Sechs Anlegerfragen für die letzten Monate des Jahres 2026

Risikoanlagen haben im ersten Halbjahr eine starke Performance erzielt – trotz des Nahostkonflikts, höherer Ölpreise, Zollunsicherheit und Sorgen über KI-Investitionen. Die Voraussetzungen für weitere Kursgewinne sind gegeben. Die Investitionen nehmen weltweit zu, das Wachstum bleibt solide, und die Aussichten für die Unternehmensgewinne verbessern sich laufend. Doch es bestehen weiterhin Risiken. Wir betrachten sechs potenzielle Belastungsfaktoren für die Märkte.

Die Konjunkturdaten haben in der ersten Jahreshälfte trotz geopolitischer Herausforderungen positiv überrascht, während die Inflation weitgehend unter Kontrolle geblieben ist. Eine robuste US-Wirtschaft unterstützt das globale Wachstum. Moderate Produktivitätszuwächse, begrenzte Lohnstückkosten und eine tiefe Arbeitslosigkeit zeugen von einem nicht inflationären Wachstum. Die US-Notenbank Fed dürfte die Leitzinsen daher unverändert lassen können.

Zugleich bestehen weiterhin Risiken für den Ausblick. Die US-Wirtschaft hat im Juli unerwartet 23’000 Stellen abgebaut, während die Beschäftigungszahlen für Mai und Juni deutlich nach unten revidiert wurden. Halbleiteraktien und Hyperscaler verzeichneten markante Bewertungsrückgänge. Dies hat am Markt erneute Sorgen über KI-Investitionen entfacht und Volatilität bei koreanischen Aktien ausgelöst. Die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen bewegen sich seit der Ernennung von Kevin Warsh zum neuen Fed-Vorsitzenden nahe an Mehrjahreshochs. Das US-Finanzministerium und die Bank of Japan (BoJ) haben koordinierte Interventionen zur Stützung des japanischen Yen durchgeführt – eine Massnahme, die zuletzt 1998 zu beobachten war.

Sind dies wesentliche Belastungen für die Märkte? Unsere Antwort lautet nein mit einigen Vorbehalten. Wir betrachten sechs zentrale Anlegerfragen für die letzten Monate des Jahres.

1) Gefährden die Sorgen über KI-Gewinner und -Verlierer die Aktienmärkte?

Damit globale Aktien weiter zulegen können, dürfen die Umschichtungen zwischen KI-Gewinnern und -Verlierern nicht in einen breiteren Ausverkauf von Technologiewerten münden.

Wir erwarten keinen solchen Ausverkauf. Grosse amerikanische IT-Unternehmen erzielten im zweiten Quartal ein Gewinnwachstum von nahezu 70%, wobei Softwarefirmen von der zunehmenden KI-Einführung durch Unternehmen profitierten. Dies hat zu höheren Bewertungen geführt und bestätigt unsere positive Einschätzung des Softwaresektors nach dem undifferenzierten Ausverkauf im früheren Jahresverlauf. Das beschleunigte Umsatzwachstum im Cloud-Geschäft zeigt zudem, dass die KI-Monetarisierung auf Kurs bleibt.

Die Mietpreise für Grafikprozessoren (GPUs) – Chips, die Unternehmen von Cloud-Anbietern mieten können, um KI-Modelle zu trainieren – sind jüngst gestiegen. Das zeigt, dass die Nachfrage nach KI-Rechenleistung das Angebot der Branche weiterhin übersteigt – trotz der erheblichen Investitionen von Cloud-Anbietern, Rechenzentrumsbetreibern und Infrastrukturunternehmen. Der rasche Anstieg des Bedarfs an Rechenleistung für den Betrieb von KI-Modellen deutet darauf hin, dass diese Nachfrage wächst, vielfältiger wird und zunehmend wiederkehrend ist.

Die Nachfrage nach KI-Rechenleistung übersteigt das Angebot der Branche weiterhin

Auch wenn das Angebotswachstum die aktuellen Engpässe letztlich entschärfen wird, könnten die Nutzungsraten und Mietpreise für längere Zeit höher bleiben, als viele erwarten. Deshalb sind wir nicht übermässig besorgt über die aktuellen Trends bei den freien Cashflows der Hyperscaler, die wegen steigender Investitionen ins Minus drehen. Die Kreditfundamentaldaten dieser Unternehmen sind stärker, als die jüngste Ausweitung ihrer Kreditspreads vermuten lässt.

Dieses Umfeld begünstigt Unternehmen mit Engagements im gesamten KI-Ökosystem, darunter Halbleiter-Designer, Anbieter von KI-Infrastruktur, Auftragsfertiger, Netzwerkausrüster und Betreiber von Rechenzentren. Die Wertschöpfung verteilt sich über die gesamte Kette, die für die nächste Phase der KI-Einführung erforderlich ist.

China gibt bei der Einführung von KI zunehmend das Tempo vor. Wir erwarten aber nicht, dass chinesische Technologieunternehmen die Branche in derselben Weise umwälzen werden, wie chinesische Hersteller von Elektrofahrzeugen die europäischen Automobilproduzenten herausgefordert haben. Die Fähigkeiten amerikanischer und chinesischer KI-Modelle unterscheiden sich weiterhin deutlich. US-Firmen liegen bezüglich Innovation vorne, während China bei der KI-Anwendung führend ist. KI ist strategisch zu wichtig, als dass ein einzelnes Land weltweit dominieren könnte. Regierungen könnten zunehmend den Bestrebungen der USA folgen und verlangen, dass die sensibelsten Daten, Modelle und Rechenkapazitäten unter nationaler Kontrolle bleiben. Dadurch entstehen konkurrierende souveräne KI-Ökosysteme.

Wir beurteilen den Technologiesektor weltweit weiterhin neutral, bevorzugen aber Technologiewerte aus Schwellenländern sowie Softwareunternehmen. Die Bewertungen von Technologiefirmen aus Schwellenländern liegen deutlich unter denen ihrer Pendants in den Industrieländern, obwohl die Gewinnaussichten ähnlich stark sind. Deshalb sehen wir bei Ersteren grösseres Aufwärtspotenzial, auch wenn der jüngste Ausverkauf koreanischer Aktien zeigt, dass ihre Volatilität und ihre Sensitivität gegenüber steigenden US-Realrenditen erheblich sein können.

2) Ist die sich ausweitende Aktienrally nachhaltig?

Nach einer langen Phase, in der sich die Kursentwicklung auf Technologiewerte konzentrierte, hat sich die Rally nun über Sektoren und Regionen hinweg ausgebreitet. Demnach sind die Auswirkungen des kräftigen Technologie- und Investitionszyklus zunehmend in der übrigen Wirtschaft spürbar.

Die Bewertungen von Aktien aus Industrieländern sind nun im Verhältnis zu den erwarteten Gewinnen attraktiver

Die Umfragen zur Entwicklung des verarbeitenden Gewerbes in den USA haben sich seit Jahresbeginn verbessert, was eine lange Phase der Stagnation beendet. Die Unternehmensgewinne überraschten im zweiten Quartal in den meisten Sektoren positiv, und der Ausblick bleibt für Aktien aus Industrie- wie auch aus Schwellenländern robust. Wir bevorzugen weiterhin die Sektoren Finanzwesen, Grundstoffe, Versorger und Gesundheit. Die zunehmende Gewinndynamik sowie strukturelle Trends wie steigende Investitionen, Elektrifizierung und eine höhere Lebenserwartung untermauern diese Präferenzen.

Die Bewertungen von Aktien aus Industrieländern sind nun im Verhältnis zu den erwarteten Gewinnen attraktiver als zu Jahresbeginn. In einem Umfeld nicht inflationären Wachstums sehen wir Potenzial für weitere Zugewinne. Wir erwarten nicht, dass ein Zinserhöhungszyklus der Fed die Rally beendet oder die günstigen Finanzierungsbedingungen beeinträchtigt. Die Anlegerstimmung hat sich erholt, und die Positionierung ist nicht überzogen. Die US-Zwischenwahlen könnten zwar für Volatilität sorgen. Die Geschichte zeigt jedoch, dass Verschiebungen im US-Kongress amerikanische Aktien im Durchschnitt nicht daran gehindert haben, in den folgenden zwölf Monaten zuzulegen.

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3) Was signalisiert eine koordinierte Yen-Intervention der USA und Japans?

Eine koordinierte Intervention der USA und Japans an den Devisenmärkten ist selten. Wir gehen davon aus, dass das japanische Finanzministerium damit vor allem den Umfang der erforderlichen Intervention zur Stabilisierung des Yen begrenzen wollte. Die Motive des US-Finanzministeriums lagen unter anderem darin, potenzielle Verkäufe von US-Staatsanleihen durch japanische Anleger einzudämmen. Die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen befinden sich bereits auf Mehrjahreshochs, und es fehlt nicht an Risiken: Die US-Haushaltsdefizite gehören zu den höchsten in den Industrieländern, und Zollrückerstattungen belasten die Staatseinnahmen. Da die Fed zu den grössten Besitzern von US-Staatsanleihen zählt, strebt ihr Vorsitzender eine Bilanzverkleinerung an.

Wir erwarten nicht, dass solche Interventionen den Yen dauerhaft stützen. Die Glaubwürdigkeit der Bank of Japan wird weiterhin infrage gestellt. Während der Deflationsphase war eine jahrelange Zinskurvenkontrolle nötig, um die Märkte davon zu überzeugen, dass die BoJ-Politik die Kreditaufnahme, die Ausgaben und die Inflation nachhaltig fördern kann. Nun, da die BoJ gegen Inflation ankämpft, erachten die Märkte die Reaktion der Notenbank auf den anhaltenden Preisdruck als langsam.

Die Märkte preisen eine etwas restriktivere Geldpolitik der Fed ein. Die allgemeinen Bedenken dürften die BoJ veranlassen, ihre geldpolitische Straffung moderat zu beschleunigen. Wir erwarten die nächste Zinserhöhung an der September-Sitzung sowie drei weitere Zinsschritte im Jahr 2027.

4) Hat die Fed ein Glaubwürdigkeitsproblem?

Der Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen seit Kevin Warshs Amtsantritt bei der Fed wird intensiv diskutiert. Die unklare Kommunikation in Bezug auf den künftigen geldpolitischen Rahmen der Fed ist eine Herausforderung für die Märkte. Wir sind jedoch nicht der Meinung, dass die Fed ein Glaubwürdigkeitsproblem hat. Die langfristigen Inflationserwartungen, gemessen an der Renditedifferenz zwischen nominalen und inflationsgeschützten zehnjährigen US-Staatsanleihen, sind trotz des diesjährigen Ölpreisschocks stabil geblieben. Sie bewegen sich am unteren Ende ihrer Bandbreite der vergangenen zwei Jahre.

Die US-Realrenditen dürften hoch bleiben und ein robustes Wachstum widerspiegeln. Die nominalen Renditen werden der Inflation folgen

Hinzu kommt, dass sich die Preisentwicklung in vielen Güter- und Dienstleistungskategorien abschwächt und KI-bedingte Produktivitätsgewinne mit der Zeit disinflationär wirken dürften. Die Renditen nominaler US-Staatsanleihen sind vor allem aufgrund höherer Realrenditen gestiegen. Ohne deutliche Verschlechterung des Arbeitsmarkts und ohne Rezessionsrisiken dürften die US-Realrenditen hoch bleiben und ein robustes Wachstum widerspiegeln. Die nominalen Renditen werden der Inflation folgen.

5) Wer will US-Staatsanleihen halten?

Der Anteil der von ausländischen Anlegern gehaltenen US-Staatsanleihen ist von 50% im Jahr 2012 auf heute rund 30% gesunken. Nach der grossen Finanzkrise führte die quantitative Lockerung zu umfangreichen Käufen von US-Staatsanleihen durch die Fed. Dadurch nahm der in inländischem Besitz befindliche Anteil zu, und die Bilanz der Notenbank vergrösserte sich, während die US-Staatsverschuldung zunahm. Zugleich haben wettbewerbs- und konfliktreichere internationale Beziehungen dazu beigetragen, dass ausländische Notenbanken die Bestände an staatlichen US-Schuldtiteln reduziert haben.

Da langfristige US-Staatsanleihen derzeit Renditen von über 5% bieten, dürften die Bestände und die Nachfrage im Inland robust bleiben. Die hohen nominalen und realen Renditen ziehen institutionelle wie auch private Anleger in den USA an, vor allem wenn die Inflation schrittweise auf das Ziel der Fed von 2% sinkt. Hinzu kommt die Entwicklung von Stablecoins bzw. Kryptowährungen, die an reale Vermögenswerte gekoppelt sind: Wir erwarten, dass das zunehmende Volumen von Stablecoins, die US-Staatsanleihen als Basiswert nutzen, einen möglichen Rückgang der Fed-Bestände teilweise ausgleichen wird.

Ob der Anteil ausländischer Besitzer von US-Staatsanleihen künftig wieder zunimmt, wird von der geopolitischen Einschätzung der Märkte sowie von der Entschädigung für das Kreditrisiko der USA abhängig sein. Trotz geopolitischer Spannungen hat sich der Anteil ausländischer Besitzer von US-Staatsanleihen seit 2023 stabilisiert.

Wir haben unsere Position in globalen Staatsanleihen im Juni auf neutral angehoben, was bessere Gesamtrenditeaussichten zum Ausdruck bringt. Gegenüber langfristigen Schuldtiteln bleiben wir jedoch vorsichtig und bevorzugen Laufzeiten von fünf bis sieben Jahren bei US-Staatsanleihen und Schuldtiteln anderer Industrieländer.

Das aktuelle Umfeld eines nicht inflationären Wachstums unterstützt Aktien und ausgewählte festverzinsliche Anlagen weiterhin

6) Erzählen Anleihen und Aktien dieselbe Geschichte?

Die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen hat seit der globalen Finanzkrise geschwankt, da die Märkte wechselweise von Wachstums- und Inflationssorgen geprägt waren. In Phasen mit höherer Inflation steigt die Korrelation tendenziell, sodass die Diversifizierungsvorteile einer Kombination aus Anleihen und Aktien abnehmen. Grund dafür ist, dass eine restriktivere Geldpolitik sowohl Aktien als auch Anleihen belastet.

Das aktuelle Umfeld eines nicht inflationären Wachstums unterstützt Aktien und ausgewählte festverzinsliche Anlagen weiterhin. Robuste Gewinnaussichten der Unternehmen und steigende Investitionen dürften die Aktienmärkte weiterhin stützen, während hohe Erträge und ein widerstandsfähiges Wachstum ausgewählte Anleihen begünstigen. Wir bleiben daher bei einer Aktienübergewichtung und halten diese sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industrieländern. Zudem bevorzugen wir nach wie vor Anleihen aus Schwellenländern, die ein attraktives risikobereinigtes Renditepotenzial bieten. Hingegen haben wir die Allokation in Gold reduziert, da das Aufwärtspotenzial im Vergleich zu wachstumssensitiven Aktien und Anleihen weniger interessant scheint. Steigende Investitionen und ein robustes Wachstum bilden eine starke Kombination für Risikoanlagen, doch es liegen intensive Monate vor uns.