Leçons des chocs historiques, cessez-le-feu et opportunités émergentes

Le conflit au Moyen-Orient provoque un choc sérieux, mais non systémique, sur les marchés. La hausse des prix de l'énergie et l'incertitude mettent à l'épreuve une économie mondiale qui a abordé le conflit en bonne santé, dans un contexte de reflux de l’inflation et de croissance résiliente. Notre scénario de base envisage une désescalade permettant d’éviter des effets plus perturbateurs. À la lumière de ces éléments, nous examinons notre positionnement, tirons des enseignements des événements historiques et identifions des opportunités d’investissement émergentes.

Nous pensons toujours que le prix du brut de Brent se maintiendra autour d’USD 90 le baril en moyenne au cours des six prochains mois. Même en tenant compte d'un retard dans la normalisation des prix après la fin des hostilités, ce niveau impliquerait un léger repli de l'inflation et un ralentissement de la croissance, plutôt que de nouvelles pressions inflationnistes ou une récession. Bien que les frappes aient déjà endommagé certaines infrastructures énergétiques régionales, les producteurs mondiaux conservent la capacité d'amortir le choc d’offre. Ils peuvent y parvenir en redirigeant une partie des flux via des oléoducs terrestres, tels que le pipeline Yanbu (Petroline Est-Ouest) en Arabie saoudite, en mobilisant les capacités excédentaires de l'Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP) et en libérant leurs réserves stratégiques.

Notre scénario de base prévoit donc que les pressions à la hausse sur l’inflation mondiale resteront contenues. La croissance américaine devrait ralentir plutôt que se contracter, et l'inflation augmenter modérément. Nos anticipations de taux terminal de la Réserve fédérale restent globalement inchangées malgré un report des réductions de taux. La Banque centrale européenne devrait, quant à elle, agir de manière préventive afin de contrôler les anticipations d'inflation. Nous prévoyons désormais qu’elle relèvera ses taux directeurs à deux reprises en 2026 – à partir de juin – avant de revenir à un taux de fin de cycle de 2,0% en 2027.

Les marchés ont déjà absorbé une partie du choc énergétique. Les marchés boursiers mondiaux ont chuté jusqu'à 5%, sous l'effet de la détérioration des ratios cours/bénéfice, reflétant la hausse des prix de l'énergie et les incertitudes. Cela est visible dans la volatilité des taux d’intérêt à travers différentes échéances obligataires, ou taux d’actualisation. Les marchés ont rebondi à la suite des récentes annonces de cessez-le-feu. Les révisions de croissance des bénéfices n’ont cessé d’être revues à la hausse depuis le début du conflit, et les spreads de crédit – soit l’écart de rendement par rapport aux obligations souveraines – restent stables, ce qui suggère que la croissance suscite peu d’inquiétude pour le moment. Cette situation pourrait évoluer si le conflit reprend après la fin du cessez-le-feu, mais à ce jour, la résilience de la croissance paraît compatible avec les récents développements observés sur les marchés. Dans notre scénario de base, et en dépit d’un surcroît de volatilité, nous ne prévoyons pas de repli plus marqué des marchés boursiers.

à ce jour, la résilience de la croissance paraît compatible avec les récents développements observés sur les marchés

À ce stade, les obligations gouvernementales américaines sont peu susceptibles d'offrir une forte diversification du portefeuille. Les rendements des obligations à court terme demeurent sensibles à la volatilité des anticipations d'inflation. Entretemps, les rendements à échéance longue ont été portés par la hausse des taux d'intérêt réels, en partie due à une révision des anticipations de politique monétaire. Par ailleurs, des anticipations de croissance résilientes et une « prime de terme » stable – soit le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations longues – devraient limiter la marge de baisse des rendements dans notre scénario de base. Nous privilégions certaines obligations britanniques et australiennes, où les valorisations sont intéressantes. Nous voyons toujours des vertus de diversification dans l’or. Le métal jaune devrait poursuivre son rebond après sa récente phase de consolidation, à mesure que la vigueur du dollar américain s’estompera et que les marchés commenceront à faire marche arrière sur leurs anticipations en matière de resserrement de la politique monétaire.

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Le choc énergétique met en évidence les disparités en Asie

1 avril 2026

Précédents historiques

Le choc énergétique actuel, d'origine géopolitique, est souvent comparé à la première guerre du Golfe de 1990-1991 et à l'invasion de l'Ukraine par la Russie en 2022. Ces deux événements ont entraîné une hausse substantielle des prix de l'énergie, la première guerre du Golfe ayant été suivie d'une récession. Cependant, la différence essentielle avec le conflit actuel réside dans l'ampleur des perturbations. La guerre du Golfe de 1990-1991 a constitué un choc d’offre classique, caractérisé par des pertes sévères et durables de l’approvisionnement en pétrole atteignant quelque 1’200 millions de barils sur plusieurs mois.

À l’inverse, les perturbations actuelles sont bien plus limitées une fois pris en compte les effets compensatoires de l’offre et de la demande, et totaliseraient jusqu’ici moins de 100 millions de barils. Au rythme actuel, il faudrait encore plusieurs mois avant que les perturbations du marché pétrolier se rapprochent de l'ampleur de celles de 1990-1991. Par ailleurs, la crise énergétique de 2022 a été davantage alimentée par des pénuries de gaz naturel, créant un effet asymétrique auquel l'Europe a été plus exposée que les autres régions. Dans l’ensemble, la perturbation actuelle a, à ce stade, été moins grave et plus mondialisée que ces épisodes précédents. Il est important de noter qu’en termes réels corrigés de l'inflation, les cours du pétrole demeurent inférieurs aux sommets atteints lors des chocs historiques antérieurs.

Deux scénarios de risque sous la loupe

Le cessez-le-feu de deux semaines est une bonne nouvelle, mais les incertitudes demeurent et il convient d’examiner le risque de réescalade et la possibilité d’un impact inflationniste soutenu. Si le conflit persiste plus longtemps qu’attendu, la balance des risques pencherait vers des issues plus indésirables. Alors que ce n’est pas notre scénario principal, une perturbation prolongée de l'approvisionnement en pétrole pourrait faire grimper les cours jusqu'à USD 115 le baril en six mois, et poserait un risque de ralentissement inflationniste. Dans ce scénario, l’inflation augmenterait davantage, tandis que la hausse des coûts de l'énergie pèserait sur la consommation et sur les marges des entreprises. La performance des actions serait atone, avec des valorisations plus faibles et des risques pour la croissance des bénéfices par action (BPA). Les obligations souveraines américaines peineraient à compenser la faiblesse des marchés boursiers, les craintes d'inflation limitant le potentiel de baisse des rendements et les banques centrales pouvant envisager de relever davantage leurs taux.

Si le conflit persiste plus longtemps qu’attendu, la balance des risques pencherait vers des issues plus indésirables

Un tel scénario ferait écho à celui de 2022, lorsque l'inflation était supérieure aux cibles des banques centrales, incitant les autorités monétaires à accélérer le resserrement afin de maîtriser la hausse des prix et des anticipations d'inflation. La performance des obligations souffre dans ce type d'environnement. Seules les obligations indexées sur l'inflation seraient à même d’offrir un certain degré de protection du portefeuille en compensant la hausse de l'inflation via des coupons indexés.

Dans un scénario d'escalade du conflit plus extrême, entraînant des dommages durables aux infrastructures ou des répercussions régionales plus étendues, le cours du pétrole pourrait avoisiner les USD 150 le baril en moyenne sur neuf mois. Ceci déclencherait probablement une nouvelle flambée inflationniste, provoquant une destruction généralisée de la demande et des risques de récession. Une situation de « stagflation » de cette nature rappellerait les chocs pétroliers passés, comme celui de la première guerre du Golfe. Les marchés actions subiraient de fortes tensions. Cependant, la demande de valeurs refuges privilégierait largement les obligations de qualité, les risques pesant sur la croissance économique faisant baisser les rendements, tout en soutenant le cours de l'or. Dans ce scénario, les obligations gouvernementales peuvent offrir des propriétés de diversification, les risques pesant sur la croissance commençant à dominer les risques inflationnistes.

Anticipations d’inflation et effets de « second tour »

Pour le moment, les marchés restent concentrés sur l'impulsion inflationniste initiale induite par la hausse des prix de l'énergie. La question cruciale est toutefois de savoir si des effets de « second tour » se manifesteront au fil du temps, notamment via une hausse des salaires, de l’inflation des services et des anticipations d'inflation. Ces dynamiques contraindraient les banques centrales à maintenir leur politique monétaire en territoire « restrictif », freinant la croissance plus longtemps, ce qui accroît le risque d'un ralentissement induit par la politique monétaire.

Nous surveillons un certain nombre d’indicateurs afin d’évaluer ces effets. Les révisions des bénéfices des entreprises permettent de mesurer la manière dont les analystes anticipent la capacité des entreprises à absorber des coûts plus élevés et une demande plus faible. Des révisions à la baisse significatives des bénéfices signaleraient une augmentation des risques pesant sur la croissance. Un élargissement des spreads de crédit indiquerait aussi des tensions croissantes au-delà des marchés actions.

La question cruciale est toutefois de savoir si des effets de « second tour » se manifesteront au fil du temps, notamment via une hausse des salaires, de l’inflation des services et des anticipations d'inflation

Il est tout aussi important de suivre l’évolution des taux d’intérêt nominaux notamment à travers les taux d'inflation d'équilibre, qui mesurent l’inflation intégrée dans les marchés obligataires souverains, ainsi que les taux d’intérêt réels. Ces derniers reflètent les anticipations de croissance et le vrai coût du capital corrigé de l’inflation. Une hausse marquée et durable des taux d'inflation d'équilibre à long terme, conjuguée à des taux réels stables, indiquerait des pressions persistantes sur les prix, plutôt qu'un choc temporaire lié à l'énergie. Dans un tel contexte, les taux d'actualisation utilisés pour valoriser les flux de trésorerie futurs augmenteraient, les investisseurs exigeant une rémunération plus élevée afin de compenser l'incertitude liée à l'inflation et le risque de politique monétaire.

Nous suivons également les anticipations de taux terminal – le taux directeur maximal implicite des marchés – en tant que baromètre de la manière dont les fonctions de réaction des banques centrales sont réévaluées. Un taux terminal plus élevé resserrerait davantage les conditions financières, pesant sur la valorisation des actions et se traduisant par des ratios cours/bénéfice plus faibles, même avant toute révision à la baisse des prévisions de bénéfices.

Positionnement de portefeuille et opportunités émergentes

Dans notre scénario de base, les actions devraient jouer un rôle significatif dans les portefeuilles, et nous privilégions la qualité et la résilience. Les régions et les secteurs dotés d'un fort pouvoir de fixation des prix, de bilans solides et de flux de trésorerie fiables sont mieux positionnés pour faire face aux pressions temporaires sur les coûts. Nous maintenons nos allocations globales aux actions à des niveaux neutres. Nous conservons des expositions sélectives aux régions cycliques, avec une surpondération du Japon, où nous estimons qu’il existe une opportunité de rebond des valorisations si le prix du pétrole se normalise davantage. Au sein des marchés émergents, nous privilégions la Corée du Sud et la Chine, ainsi que les technologies de l’information au niveau sectoriel. Nous équilibrons ces expositions en privilégiant les actions à dividendes de qualité, ainsi qu’en favorisant certains secteurs comme la santé et les services publics.

En revanche, les obligations gouvernementales offrent une diversification limitée dans notre scénario de base. Face à une inflation qui demeure volatile et aux inquiétudes budgétaires américaines potentiellement amplifiées par le coût de la guerre, les « primes de terme » devraient rester élevées. Nous privilégions la dette américaine à court terme et une exposition sélective aux obligations britanniques et australiennes. Nous conservons notre préférence pour les obligations émergentes libellées en dollars américains par rapport aux obligations souveraines des marchés développés. Si les anticipations d'inflation augmentent encore, les obligations indexées sur l'inflation peuvent temporairement jouer un rôle dans les portefeuilles, mais leurs effets bénéfiques devraient s'estomper une fois les prix du pétrole stabilisés, ainsi que le prévoit notre scénario de base.

La flexibilité du portefeuille est essentielle dans la crise actuelle

L'or demeure un élément clé de diversification stratégique, tant dans notre scénario de base que dans nos scénarios de risque. À court terme, le métal précieux pourrait bénéficier de l’ajustement des anticipations de resserrement monétaire aux États-Unis et, à terme, d’un affaiblissement du dollar américain.

Dans les scénarios de risque, le rôle de l'or en tant que réserve de valeur et couverture contre les risques géopolitiques et l’incertitude liée aux politiques économiques se précise. Les chocs géopolitiques historiques montrent que l'or performe au mieux lorsque les taux réels chutent fortement ou lorsque la confiance dans les principales devises est ébranlée. Ces conditions prévaudraient dans un contexte « stagflationniste », et plus encore en période de récession. L’or devrait ainsi constituer une source de diversification aussi bien face à un choc inflationniste qu’à un choc de croissance. Nous maintenons une légère surpondération de l’or dans les portefeuilles.

La valeur des instruments alternatifs de diversification de portefeuille dépend de la nature du choc. Les matières premières et les devises corrélées aux matières premières performent bien en période de ralentissement inflationniste, mais tendent à souffrir lorsque les risques liés à la croissance prédominent. Dans notre scénario de base, les obligations d’entreprise continueront à générer du revenu, en particulier les obligations de qualité, mais elles deviennent plus vulnérables en cas d'élargissement important des spreads.

La flexibilité du portefeuille est essentielle dans la crise actuelle. Alors que les conséquences économiques du conflit devraient rester gérables dans notre scénario de base, l'éventail des possibilités est large et les marchés réagissent rapidement à l’actualité. En surveillant l'interaction entre les anticipations d'inflation, la dynamique de croissance et les indicateurs d’intégration de la politique monétaire dans les cours, nous nous tenons prêts à ajuster les portefeuilles de manière proactive et à saisir les opportunités si les négociations progressent de manière plus favorable.

Maintenir des portefeuilles diversifiés, privilégier la qualité et conserver des instruments efficaces de diversification demeure, selon nous, la réponse la plus robuste face à un contexte géopolitique et macroéconomique incertain.