US-Haushalt sorgt für anhaltend schwachen Dollar; weiterhin niedrigere Renditen erwartet

Die Verabschiedung des Haushaltsgesetzes der Trump-Regierung ändert nichts an unserer Erwartung, dass die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen in den nächsten zwölf Monaten sinken. Der schwächere US-Dollar unterstützt die globale Liquidität.

Aufgrund des amerikanischen Budgets dürfte das US-Haushaltsdefizit über zehn Jahre um rund USD 4 Bio. steigen, ohne die Wachstumsperspektiven der US-Wirtschaft zu verbessern. Die Verschlechterung des Budgetausblicks eines Landes geht in der Regel mit einer Zunahme der Staatsschulden oder -ausgaben einher. Dies führt häufig dazu, dass Anlegerinnen und Anleger eine höhere Prämie für das Halten von Schuldtiteln mit längerer Laufzeit verlangen. Die Zinsen reflektieren die erwartete Entwicklung der kurzfristigen Zinsen sowie eine Prämie, die Anleger für das Halten von Papieren mit längerer Laufzeit entschädigt.

Die US-Laufzeitprämie, ausgedrückt durch die Differenz zwischen den Renditen zehnjähriger und zweijähriger US-Staatsanleihen oder geschätzt durch die Federal Reserve Bank of New York, wurde Ende 2024 erstmals seit zehn Jahren positiv. Sie bleibt jedoch verglichen mit den letzten zwei Jahrzehnten moderat. Beruhigend ist, dass sich die Spreads fünfjähriger US Credit Default Swaps, also die Kosten für die Absicherung gegen einen US-Zahlungsausfall, seit Verabschiedung des Gesetzes kaum verändert haben. Der Einfluss auf die US-Schuldenobergrenze ist zwar grösser als ursprünglich vorgesehen, aber die Auswirkungen auf die US-Laufzeitprämien könnten moderater ausfallen als in der Vergangenheit.

Doch vor allem werden die Laufzeitprämien stark von zyklischen Faktoren beeinflusst. Tendenziell sind sie kurz vor einer Rezession am höchsten, wenn die Anleger mit deutlichen Zinssenkungen rechnen. Wir erwarten zwar keine Rezession in den USA, gehen jedoch von einem schwächeren Wachstum aus. Entsprechend rechnen wir mit einer moderat höheren US-Laufzeitprämie.

Historisch betrachtet wertet der Dollar ab, wenn höhere Laufzeitprämien mit der Erwartung sinkender US-Leitzinsen zusammentreffen. Dies spiegelt zunehmende fiskalpolitische Bedenken und eine wirtschaftliche Abschwächung wider – bei gleichzeitig sinkendem Renditevorteil des US-Dollar.

Der Dollar könnte unseres Erachtens weiterhin um seinem fairen Wert notieren

Internationale Anleger richten die Aufmerksamkeit weiterhin auf die strukturellen und langfristigen Folgen des US-Haushaltsgesetzes. Der Fokus liegt auf dessen Potenzial, die Inflation anzuheizen und die Haushaltsdefizite mit der Zeit auszuweiten, trotz wahrscheinlich höherer Zolleinnahmen. Diese Faktoren haben das Vertrauen in den US-Dollar belastet. Auch wenn der Dollar derzeit überverkauft scheint und eine kurzfristige Erholung möglich ist, erwarten wir, dass sich diese in Grenzen halten würde. Wir beurteilen den DXY-Dollar-Index neutral, wobei wir annehmen, dass er in den kommenden Monaten schwach bleibt. Da das Fiskalpaket das US-Haushaltsdefizit vergrössert, ohne die Wachstumsaussichten des Landes zu verbessern, könnte der Dollar unseres Erachtens weiterhin um seinem fairen Wert notieren. Wir schätzen den fairen Wert des EURUSD-Kurses derzeit auf 1,15 bis 1,20, bei anhaltend hoher Volatilität.

Sinkende Renditen von US-Staatsanleihen erwartet

Der US-Bericht zur Beschäftigung ohne Landwirtschaft vom 3. Juli zeugt von einem anhaltend soliden Arbeitsmarkt in den USA. Nach der Veröffentlichung des Berichts korrigierten die Anleger ihre Schätzungen für eine bevorstehende Zinssenkung durch die Fed leicht nach unten, was dem Dollar etwas Unterstützung bot. Diese Entwicklung war jedoch vorübergehend: Der US-Dollar gab die Zugewinne rasch wieder ab. Wir erwarten bis Ende 2025 weiterhin einen Anstieg der US-Arbeitslosigkeit wegen Einstellungsstopps von Unternehmen und eines nachlassenden Konsumwachstums. Vorerst rechnen wir mit drei Fed-Zinssenkungen im laufenden Jahr. Die Geldpolitik würde dann von einem restriktiven Niveau zu einem neutralen Niveau übergehen, welches das Wachstum weder fördert noch bremst.

Nach der Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichts stiegen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen wieder über ihren 200-Tage-Durchschnitt, einen Indikator für Markttrends, und erreichten über 4,3%. Die aktuell hohen Renditen erklären teilweise, weshalb Präsident Trump in den letzten Wochen immer wieder Fed-Zinssenkungen gefordert hat. Wir erwarten, dass die Renditen von US-Staatsanleihen in den nächsten zwölf Monaten zurückgehen, wenn sich das US-Wachstum verlangsamt und die Fed im späteren Jahresverlauf mit Zinssenkungen beginnt.

Die Nachfrage nach US-Staatsanleihen aus dem Ausland wird derzeit durch unattraktive währungsabgesicherte Renditen geschwächt. Zwar sind die US-Zinsen aktuell höher als beispielsweise die Renditen von deutschen Bundesanleihen. Doch kostet es einen in Euro basierten Anleger mehr, US-Staatsanleihen gegen Währungsrisiken abzusichern, als direkt in Bundesanleihen zu investieren. Dies könnte die ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen begrenzen. Mit Fed-Zinssenkungen dürften sich jedoch die Absicherungskosten und die Ertragserwartungen für US-Staatsanleihen verbessern und schliesslich für eine Wiederbelebung der Nachfrage aus dem Ausland sorgen.

Mit Fed-Zinssenkungen dürften sich die Absicherungskosten und Ertragserwartungen für US-Staatsanleihen verbessern und für eine Wiederbelebung der Nachfrage aus dem Ausland sorgen

Es gilt auch zu beachten, dass rund zwei Drittel der US-Staatsanleihen im Besitz von US-Anlegern sind. Des Weiteren arbeitet die US-Regierung derzeit an regulatorischen Anpassungen, um die Liquidität und Nachfrage nach US-Staatsanleihen zu stärken, etwa durch eine Lockerung der Kapitalanforderungen für Banken. Überdies soll der „Genius Act“ („Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins“) die Ausgabe von Stablecoins fördern. Dabei handelt es sich um Kryptowährungen, die gewöhnlich an einen Reservewert wie den US-Dollar gekoppelt und durch hochliquide erstklassige Vermögenswerte wie US-Staatsanleihen gedeckt sind.

Schwäche des US-Dollar unterstützt globale Liquidität und Aktien

Das US-Haushaltsdefizit ist unserer Meinung nach für die Aktienmärkte kein Grund zur Beunruhigung. Es sei denn, die Inflation würde erneut deutlich anziehen und damit die von den Anlegern erwarteten Zinssenkungen durch die Fed verhindern. Dies ist aber nicht unser Basisszenario. Wir erwarten, dass die Fed die Leitzinsen auf ein neutrales Niveau senkt, bei einer durchschnittlichen Inflation von 2,8% im Jahr 2025 und 2,7% im Jahr 2026.

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Die Schwäche des US-Dollar ist für die „globale Liquidität“ positiv. Sie bewirkt eine Lockerung der finanziellen Rahmenbedingungen und unterstützt Risikoanlagen, vor allem Aktien aus Schwellenländern. Dies kann den Aktienmärkten Rückenwind bieten. Ein schwächerer Dollar kann zudem die Kapitalkosten für multinationale Unternehmen senken und die Auslandserträge von US-Firmen stärken.

Währungen aus Schwellenländern haben bereits von der veränderten Stimmung und den gesunkenen Kapitalkosten der letzten Monate profitiert. Mit der Abwertung des US-Dollar und einer zunehmenden globalen Risikobereitschaft ist Kapital in höher rentierende Schwellenländeranlagen zurückgeflossen. Diese Umschichtung spiegelt sowohl das Streben der Anleger nach Rendite als auch eine Neubeurteilung der relativen Bewertungen wider – insbesondere angesichts einer zunehmend expansiven US-Politik. Schliesslich enthält das neue US-Gesetz zwar substanzielle, aber verglichen mit den Erwartungen weniger drastische Kürzungen des „Inflation Reduction Act“ von 2022. Es besteht ein Zeitfenster, in dem Steuergutschriften für ein weiteres Jahr geschützt sind – was Investitionen in zyklische Sektoren beschleunigen könnte.

Die Wechselwirkungen zwischen US-Fiskalpolitik, Inflation, Geldpolitik der Fed und globalen Kapitalströmen werden demnach in den kommenden Wochen von zentraler Bedeutung sein.