Test für Europas Wirtschaftspolitik, aber keine Staatsschuldenkrise

Der Trend zu steigenden Staatsanleihenrenditen ist weltweit zu beobachten. Die Märkte konzentrieren sich allerdings auf Frankreich, das aufgrund seiner Staatsfinanzen anfällig erscheint. Der steile Anstieg der französischen Renditen im Verhältnis zu denen in Deutschland heizt die Bedenken über die fiskalpolitische Stabilität in Europa erneut an. Die Märkte preisen unseres Erachtens jedoch eher erhöhte Unsicherheit ein, als dass die Bedingungen für eine neue Staatsschuldenkrise erfüllt wären.

Der Markt verfolgt die Entwicklung der Renditen französischer Staatsanleihen (Obligations Assimilables du Trésor, OATs) seit einiger Zeit mit grosser Aufmerksamkeit. Die Spreads der zehnjährigen französischen Benchmarkanleihe gegenüber deutschen Bundesanleihen weiteten sich Anfang Oktober auf 147 Basispunkte (Bp.) aus, dem höchsten Wert seit 2012. Seitdem haben sie sich zwar wieder verengt, liegen aber weiterhin über den Aufschlägen, die Anlegerinnen und Anleger bei vergleichbaren italienischen und griechischen Staatsanleihen verlangen. Dies widerspiegelt die Einschätzung des Marktes, dass Frankreichs kürzlich vorgelegter Haushaltsentwurf für 2027 nicht ausreichend auf die Bedenken über den fiskalpolitischen Kurs des Landes eingeht. 

Die französischen Kreditspreads dürften erhöht bleiben, bis ein glaubwürdiges Programm zur Haushaltskonsolidierung das Parlament passieren kann. Damit dürfte frühestens nach den Präsidentschaftswahlen im Mai 2027 zu rechnen sein. Selbst dann wird für einen glaubwürdigen Haushalt eine absolute Mehrheit im Parlament notwendig sein – und die Bereitschaft, entschlossen gegen die Schulden des Landes vorzugehen. Wahrscheinlicher ist jedoch, dass es nach den Wahlen keine klaren Mehrheitsverhältnisse im Parlament geben wird. Die Chancen für ein solches Programm dürften daher eher gering sein.

Die Märkte preisen bereits ein erhebliches Risiko ein, wie an den Spreads von Credit-Default-Swaps (CDS) abzulesen ist. Diese sind ein Mass für die erwartete Fähigkeit eines Kreditnehmers, Schulden zurückzuzahlen. Trotz der höheren Renditen der französischen OATs sehen wir keine Gefahr einer Staatsschuldenkrise in Frankreich oder Europa. Denn der Schuldendienst ist für Frankreich bei einem Zinsaufwand von netto knapp über 2% seines Bruttoinlandsprodukts (BIP) nach wie vor tragbar. Im Vergleich dazu müssen das Vereinigte Königreich 3% sowie Italien und die USA jeweils 4% ihres BIP aufbringen.

Trotz der höheren Renditen der französischen OATs sehen wir keine Gefahr einer Staatsschuldenkrise in Frankreich oder Europa

Darüber hinaus weist Frankreich ein niedriges Leistungsbilanzdefizit aus. Die Nettoposition an ausländischen Vermögen bzw. die Abhängigkeit von ausländischen Anlegerinnen und Anlegern liegt zudem deutlich unter einem Niveau, bei dem das Land für einen Kapitalabzug anfällig wäre. Dieser Punkt stellt einen wesentlichen Unterschied zur europäischen Staatsschuldenkrise von 2012 dar. Denn damals wiesen europäische Länder wie Portugal, Spanien, Griechenland oder Irland hohe Leistungsbilanzdefizite von 7% bis 12% ihres BIP aus. 

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6. Oktober 2026

Dieses Umfeld deutet darauf hin, dass die Bedingungen für Interventionen der Europäischen Zentralbank (EZB) in Form von Staatsanleihenkäufen über ihr Transmissionsschutzinstrument (TPI) noch nicht erfüllt sind. Die EZB hat diese Fazilität entwickelt, um Marktstörungen zu begegnen, nicht um Regierungen vor den Reaktionen der Märkte auf ihre Fiskalpolitik zu schützen. Die Wahrscheinlichkeit, dass sie darauf zurückgreift, wäre daher grösser, falls eine systemische Ansteckung in der Region drohen sollte.

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Ruck nach rechts und EU-Skeptiker im Aufwind

Unseres Erachtens beurteilen die Finanzmärkte aktuell die Risikoprämien in Europa auf breiter Front neu. Denn in wichtigen europäischen Ländern sind politische Verschiebungen im nächsten Jahr möglich. Ein Erstarken rechtsgerichteter Parteien und deutliche Stimmenzugewinne oder Regierungsbeteiligungen EU-skeptischer Parteien dürften sich auf die nationale Fiskalpolitik und den EU-Haushalt auswirken. Möglich ist auch die Rücknahme einiger Massnahmen zur europäischen Integration. Dies könnte unseres Erachtens daher den Auftakt zu einer erneuten Euro-Schwäche mit möglichen Verschiebungen der innereuropäischen Spreads und Volatilität an den europäischen Aktienmärkten bilden. 

In vier grossen europäischen Ländern – Frankreich, Spanien, Polen und Italien – stehen 2027 Wahlen an. Zudem sind vorzeitige Neuwahlen in Deutschland nicht ausgeschlossen, falls die Regierungskoalition zerbrechen sollte. Die niedrigen Beliebtheitswerte widerspiegeln die Enttäuschung der europäischen Wählerinnen und Wähler über die amtierenden Regierungen. Eine politische Wende ist daher ein realistisches Szenario. 

Dies könnte unseres Erachtens den Auftakt zu einer erneuten Euro-Schwäche mit möglichen Verschiebungen der innereuropäischen Spreads und Volatilität an den europäischen Aktienmärkten bilden

Meinungsumfragen und Prognosen deuten darauf hin, dass konservative und EU-skeptische Parteien in jedem dieser Länder durchaus an Stärke gewinnen könnten. Der Wahlausgang ist natürlich ungewiss. Dennoch versuchen Anlegerinnen und Anleger, die Auswirkungen auf die Fiskalpolitik jedes Landes, die EU-Haushaltsverhandlungen und das künftige Tempo der europäischen Integration abzuschätzen. 

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Eine eher national orientierte, weniger europäische EU

Die Wählerinnen und Wähler werden den Schwerpunkt zweifellos auf die Zuwanderungspolitik, die Sicherheit und andere viel diskutierte politische Fragen legen. Der Fokus der Finanzmärkte wird indes auf der Fiskalpolitik sowie auf dem Risiko von Beeinträchtigungen von EU-Mechanismen und des Zusammenhalts innerhalb der EU liegen. 

In Frankreich ist die Hürde für das Erreichen einer absoluten Mehrheit im Parlament hoch. Eine Koalition oder eine Kohabitation, bei der Staatspräsident und parlamentarische Mehrheit samt Premierminister unterschiedlichen politischen Lagern angehören, ist daher sehr wahrscheinlich. Bei vielen wichtigen wirtschaftspolitischen Fragen dürfte dann ein politischer Stillstand drohen. Dass es Frankreich gelingen wird, drastische Haushaltsreformen umzusetzen, wird dadurch unwahrscheinlich. An den Anleihenmärkten dürften die Spreads zwischen französischen OATs und deutschen Bundesanleihen folglich erhöht bleiben.

Beeinträchtigungen bei zentralen EU-Mechanismen sind ebenfalls möglich. Ein Beispiel dafür ist der mehrjährige Finanzrahmen der EU für die Jahre 2028 bis 2034. Hier könnten Verwerfungen drohen, falls ein Land nach einer Wahl die Wiederaufnahme der Verhandlungen über die nationalen Beiträge zum EU-Haushalt oder Beitragsrabatte fordert. Weitere Bereiche der europäischen Integration, etwa die Vorschriften zur Festsetzung der Stromversorgungspreise, könnten ebenfalls betroffen sein. Dies könnte erhebliche Veränderungen auf dem europäischen Energiemarkt und innereuropäische Spannungen zur Folge haben.

Hochverschuldete europäische Länder wie Italien oder Griechenland, die ihre fiskalischen Ungleichgewichte verringern konnten, haben stark von einer „europäischen Integration“ bei ihren Staatsanleihenrenditen profitiert. Falls die Märkte Frankreich ähnlich einpreisen wie Schuldner mit einem BBB-Rating, dürften sich französische CDS-Spreads in Richtung 60 bis 70 Bp. einpendeln – ein ähnliches Niveau wie italienische oder griechische Spreads. 

Unseres Erachtens besitzen Aktien der Eurozone zwar ein moderates Aufwärtspotenzial, dürften sich aber schwächer entwickeln als US-Aktien

Breitere Auswirkungen auf Anlagen

Der Euro steht am Beginn einer neuen Schwächephase gegenüber dem US-Dollar, weil das Wirtschaftswachstum in der Eurozone noch immer hinter dem der USA zurückbleibt. Die Erwartungen bezüglich der Leitzinsen der US-Notenbank haben den Zinsvorteil des US-Dollar vergrössert und untermauern die Stärke der US-Währung. Der Anstieg der politischen Risikoprämie vor den wegweisenden Wahlen in Europa belastet den Euro weiterhin. Wir haben deshalb unsere Prognose für den EURUSD-Wechselkurs auf Sicht von zwölf Monaten auf 1,09 gesenkt und erwarten eine Spanne von 1,07 bis 1,12. Dies widerspiegelt in erster Linie den positiveren Ausblick für den US-Dollar. Sollten sich die Aussichten auf eine erfolgreiche Verabschiedung des EU-Haushalts für die Jahre 2028–2034 jedoch verschlechtern, würde sich dieser Trend verstärken. Dies gilt umso mehr im Falle eines Wahlsiegs der extremen Rechten bei der französischen Präsidentschaftswahl im nächsten Jahr.

Unseres Erachtens besitzen Aktien der Eurozone zwar ein moderates Aufwärtspotenzial, dürften sich aber schwächer entwickeln als US-Aktien. Deshalb haben wir in unseren Portfolios europäische Aktien neuerdings untergewichtet und US-Aktien übergewichtet. Damit tragen wir den attraktiveren Gewinnaussichten in den USA und dem Umstand Rechnung, dass die US-Bewertungen mehr Spielraum für eine Erholung besitzen. Bei anhaltend weiten Spreads zwischen OATs und Bundesanleihen könnten die Bewertungen am französischen Aktienmarkt weiter sinken. Denn bislang bilden sie die jüngste Spreadentwicklung noch nicht ab.

Aus Sicht der Anlegerinnen und Anleger wirken sich die aktuellen Bedenken über die europäische Schuldensituation eher auf die relativen Chancen und die selektive Positionierung aus. Systemische Risiken sind dagegen ein weniger relevanter Aspekt. Der Druck auf die globalen Renditen nimmt unseres Erachtens etwas ab, was auch den Druck auf Frankreich verringern dürfte, zumal der Abverkauf bei Anleihen überzogen erscheint. Von den erhöhten Renditen, höheren Zinsen und geopolitischen Risiken gehen durchaus Gefahren aus. Wir glauben aber nicht, dass diese schwerer wiegen als die positiven Effekte des robusten globalen Wachstums und der steigenden Gewinne. Die politischen Entwicklungen werden den Euro belasten, die Streuung an den europäischen Anleihenmärkten vergrössern und für Volatilität an den Aktienmärkten sorgen. Dennoch halten wir in unseren Portfolios an unserer risikofreundlichen Haltung fest. Dies beinhaltet eine Übergewichtung in Aktien sowie eine positive Einschätzung zum US-Dollar.