L'Europe est confrontée à des tests politiques, et non à une crise de la dette souveraine

La tendance haussière des rendements souverains est mondiale. Toutefois, les marchés se concentrent sur la France, dont les perspectives en matière de finances publiques apparaissent fragiles. La forte hausse des rendements français par rapport à leurs homologues allemands a ravivé les inquiétudes concernant la stabilité budgétaire européenne. Les marchés nous semblent néanmoins intégrer davantage l'incertitude ambiante que les conditions préalables à une nouvelle crise de la dette souveraine.

Les marchés ont surveillé avec une attention particulière les rendements des obligations gouvernementales françaises, ou Obligations assimilables du Trésor (OAT). Le spread de rendement entre les OAT à 10 ans et leurs homologues allemandes s'est creusé jusqu'à environ 147 points de base début octobre, son niveau le plus élevé depuis 2012. Bien que cet écart se soit réduit depuis, il surpasse toujours celui exigé par les investisseurs pour les obligations souveraines italiennes et grecques équivalentes. Ceci reflète l’appréciation des marchés, qui estiment que le projet de budget 2027 présenté récemment par la France ne suffit pas à dissiper les inquiétudes concernant la trajectoire des finances publiques du pays.

Les spreads de crédit français devraient rester élevés jusqu'à ce que des programmes crédibles d'assainissement budgétaire puissent être adoptés par le Parlement, au plus tôt après les élections présidentielles de mai 2027. Et même à cette échéance, un budget crédible dépendra d’une majorité absolue au Parlement et de la volonté de s’attaquer au problème de la dette française. Dans la mesure où ces élections semblent plutôt appelées à aboutir à un nouveau Parlement sans majorité claire, les chances de voir émerger un programme sont minces.

Les marchés intègrent déjà un risque substantiel, mesuré par les spreads des credit default swaps (CDS), lesquels reflètent la capacité attendue d'un emprunteur à rembourser sa dette. Malgré la hausse des rendements des OAT françaises, nous n’anticipons pas de risque de crise de la dette souveraine en France ni en Europe. Ceci dans la mesure où le service de la dette française demeure abordable. Les paiements nets d'intérêts des administrations françaises s’élèvent à un peu plus de 2% du produit intérieur brut, contre près de 3% au Royaume-Uni et environ 4% en Italie et aux États-Unis.

Malgré la hausse des rendements des OAT françaises, nous n’anticipons pas de risque de crise de la dette souveraine en France ni en Europe

Par ailleurs, le déficit de la balance courante de la France est modeste, et ni sa position extérieure nette ni sa dépendance vis-à-vis des investisseurs étrangers ne se situent à des niveaux susceptibles de rendre le pays vulnérable à des sorties de capitaux. On est loin de la crise de la dette souveraine européenne de 2012, lorsque des pays comme le Portugal, l'Espagne, la Grèce ou l'Irlande enregistraient d'importants déficits de leur balance courante, de l'ordre de 7 à 12% de leur PIB.

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Les solides fondamentaux de la Suisse résistent aux tensions mondiales

6 octobre 2026

Ce contexte indique que les conditions ne sont pas réunies pour que la Banque centrale européenne (BCE) intervienne en achetant des obligations gouvernementales via son Instrument de protection de la transmission (IPT). La BCE a conçu ce dispositif pour parer aux dysfonctionnements des marchés, et non pour protéger les gouvernements des réactions de marché à leur politique budgétaire. Son utilisation serait donc plus probable en cas de risque de contagion systémique à l’ensemble de la région.

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Virage à droite et montée de l'euroscepticisme

Nous pensons que les marchés financiers réévaluent désormais plus largement les primes de risque européennes, compte tenu des changements politiques possibles au cours de l'année à venir dans des pays européens clés. Un basculement en faveur des partis de droite, sous forme de victoires nettes ou de participation de partis eurosceptiques à des gouvernements, est susceptible d’influer sur les politiques budgétaires nationales et le budget de l'UE, voire de remettre en cause certaines avancées de l'intégration européenne. Nous y voyons donc le début d’un nouvelle phase de faiblesse de l’euro, s’accompagnant d'éventuelles variations des spreads de crédit entre pays européens et d’une volatilité accrue des actions européennes.

Plusieurs économies européennes, dont la France, l’Espagne, la Pologne et l’Italie, tiendront des élections législatives ou présidentielles d’ici fin 2027. Des élections anticipées en Allemagne ne sont par ailleurs pas à exclure. Compte tenu de la désillusion des électeurs européens à l'égard des autorités en place, manifeste dans les faibles taux de popularité, un changement de majorité politique est une hypothèse réaliste.

Nous y voyons donc le début d’un nouvelle phase de faiblesse de l’euro, s’accompagnant d'éventuelles variations des spreads de crédit entre pays européens et d’une volatilité accrue des actions européennes

Les sondages d'opinion et les marchés prédictifs indiquent que les partis conservateurs et eurosceptiques pourraient renforcer leurs positions dans chacune de ces économies. Bien que l'issue des scrutins soit incertaine, les investisseurs en évaluent les conséquences pour la politique budgétaire de chaque État, les négociations budgétaires de l'UE et le rythme de la future intégration européenne.

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Une UE plus nationale, moins européenne

Alors que les électeurs se concentreront sans doute sur les questions liées à l'immigration, à la sécurité et aux autres grands enjeux politiques, les marchés financiers seront, eux, attentifs aux politiques budgétaires et aux risques de perturbation des mécanismes et de la cohésion de l'UE.

En France, le seuil permettant d’obtenir une majorité absolue au Parlement est élevé. Par conséquent, la probabilité d'un accord de coalition ou de cohabitation est forte, ce qui risque de bloquer les décisions sur de nombreux dossiers économiques majeurs. Il est donc peu probable que la France parvienne à mener une réforme budgétaire en profondeur, et les marchés obligataires devraient maintenir les spreads de rendement entre les OAT françaises et les Bunds allemands à des niveaux élevés.

Des perturbations des mécanismes centraux de l'UE sont également possibles. Le cadre budgétaire de l'UE pour 2028-2034 constitue un domaine de fragilité potentiel, si l'une des élections devait relancer les négociations sur les contributions nationales au budget européen ou susciter des demandes de rabais. D'autres aspects de l'intégration européenne, comme les règles de fixation des prix de l'électricité, pourraient également être remis en question, entraînant des bouleversements importants sur le marché européen de l'énergie et des tensions entre les pays européens.

Les pays européens lourdement endettés, tels que l'Italie ou la Grèce, qui sont parvenus à réduire leurs déséquilibres budgétaires, ont largement bénéficié d’un mouvement de convergence des rendements souverains associé à l'« intégration européenne ». Si les marchés valorisent de plus en plus la France comme les États européens notés « BBB- », les spreads des CDS français devraient converger vers une fourchette comprise entre 60 et 70 points de base, ce qui correspond globalement aux actuels spreads italiens et grecs.

Quand bien même nous voyons un potentiel de hausse modéré pour les actions de la zone euro, nous estimons qu'elles sous-performeront les valeurs américaines

Conséquences pour les investissements

L'euro est entré dans une nouvelle phase de faiblesse face au dollar américain, la croissance de la zone euro restant à la traîne de l'économie américaine. Les anticipations concernant les taux directeurs de la Réserve fédérale américaine ont accentué l'avantage du dollar en matière de taux d'intérêt et soutenu la vigueur de la monnaie américaine. L'augmentation de la prime de risque politique en amont des élections européennes continuera à peser sur l'euro. Nous avons donc abaissé notre objectif à 12 mois pour la paire EUR/USD à 1,09, au sein d’une fourchette comprise entre 1,07 et 1,12, reflétant principalement des perspectives plus positives pour le dollar américain. Cependant, toute détérioration des perspectives d'adoption du budget de l'UE pour 2028-2034 renforcerait cette tendance, qui s'accentuerait encore si l'extrême droite venait à remporter l'élection présidentielle française l’an prochain.

Quand bien même nous voyons un potentiel de hausse modéré pour les actions de la zone euro, nous estimons qu'elles sous-performeront les valeurs américaines.

Partant, dans nos portefeuilles, nous sommes passés à une sous-pondération des actions européennes et une surpondération des actions américaines, de manière à refléter les perspectives bénéficiaires plus favorables outre-Atlantique ainsi qu’une plus grande marge de rebond des multiples américains. Les valorisations des actions françaises conservent un potentiel de baisse si les spreads de rendement entre les OAT et les Bunds demeurent élevés, car le marché boursier n'a pas encore pleinement intégré les récentes variations de cet écart (voir graphique 4).

Pour les investisseurs, les conséquences des inquiétudes autour de la dette européenne concernent davantage les opportunités relatives et le positionnement sélectif que le risque systémique. Nous attendons un certain apaisement des tensions sur les rendements obligataires mondiaux, ce qui devrait alléger la pression sur la France, la correction des marchés obligataires nous paraissant excessive. Nous ne pensons pas non plus que les risques liés à des rendements élevés, à la hausse des taux d’intérêt et aux tensions géopolitiques éclipsent les effets favorables d’une croissance mondiale résiliente et de bénéfices en hausse. Même si l'évolution de la situation politique pèsera sur l'euro, accentuera la dispersion sur les marchés obligataires européens et engendrera de la volatilité boursière, nous maintenons notre biais pro-risque dans les portefeuilles. Cette décision comprend une surpondération des actions et une opinion favorable à l’égard du dollar américain.