Ein grosses, aber nicht schönes US-Haushaltsgesetz

Ist das Haushaltsgesetz namens „One Big Beautiful Bill“ der Trump-Regierung für den Markt ein Grund zur Freude? In der jetzigen Form würde es das US-Haushaltsdefizit vergrössern, auch wenn Zolleinnahmen einen gewissen Ausgleich schaffen dürften. Das Weisse Haus argumentiert, dass Steuersenkungen das Wachstum ankurbeln werden. Wir sehen jedoch nur begrenztes wirtschaftliches Aufwärtspotenzial.

Das US-Repräsentantenhaus hat den Gesetzesentwurf letzte Woche knapp verabschiedet. Nun geht die Vorlage in den US-Senat. Präsident Trump hat erheblichen Druck auf die Abgeordneten ausgeübt, zumal die Bedenken zum Gesetzesentwurf in der Republikanischen Partei weit verbreitet sind. Der Senat dürfte mehrere Bestimmungen überarbeiten, bevor das Gesetz im Sommer – voraussichtlich im August – unterzeichnet wird.

Der Entwurf sieht vor, das Steuerreformgesetz von 2017, den „Tax Cuts and Jobs Act“ (TCJA), zu verlängern. Die Abzugsgrenze für staatliche und lokale Steuern soll angehoben und Trinkgelder sowie die Vergütung von Überzeit sollen vorübergehend von Steuern befreit werden. Die Ausgaben für staatliche Programme wie Lebensmittelmarken für die Ärmsten und Medicaid würden gekürzt. Des Weiteren würden Steuervergünstigungen für saubere Energie aus dem „Inflation Reduction Act“ (IRA) der Biden-Ära deutlich reduziert. Bei den letzteren Bestimmungen dürfte der Senat Änderungen vornehmen, da viele republikanisch geführte Bundesstaaten derzeit von IRA-Subventionen profitieren.

Die in der Vorlage enthaltenen Steuersenkungen sollten ursprünglich als positive Nachricht dienen und das aufgrund der US-Zölle angeschlagene Vertrauen der Finanzmärkte kitten. Laut dem Weissen Haus soll sich das US-Defizit durch das Gesetz nicht erhöhen, da die Steuersenkungen das Wirtschaftswachstum ankurbeln würden.

Der Grossteil der Steuersenkungen ergibt sich schlicht aus der Verlängerung des „Tax Cuts and Jobs Act“

Wir sind in unserer Analyse deutlich zurückhaltender. Der Grossteil der Steuersenkungen ergibt sich schlicht aus der Verlängerung des TCJA – eine Massnahme, die weithin erwartet wurde und die Mittelflüsse im Haushalt nicht wirklich verändert. Anstatt die Ausgaben zu erhöhen, wird lediglich eine Verlangsamung verhindert. Die Abzüge bei staatlichen und lokalen Steuern kommen vor allem Haushalten mit einem Jahreseinkommen von über USD 200’000 zugute. Das ist eine Bevölkerungsschicht, die zusätzliche Mittel tendenziell langsamer ausgibt. Trinkgelder und die Vergütung von Überzeit wirken zwar vergleichsweise wachstumsfördernd, betreffen jedoch aus makroökonomischer Sicht nur einen kleinen Teil der Bevölkerung.

Ein wachsendes Defizit

Die kumulierten zusätzlichen Defizite, die durch das Gesetz entstehen würden, belaufen sich über zehn Jahre auf rund USD 3 Bio. – verglichen mit einer öffentlichen Verschuldung von USD 29 Bio. per Ende 2024. Diese kumulierten Defizite setzen voraus, dass einige temporäre Steuersenkungen aus dem aktuellen Gesetzesentwurf planmässig 2028/2029 auslaufen. Sollten sie verlängert werden – wie derzeit im Rahmen des TCJA –, würde sich aufgrund des Gesetzes das gesamte zusätzliche Defizit über zehn Jahre dem Betrag von USD 5 Bio. annähern.

Einfuhrzölle würden diese haushaltspolitischen Auswirkungen der Vorlage etwas abmildern und einen Teil der Defizitausweitung ausgleichen. Unter Berücksichtigung indirekter Effekte auf die Staatseinnahmen sollten die Zölle über zehn Jahre rund USD 2,5 Bio. einbringen, wobei der Beitrag in den ersten Jahren grösser wäre. Es bleibt unklar, wie viel dieser Zolleinnahmen zur Unterstützung von Sektoren verwendet würde, die von Vergeltungsmassnahmen ausländischer Handelspartner betroffen wären; dies war während der ersten Trump-Regierung bei der Landwirtschaft der Fall. Zudem sind die gesamten Auswirkungen stark davon abhängig, ob die Zölle über zehn Jahre bestehen bleiben, oder ob eine künftige Regierung sie reduzieren oder aufheben würde.

Wir schätzen, dass sich das Defizit, das sich 2024 auf 6,3% des BIP belief, im Jahr 2025 kurzfristig verbessern würde; 2026 dürfte es dann 7% erreichen und sich 2027 weiter ausweiten

Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren schätzen wir, dass sich das Defizit, das sich 2024 auf 6,3% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) belief, im Jahr 2025 kurzfristig verbessern würde; 2026 dürfte es dann 7% erreichen und sich 2027 weiter ausweiten. Das Verhältnis zwischen öffentlicher Verschuldung und BIP dürfte sich durch das Gesetz von knapp unter 100% Ende 2024 auf 120% in zehn Jahren erhöhen; diese Schätzung beruht auf der Annahme, dass keine weiteren Fiskalreformen erfolgen, und berücksichtigt auch die Zolleinnahmen und langfristige Trends wie die Alterung der Bevölkerung.

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Des Weiteren enthält die Vorlage eine wichtige Bestimmung, um die US-Schuldenobergrenze um USD 4 Bio. anzuheben und so einen technischen Zahlungsausfall der USA zu verhindern. Auch wenn dies offensichtlich ein positives Ergebnis ist, erwarten wir, dass diese Obergrenze vor Anfang 2027 wieder erreicht wird. Denn für die Schuldenobergrenze ist das gesamte US-Defizit entscheidend – nicht das Defizit, das durch den hier besprochenen Gesetzesentwurf impliziert wird.

Abwenden des Risikos eines Zahlungsausfalls

Angesichts der republikanischen Mehrheit im US-Senat dürfte die Bestimmung zur Anhebung der Schuldenobergrenze angenommen werden. In diesem Fall besteht kein Risiko eines Zahlungsausfalls der USA. Die Finanzmärkte erkennen, dass das Risiko minimal ist: Die Spreads fünfjähriger US Credit Default Swaps (CDS), welche die Kosten für eine Absicherung gegen Staatsausfallrisiken widerspiegeln, sind nur moderat gestiegen: von 36 Basispunkten im März 2025 auf 47 Basispunkte zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels.

… das Gesetz würde für anhaltenden Aufwärtsdruck auf die US-Finanzierungskosten sorgen. Dies gilt insbesondere für das lange Ende der Zinskurve

Da der Gesetzesentwurf weitgehend mit unserem makroökonomischen Basisszenario übereinstimmt, halten wir an unseren Prognosen für das US-Wachstum und die US-Inflation fest. Bleiben alle weiteren Faktoren unverändert, würde das Gesetz für anhaltenden Aufwärtsdruck auf die US-Finanzierungskosten sorgen. Dies gilt insbesondere für das lange Ende der Zinskurve. Im Januar gingen wir aufgrund von fiskalpolitischer Unsicherheit kurzfristig von höheren US-Renditen aus. Nun sind wir der Meinung, dass die US-Renditen eine signifikante Laufzeitprämie enthalten. Mit anderen Worten: Die Renditen kompensieren Anlegerinnen und Anleger für das Risiko, Anleihen mit längerer Laufzeit zu halten. Auch gestützt auf unsere niedrige US-Wachstumsprognose von 1,2% für dieses Jahr und die von uns erwartete Normalisierung der Geldpolitik halten wir US-Staatsanleihen für attraktiv bewertet. Allerdings ist aufgrund der Weiterleitung der Gesetzesvorlage an den US-Senat kurzfristige Volatilität unvermeidlich. Wir bevorzugen bei US-Staatsanleihen Laufzeiten von rund fünf Jahren. Sie dürften am meisten von der Wachstumsverlangsamung und Zinssenkungen der US-Notenbank im Jahr 2025 profitieren.