si seule une fraction des actions d'une grande entreprise est disponible sur le marché, le titre devient rare et les véhicules indiciels sont contraints d'absorber une part significative de cette offre limitée. Dans cette phase initiale, la combinaison d'un faible flottant, d'une forte demande et d'achats mécaniques tend à soutenir, voire à faire grimper, le cours de l'action.

Avec le temps, cette dynamique s'inverse. La hausse du cours, portée par la demande émanant de véhicules indiciels, accroît la pondération de la société dans l'indice. Parallèlement, des actions auparavant bloquées sont mises sur le marché. L'augmentation de l'offre rencontre une base d'acheteurs qui n'est plus soumise à la même pression d'accumulation forcée. À ce stade, le titre affiche une pondération plus importante dans l'indice, et toute baisse a donc un impact plus prononcé sur ce dernier. Ce qui a commencé comme un facteur favorable, alimenté par la rareté et les flux passifs, peut se transformer en vent contraire au fur et à mesure que la liquidité se normalise et que la pondération du titre dans l'indice amplifie les mouvements à la baisse.

L’investissement indiciel : en toute connaissance de cause

Ces nouvelles règles d’indice modifient la composition des portefeuilles passifs. Elles canalisent une large demande, relativement peu sensible aux prix et guidée par l'indice de référence, vers les valeurs les plus onéreuses et les moins établies du marché.

Les arguments en faveur de l'investissement passif n’ont pas changé. Une exposition large, pondérée par la capitalisation boursière et à faible coût demeure l'un des meilleurs instruments à la disposition de l’investisseur, et ses atouts – bas frais, diversification, reconnaissance de la difficulté à battre le marché sur le long terme – restent intacts. Pour autant, la composition du principal indice de référence a évolué, dans un contexte où un seul thème, la technologie et l’IA, le domine déjà.

Une position concentrée est facile à conserver lorsqu'elle est présentée sous les traits de la diversification. Il ne faut pas voir là une raison d’abandonner l'investissement indiciel. C'est en revanche une bonne raison pour l'aborder avec lucidité et y ajouter une couche de gestion active, afin de contrer le risque de concentration au sein d'un portefeuille.

Une approche disciplinée consiste à choisir une conviction plutôt qu'à en hériter

Le choix de l'indice est également crucial. L'éclatement de la bulle des dotcoms a démontré que l’investissement indiciel ne signifie pas nécessairement subir la correction post-bulle. Alors que les investisseurs du Nasdaq-100 ont vécu un aller-retour complet, à savoir la hausse puis la chute, un indice de moyenne capitalisation filtré par la rentabilité, tel que le S&P 400, exposé aux mêmes marchés sur la même période, n'était pas concentré sur les valeurs spéculatives et n'a subi qu'une fraction des dégâts. La même discipline passive appliquée à un indice différent a généré un résultat très différent. Ces instruments passifs, adossés aux indices, peuvent faire partie d'un portefeuille géré de manière active. Avec le recul, le choix de l'indice a dicté l'ampleur de l'exposition d'un portefeuille à la bulle internet.

En matière d’investissement, une approche disciplinée consiste à choisir une conviction plutôt qu'à en hériter, c’est-à-dire à comprendre à la fois les avantages et les limites de la stratégie choisie. Une solution pour les investisseurs de long terme consiste à allouer une partie de leur portefeuille à une sélection thématique d'actions, fondée sur une recherche approfondie, axée sur un horizon long et dimensionnée en fonction de ses qualités intrinsèques plutôt que selon les pondérations imposées par les règles indicielles.

Les nouvelles règles de la diversification

L'ingénierie financière sur laquelle repose les IPO n'est pas une invention moderne. En 1602, la Compagnie néerlandaise des Indes orientales a été la première à proposer des actions négociables sur un marché public. Quelques années plus tard, cette Compagnie, dont le monopole a duré 21 ans, a également produit le premier vendeur à découvert de l'Histoire, un cas de manipulation de marché inédit à l’époque, et a inspiré les premières tentatives de réglementation des valeurs mobilières.

Si la diversification des investissements s’est avérée un guide fiable pendant des siècles, la leçon à en tirer aujourd'hui est plus restreinte : la diversification doit être recherchée et ne peut être présumée. Les mécanismes du marché qui déterminent qui achète, quand et pourquoi, ont été discrètement remodelés. Avec cette vague d’IPO dans le secteur technologique, les principaux fonds indiciels seront poussés à acheter les actions nouvellement cotées. Si ces fonds ne déterminent plus la valeur de ces actions, c’est à l’allocateur intelligent qu’il incombe d'évaluer le degré de concentration et de décider s'il convient de les détenir ou de diversifier son portefeuille.