Der Zoll-Geist geht nicht zurück in die Flasche

Es scheint zunehmend wahrscheinlich, dass der amerikanische Supreme Court eine Reihe von US-Importzöllen für rechtswidrig erklärt. Dazu gehören die „reziproken“ Zölle, die Donald Trump am „Tag der Befreiung“ im April angekündigt hat. Wir beurteilen, was auf dem Spiel steht, welche nächsten Schritte von der Regierung Trump zu erwarten sind und was dies für Anlegerinnen und Anleger bedeutet.

Der Supreme Court der USA prüft derzeit die Rechtmässigkeit der Zölle, die Präsident Donald Trump auf Grundlage des International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) verhängt hat. Dazu gehören die Zölle, die sich gegen einzelne Länder richten. Abgaben, die auf anderen Bestimmungen des US-Handelsrechts beruhen, darunter sektorspezifische Zölle, wären nicht betroffen.

Die amerikanische Verfassung gibt dem Kongress die Befugnis, Zölle festzulegen. Doch im Laufe der Jahre wurde diese Befugnis in bestimmten Fällen an den Präsidenten delegiert. Dies gilt etwa für den Fall, dass die nationale Sicherheit gefährdet ist, oder als Reaktion auf unfaire ausländische Handelspraktiken. Der IEEPA gibt dem US-Präsidenten die Kompetenz, „verschiedene wirtschaftliche Transaktionen nach Ausrufung des nationalen Notstands zu regulieren“. Üblicherweise wird der IEEPA für Sanktionen genutzt. Er diente zuvor noch nie als Grundlage für die Einführung von Zöllen. Die Regierung Trump hat sich auf das Handelsdefizit der USA gegenüber dem Rest der Welt berufen, um die Notstandsbefugnisse zu rechtfertigen. Allerdings haben die USA seit 1975 keinen Überschuss im Warenhandel mehr verzeichnet.

Wir erwarten ein relativ rasches Urteil des Supreme Court

Mit der Entscheidung der Regierung Trump vom April, „reziproke“, länderspezifische Zölle zu erheben, kletterte der durchschnittliche Zollsatz für US-Importe auf über 15%. Dieses Niveau wurde seit fast einem Jahrhundert nicht mehr erreicht und treibt die Kosten für Verbraucherinnen und Verbraucher sowie für Unternehmen in die Höhe. Zugleich sind aufgrund der Zölle die Staatseinnahmen gestiegen. Dies hat einige Sorgen über das US-Haushaltsdefizit nach dem im Juli verabschiedeten Gesetz „One Big Beautiful Bill“ abgemildert.

Vorinstanzen haben den IEEPA-Zöllen bereits die Rechtmässigkeit abgesprochen. Die Argumente für die Aufrechterhaltung dieser Zölle wurden in den mündlichen Anhörungen vor dem Supreme Court Anfang November zerpflückt. Angesichts der Bedeutung des Themas und vorsichtiger Anzeichen einer Annäherung unter den Richtern erwarten wir ein relativ rasches Urteil des Supreme Court – möglicherweise bereits in den kommenden Wochen.

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Wir gehen davon aus, dass das Urteil zumindest einen Teil der IEEPA-Zölle für rechtswidrig erklärt. Die mündlichen Anhörungen lieferten keinen klaren Hinweis darauf, wie ein Kompromiss unter Aufrechterhaltung eines Teils der IEEPA-Zölle aussehen könnte. Eine Möglichkeit wäre, IEEPA-Zölle zuzulassen, wenn die Begründung für ihre Einführung die Reaktion auf ein Versäumnis war; ein Beispiel wären ausbleibende Massnahmen zur Bekämpfung des Fentanyl-Handels seitens Chinas und anderer Länder. Ein weiterer Kompromiss könnte darin bestehen, IEEPA-Zölle nur für einen begrenzten Zeitraum zuzulassen.

Auch andere Wege führen zum Ziel

Was würde ein Urteil gegen die IEEPA-Zölle bedeuten? Erstens würde die Zollunsicherheit für Unternehmen wieder steigen. Zweitens könnten die US-Importeure, die 2025 Zölle entrichtet haben, die Möglichkeit erhalten, Rückerstattungen zu beantragen. Wir gehen davon aus, dass sie dies aktiv tun müssten und keine automatische Rückzahlung erfolgen würde. Demgegenüber hätten die wenigen ausländischen Exporteure, die zur Sicherung von US-Marktanteilen ihre Preise gesenkt haben, kaum Anspruch auf Entschädigung. Sollten alle IEEPA-Zölle für rechtswidrig erklärt und zurückgezahlt werden, könnten sich laut unserer Schätzung die Rückerstattungen des US-Finanzministeriums für 2025 auf rund USD 100 Mrd. belaufen.

US-Importeure, die 2025 Zölle entrichtet haben, könnten die Möglichkeit erhalten, Rückerstattungen zu beantragen

Es gilt zu erwähnen, dass die Regierung Trump die gleichen Zölle schnell auf anderen Wegen wieder einführen dürfte, gestützt auf andere Bestimmungen des US-Handelsrechts. Ein wahrscheinlicher erster Schritt wäre die Anwendung von Section 122 des Trade Act von 1974, um auf alle Länder einen pauschalen Zoll von 15% für maximal 150 Tage zu erheben. Auch diese Zölle könnten letztlich gerichtlich angefochten werden, wobei wir die Wahrscheinlichkeit für geringer halten als beim IEEPA. Eine Anfechtung könnte erfolgen, da Section 122 wie der IEEPA noch nie zuvor zur Einführung von Zöllen verwendet wurde; dies könnte als Ausweitung der Befugnisse des Präsidenten nach US-Recht angesehen werden. Doch von einer möglichen gerichtlichen Anfechtung der Zölle nach Section 122 bis zu einem Urteil des Supreme Court dauert es seine Zeit. Daher erwarten wir, dass die Regierung diesen Weg trotzdem beschreiten würde.

Nach Ablauf der Frist von Section 122 könnte sich die Regierung auf Section 301 desselben Trade Act abstützen, um weitere Zölle zu erheben. Section 301 erlaubt Massnahmen gegen „unfaire Handelspraktiken“, und die Regierung Trump hat sie schon während der ersten Amtszeit gegen China angewandt. Im Gegensatz zu Section 122 würde sie weiterhin unterschiedliche Zolltarife je nach Land ermöglichen. Section 301 erfordert den Nachweis einer diskriminierenden Politik gegenüber US-Waren mittels einer Untersuchung durch den US-Handelsbeauftragten. Wir sind der Meinung, dass die Industriepolitik vieler Länder ausreichende Gründe liefern könnte.

Alternativ könnte Section 232 des Trade Expansion Act von 1962 der Regierung erlauben, sektorspezifische Zölle aus Gründen der nationalen Sicherheit zu erheben. Diese Bestimmung wurde dieses Jahr neben anderen Sektoren schon für Stahl- und Aluminiumzölle angewandt.

Aufgrund des Risikos, dass die IEEPA- und mögliche Section-122-Zölle für rechtswidrig erklärt werden, könnten die Zolleinnahmen des US-Finanzministeriums für 2025 und 2026 geringer ausfallen als vom Markt vorweggenommen. Bis zur Hälfte könnte entfallen. Wir erwarten jedoch, dass die Zolleinnahmen bis Mitte 2026 wieder fliessen, gestützt auf stabilere rechtliche Grundlagen gemäss den genannten Sections 301 und 232. Hier würde kein Risiko einer Rückerstattung bestehen.

Unser Basisszenario ist, dass das aktuelle Zollniveau letztlich ungefähr bestehen bleibt

Unser Basisszenario ist daher, dass das aktuelle Zollniveau letztlich ungefähr bestehen bleibt. Ein Urteil gegen die IEEPA-Zölle könnte die Unsicherheit erhöhen, doch wir haben dies bereits als wichtigen Faktor in unserer makroökonomischen Prognose berücksichtigt. Wir belassen daher unsere aktuellen Wachstums- und Inflationsprognosen für die USA unverändert. Für 2026 erwarten wir ein unter dem Potenzial liegendes US-Wachstum von 1,7%. Die Inflation dürfte mit durchschnittlich 2,8% über dem Ziel verharren. Die Folgen der Zölle auf die Preise dürften zu Jahresbeginn vermehrt spürbar sein, bevor sie im zweiten Halbjahr voll absorbiert werden.

Begrenzte Marktauswirkungen, vorübergehend höhere Renditen von US-Staatsanleihen

Wir erwarten, dass ein Urteil des Supreme Court, das die IEEPA-Zölle für rechtswidrig erklärt, nur minimale Auswirkungen auf die Märkte hätte. Wie erwähnt gäbe es Alternativen, um Zölle anzuwenden. Ein solches Urteil könnte jedoch für Länder oder Regionen, die derzeit hohe Abgaben zahlen, darunter einige Schwellenländer, positiv sein. Für das Vereinigte Königreich wäre es weniger vorteilhaft, da der effektive Zollsatz für das Land derzeit unter den 15% liegt, die laut Section 122 erhoben werden könnten.

Europäische und Schweizer Aktien dürften weitgehend unbeeinflusst bleiben. Die Schweiz hat jüngst einen Deal mit den USA geschlossen, um die Zölle von 39% auf 15% zu senken. Allerdings bleiben sektorspezifische Risiken bestehen, insbesondere für die Pharmaindustrie als wichtige Komponente des Schweizer Aktienindex.

Bei US-Staatsanleihen könnte das Urteil vorübergehenden Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben, wenn die makroökonomischen Daten in dieselbe Richtung weisen. Zwar dürfte die US-Regierung auf anderen Wegen wieder Zölle einführen. Doch diese werden nicht rückwirkend gelten und würden die Rückerstattung der als unrechtmässig eingestuften Zolleinnahmen nicht kompensieren. Dies könnte die Emission von US-Staatsanleihen beeinflussen und sich zeitweilig auf US-Treasuries auswirken. Wir erwarten, dass die US-Zinskurve im Falle eines solchen Urteils steiler wird, also der Unterschied zwischen kurz- und langfristigen Renditen zunimmt.

Zudem rechnen wir weiterhin mit einem schwächeren US-Dollar und gehen davon aus, dass die US-Notenbank Fed die Zinsen bis Ende 2026 auf 3% senkt.