Solide croissance bénéficiaire, nonobstant l’agitation boursière

Malgré la récente volatilité boursière, la solidité des résultats des entreprises continue de conforter notre opinion positive à l’égard des actions. Nous détaillons la dynamique bénéficiaire ainsi que nos préférences sectorielles et régionales.

Depuis début juillet, les marchés boursiers mondiaux ont été agités. Ils ont terminé le mois globalement stables, alors même que les résultats trimestriel des entreprises s’annoncent à nouveau solides. Les secteurs de l’énergie et de la finance ont surperformé, de même que les entreprises hors IA, la performance des marchés financiers s’étendant progressivement au-delà des valeurs technologiques. Dans le même temps, le conflit au Moyen-Orient, la hausse des cours du pétrole, l'incertitude entourant la politique monétaire américaine et les élections de mi-mandat aux États-Unis ont pesé sur le sentiment de marché.

Les inquiétudes concernant la pérennité des investissements dans l'intelligence artificielle (IA) ont également refait surface, les investisseurs s'interrogeant à nouveau sur les rendements qui en découleront à terme. Ces inquiétudes ont été alimentées par des éléments témoignant d’une concurrence accrue de la part des entreprises technologiques chinoises, par le passage en territoire négatif des flux de trésorerie disponible des hyperscalers sous l’effet de la forte hausse de leurs dépenses, ainsi que par l’attention renouvelée portée au financement réciproque des opérations entre entreprises de l’IA. Partant, de nombreux marchés boursiers ont peiné à progresser en juillet. Pour les grandes entreprises américaines, la publication de bénéfices du deuxième trimestre (T2) supérieurs aux attentes n'a pas suffi à entraîner une surperformance boursière. En Europe, les cours des titres dont les bénéfices se sont avérés inférieurs aux attentes des analystes ont été lourdement pénalisés, ce qui laisse présager une volatilité accrue pour cette saison des résultats.

Néanmoins, les fondamentaux sous-jacents des entreprises restent robustes et la croissance bénéficiaire s'accélère par rapport à des niveaux déjà élevés. En amont de la saison de résultats du T2, les analystes avaient relevé de plus de 3% leurs projections pour les entreprises du S&P 500, contre une révision à la baisse habituelle de 2 à 3%. Malgré ces attentes élevées, les résultats du trimestre ont jusqu'ici dépassé les attentes. Avec environ deux tiers des entreprises ayant déjà publié leurs chiffres, les bénéfices des entreprises composant l'indice MSCI Monde semblent partis pour afficher une croissance de l’ordre de 38% en glissement annuel. Si des réévaluations ponctuelles à la hausse de certains investissements ont contribué à ces excellents résultats, les performances opérationnelles sous-jacentes demeurent très solides. Aux États-Unis, les entreprises du S&P 500 ont enregistré une croissance moyenne de près de 30% de leurs bénéfices sous-jacents au T2, portée par une progression de 11% du chiffre d'affaires et une forte expansion des marges.

Les fondamentaux sous-jacents des entreprises restent robustes et la croissance bénéficiaire s'accélère par rapport à des niveaux déjà élevés

L'IA continue à alimenter la croissance des bénéfices

Les entreprises technologiques restent le principal moteur de la croissance bénéficiaire au niveau mondial, l’accélération des investissements dans l’IA se poursuivant. Pour la première fois, les dépenses d'investissement devraient dépasser les flux de trésorerie opérationnels des hyperscalers américains, c'est-à-dire les liquidités générées par leurs activités courantes. Cela étant, la croissance de leur flux de trésorerie d’exploitation demeure autour de 30%, leur niveau d’endettement est généralement toujours faible et la monétisation de l’IA continue de progresser.

La croissance des revenus du cloud est encore en accélération, les marges atteignant de nouveaux pics, tandis que des carnets de commandes bien remplis offrent de la visibilité sur les bénéfices futurs. Surtout, l'adoption de l’IA par les entreprises prend de l'ampleur. En témoignent la forte augmentation des abonnements payants à Microsoft Copilot et les rapports de ServiceNow, une société logicielle américaine, indiquant que le nombre de clients déployant des solutions d'IA agentielle a été multiplié par neuf au cours des neuf derniers mois. Ces développements contribuent à apaiser les inquiétudes liées à la pérennité des investissements dans l'IA.

L’adoption de l’IA par les entreprises prend de l'ampleur

Les gains enregistrés par les matières premières et les fabricants de semi-conducteurs ont également constitué un vent porteur pour certains grands marchés émergents. La croissance annuelle des bénéfices de l'indice MSCI Marchés émergents devrait dépasser 50%, portée par la Corée du Sud, Taïwan et l'Afrique du Sud. Ces apports ont compensé la faiblesse de l'Inde, de l'Indonésie et des Émirats arabes unis.

De fait, la Corée du Sud a été le principal contributeur à la croissance des bénéfices des marchés émergents, grâce au leadership de ses fabricants de puces mémoire. Bien que le secteur ait récemment subi une forte correction, sur fond de débouclage des positions à effet de levier des investisseurs, de faible liquidité estivale et de sentiment de marché sous pression, les fondamentaux sous-jacents demeurent favorables. Le marché des puces mémoire devrait rester tendu dans un avenir prévisible, tandis que les projections bénéficiaires continuent de grimper. Cette situation contraste fortement avec des valorisations proches de leurs plus bas historiques, qui paraissent excessivement déprimées au regard de la solidité du cycle sous-jacent des infrastructures d'IA.

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Au Japon, les entreprises liées à l'IA représentent environ la moitié de la croissance bénéficiaire totale, laquelle s'élève à 35% en glissement annuel, grâce notamment à l'amélioration du contexte macroéconomique et à la faiblesse du yen.

En Europe, la croissance des bénéfices est plus modérée, de l’ordre de 13%, soit près de 3% au-dessus des estimations du consensus. Ce résultat reflète sa moindre exposition à l'IA, ainsi que les vents contraires liés à la vigueur de l'euro et les difficultés rencontrées par le secteur automobile face à la concurrence de la Chine et à la faiblesse de la demande chinoise. Le secteur énergétique a contribué à hauteur d'environ trois cinquièmes à cette croissance, avec le soutien additionnel de l’industrie, de la technologie et de la finance. Au Royaume-Uni, les bénéfices progressent d’environ 35%, le secteur énergétique comptant pour environ trois quarts de cette croissance.

Les secteurs de la finance, des matériaux et des services publics comme moteurs des bénéfices

Sur le plan sectoriel, la finance et l'énergie ont rejoint l'IA en tant que moteurs importants des profits. La hausse des cours du pétrole liée au Moyen-Orient a temporairement soutenu les bénéfices des entreprises énergétiques. La croissance des bénéfices du secteur financier semble plus durable. Les chiffres du deuxième trimestre ont largement dépassé les attentes, soutenus par une forte croissance des prêts, la vigueur des activités sur les marchés de capitaux et de solides revenus nets d’intérêts. Cette dynamique nous semble appelée à se maintenir, les gains de productivité liés à l'IA venant progressivement soutenir la tendance.

Nous apprécions également les secteurs des matériaux et des services publics, qui offrent une exposition à l'IA, à l'électrification et à la hausse des dépenses industrielles au sens plus large. Dans le secteur des matériaux, la demande de métaux nécessaires à la transition énergétique, tels que le cuivre et l’aluminium, est un moteur de forte croissance bénéficiaire. Le conflit au Moyen-Orient a par ailleurs entraîné un vent temporairement porteur pour les bénéfices de certains segments de l'industrie chimique : la hausse des cours du pétrole a fait grimper les prix des plastiques, tandis que la relative stabilité des prix du gaz naturel américain, un facteur de coût essentiel pour l’industrie chimique, a dopé la rentabilité.

Dans le secteur des matériaux, la demande de métaux nécessaires à la transition énergétique, tels que le cuivre et l’aluminium, est un moteur de forte croissance bénéficiaire

À l’échelle mondiale, la croissance des bénéfices reste bien répartie entre les différents secteurs, hormis celui de la santé, où la croissance sous-jacente des bénéfices est positive, mais s’est vue pénalisée au deuxième trimestre par des charges comptables ponctuelles liées aux fusions-acquisitions. Nous apprécions toujours l'amélioration de la dynamique bénéficiaire du secteur de la santé, soutenue aux États-Unis par une potentielle prise en charge des médicaments contre l'obésité par Medicare, une reprise cyclique du segment des équipements médicaux, l'innovation dans les domaines de l’obésité, de l’oncologie et de l’immunologie, et un apaisement des pressions sur les prix.

Un œil sur les dépenses de consommation et les chiffres de l'emploi aux États-Unis

Les résultats du T2 ont suscité quelques réserves. Les références aux suppressions d’emplois lors des présentations de résultats des grandes entreprises américaines ont légèrement augmenté, tandis que plusieurs entreprises ont fait état d’une prudence persistante des consommateurs, avec une plus grande attention portée aux coûts.

Nous nous attendons à de nouveaux épisodes de volatilité

Toutefois, dans l’ensemble, les dépenses des ménages américains sont restées résilientes au cours du trimestre, tandis que les dépenses d’investissement poursuivent leur accélération. Les investissements s’étendent de plus en plus au-delà du secteur technologique et génèrent des répercussions positives, notamment dans des secteurs industriels tels que le fret et la logistique, la construction et l’ingénierie. Le consensus des analystes table sur une accélération de la croissance des dépenses d’investissement des entreprises du S&P 500 de 33% au premier trimestre en glissement annuel à près de 40% au deuxième trimestre.

Les projections fournies par les entreprises laissent également entrevoir des bénéfices toujours solides au cours des prochains trimestres. La croissance des bénéfices attendue par le consensus pour l'indice MSCI Monde devrait se maintenir aux alentours de 20%, et à l’intérieur d’une fourchette de 40 à 70% pour les marchés émergents. Ce rythme devrait ensuite ralentir d’ici à mi-2027.

Dans l’ensemble, nous restons positifs à l’égard des actions mondiales, avec une surpondération exprimée largement via les marchés émergents et une opinion positive sur le Japon, ainsi que les secteurs de la santé, des matériaux, de la finance et des services publics. Si la forte croissance bénéficiaire demeure le principal moteur de notre perspective favorable, la récente volatilité boursière indique que les investisseurs continuent à surveiller les investissements liés à l'IA et la capacité des entreprises à en tirer parti. Parallèlement, l'incertitude demeure quant aux développements géopolitiques et à la trajectoire des taux d'intérêt américains, ce qui pèse sur les valorisations. Nous nous attendons donc à de nouveaux épisodes de volatilité, mais considérons que la croissance des bénéfices, bien répartie entre secteurs et régions, offre des perspectives favorables pour les performances des actions mondiales au cours des prochains trimestres.