Solide Gewinne widerspiegeln KI-Unterstützung – und Bewertungssorgen

Zur Halbzeit der Berichtssaison für das dritte Quartal sind die Unternehmensgewinne insgesamt positiv, wenn auch mit Unterschieden zwischen Regionen und Sektoren. In den Industrieländern übertreffen die Ergebnisse die mässigen Erwartungen. In den Schwellenländern ist das Wachstum solide, und die Gewinnentwicklung könnte sich im vierten Quartal beschleunigen. Drei Themen stechen hervor: weiter steigende Investitionen im Bereich künstliche Intelligenz (KI), Margenausweitung sowie eine zurückhaltendere Reaktion der Anlegerinnen und Anleger auf Gewinnüberraschungen.

In den USA erweist sich die Berichtssaison als besonders stark. Rund drei Viertel der Unternehmen im MSCI USA Index haben bereits ihre Ergebnisse ausgewiesen. Davon übertrafen 81% die Schätzungen für den Gewinn je Aktie (EPS). Im Durchschnitt stiegen die EPS-Zahlen gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 13%, und die Gewinne lagen 8% über den Prognosen. Die solide Nachfrage und die Ausweitung der Margen stützen bisher die Performance, vor allem im Technologiesektor und in Bereichen, die mit dem Ausbau der KI-Infrastruktur verbunden sind.

Die Häufigkeit deutlicher Gewinnüberraschungen – mehr als eine Standardabweichung über der historischen Norm – ist abgesehen von der Erholung nach der Covid-Pandemie beispiellos. Dies unterstreicht sowohl die Widerstandsfähigkeit der Unternehmensrentabilität als auch den Einfluss struktureller Wachstumstreiber wie KI.

Die Häufigkeit deutlicher Gewinnüberraschungen ist abgesehen von der Erholung nach der Covid-Pandemie beispiellos

Die Analystenerwartungen waren zu Beginn dieser Berichtssaison zurückhaltend, was unter anderem auf die unklaren Auswirkungen der US-Importzölle zurückzuführen war. Dagegen waren die Markterwartungen höher. Entsprechend fielen die Kurszuwächse bei Gewinnüberraschungen geringer aus als üblich. Das deutet darauf hin, dass starke Ergebnisse bereits eingepreist waren. Die US-Importzölle wirken sich noch nicht wesentlich auf die Resultate aus. Sie entfallen sowohl auf (insbesondere kleinere) US-Unternehmen als auch auf US-Verbraucher und ausländische Exporteure. Die Zölle könnten sich jedoch künftig stärker in den Zahlen börsennotierter Unternehmen niederschlagen. Dass Gewinnüberraschungen weniger stark honoriert werden als in der Vergangenheit, zeugt auch von einer gesunden Skepsis unter den Anlegern.

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Die Sektoren Industrie, Versorger und Grundstoffe haben in den USA solide Ergebnisse geliefert. Der Finanzsektor profitierte von der Aktivität an den Kapitalmärkten. Die Märkte reagierten jedoch verhaltener auf Bankgewinne, da Kreditrisiken Sorge bereiten. Im Gegensatz dazu hinken defensive Titel ohne Versorger, Nicht-Basiskonsumgüter im Bereich Automobile oder Wohnen sowie Energie bezüglich Gewinnwachstum hinterher. Gesundheitsdienstleister stehen unter anhaltendem Druck durch Sparbemühungen der US-Regierung, wobei die Resultate besser als befürchtet ausfielen. Die Unternehmensprognosen und Anpassungen durch Analysten bleiben optimistisch. Der zunehmende Fokus auf Arbeitseffizienz und mehr Entlassungen deuten darauf hin, dass sich Unternehmen auf Produktivitätssteigerungen vorbereiten, die nicht direkt mit KI zusammenhängen.

Dass Gewinnüberraschungen weniger stark honoriert werden als in der Vergangenheit, zeugt auch von einer gesunden Skepsis unter den Anlegern

Stärke in Japan, der Schweiz und den Schwellenländern

Abseits der USA zeigt sich ein differenzierteres, aber konstruktives Bild. Zwar ist das Gewinnwachstum deutlich schwächer. Doch starke Gewinnüberraschungen lassen darauf schliessen, dass sich die Belastung durch Zölle bislang in Grenzen hält. In Japan steuert der Unternehmenssektor auf ein Gewinnwachstum von 5% zu, das vor allem auf der Auslandsnachfrage – insbesondere nach Elektronik und Präzisionsfertigung – gründet. Die Stärke der Schweiz basiert weitgehend auf dem Finanzsektor. In der Eurozone erweisen sich die Sparten Finanzwesen, Industrie – einschliesslich Verteidigung – sowie Immobilien als widerstandsfähig, während die Branchen Automobile und Versorgung den Markt belasten.

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In den Schwellenländern hat rund die Hälfte der Unternehmen im MSCI Emerging Markets Index die Ergebnisse vorgelegt. Das EPS-Wachstum von 5% liegt leicht über den Erwartungen. Südkorea führt mit einem Wachstum der Gewinne je Aktie von 34%, angetrieben durch die Sektoren Informationstechnologie und Industrie. Auch Taiwan und Indien verzeichneten solide Ergebnisse. Chinas Entwicklung blieb bei einem EPS-Wachstum von –1% und anhaltendem Margendruck schwach; allerdings sorgten KI-nahe Sektoren für Lichtblicke. Brasilien schnitt trotz wirtschaftlichen Gegenwinds und tieferer Rohstoffpreise besser ab als befürchtet.

Es wird erwartet, dass sich das EPS-Wachstum der Schwellenländer vom dritten zum vierten Quartal 2025 beschleunigt. Die Entwicklung in den Industrieländern könnte sich verlangsamen. Die Gewinnrevisionen der letzten zwei Monate waren im Allgemeinen positiv, namentlich im Vereinigten Königreich sowie in Japan und den USA. In den Schwellenländern waren die positiven Revisionen noch ausgeprägter, angeführt von Südkorea, Taiwan und Brasilien.

Es wird erwartet, dass sich das Gewinnwachstum der Schwellenländer vom dritten zum vierten Quartal 2025 beschleunigt. Die Entwicklung in den Industrieländern könnte sich verlangsamen

Eine Blase?

KI bleibt eine zentrale Triebfeder für Aktien, und das rasante Tempo der Investitionen in die Infrastruktur überrascht die Märkte weiterhin. Die Bedenken rund um KI betreffen die hohen Bewertungen im Sektor. Die Bewertungen einiger Schlüsselunternehmen, manche davon in Privatbesitz, stützen sich mehr auf künftige Umsätze denn auf heutige Rentabilität.

Die Investitionen der sogenannten Hyperscaler – also jener Technologieunternehmen, die den Cloud-Computing-Markt mit enormer Infrastruktur und Skalierbarkeit dominieren – sollen 2026 um 32% steigen. Noch vor wenigen Wochen, zu Beginn der Berichtssaison, betrug diese Prognose lediglich 20%. Dies stützt die Erwartung eines länger anhaltenden Investitionszyklus, welcher den „Pick and Shovel“-Unternehmen im Technologiesektor Auftrieb geben dürfte. Auch Branchen mit Bezug zum Infrastrukturausbau wie Industrie, Versorger und Grundstoffe könnten profitieren. Im Gegensatz zur Dotcom-Blase vor rund 25 Jahren bleiben die Kurse heute an die tatsächliche Ertragskraft der Unternehmen gekoppelt.

Die meisten Hyperscaler konnten ihre Investitionen bislang mit Mitteln aus der operativen Tätigkeit finanzieren, die weiterhin solide wachsen. Sie begannen erst auf Basis sehr starker Bilanzen Fremdkapital einzusetzen. Doch die laufende Berichtssaison zeigt, dass der Markt genauer zu prüfen beginnt, ob diese Unternehmen in der Lage sind, mit ihrer Kundenbasis Renditen zu erzielen. Letzte Woche haben zwei dieser Unternehmen insgesamt USD 55 Mrd. an Fremdkapital aufgenommen, um Rechenzentren und Cloud-Infrastruktur zu finanzieren. Beide Emissionen stiessen auf eine grosse Nachfrage der Anleger. Dies zeugt von Vertrauen in die Bilanzen und Strategien der grossen Techkonzerne, auch wenn Sorgen über zu hohe Ausgaben bestehen.

Hypergewinner?

Da sich die KI-Technologie rasant weiterentwickelt, sind leistungsfähigere Halbleiter in der Pipeline. Doch niemand kann heute sagen, welche Auswirkungen KI letztlich haben wird oder wer zu den Gewinnern zählen wird. Unternehmen, die den Infrastrukturausbau ermöglichen, dürften indessen weiter von steigenden Investitionen profitieren. Die bestehenden US-Hyperscaler verfügen über einen erheblichen Vorsprung. Keine anderen Unternehmen haben vergleichbare Ressourcen, und der laufende Ausbau ist sehr teuer. Das erhöht die Wahrscheinlichkeit, dass einige aktuelle Hyperscaler zu den Gewinnern gehören werden. Natürlich schützt das nicht vor Kursverlusten, falls sich Investitionen in Infrastruktur als überteuert herausstellen, Kapitalrenditen enttäuschen oder die Konkurrenz aus China, wie Anfang 2025, stärker wird.

Ein unmittelbareres Risiko könnte von einigen börsennotierten und privat gehaltenen Unternehmen ausgehen, die sich in der Hoffnung auf künftiges KI-gestütztes Wachstum übermässig verschuldet haben. Sollte sich die Wertschöpfung verzögern, sind finanzielle Spannungen möglich.

Unsere Haltung in den Portfolios bleibt moderat risikoorientiert

Aktien befinden sich vorerst weiterhin in einer Hausse, und unsere Haltung in den Portfolios bleibt moderat risikoorientiert. Im Rahmen unserer globalen Übergewichtung von Aktien bevorzugen wir Schwellenländer, die niedrigere Bewertungen und attraktivere Wachstumsaussichten bieten. In den Industrieländern favorisieren wir Schweizer Aktien, wo sich der Ausblick für den gewichtigen Gesundheitssektor aufgehellt hat, sowie japanische Aktien, die anhaltende Dynamik bieten dürften. Zum Jahresende 2025 werden wir prüfen, ob Anpassungen erforderlich sind, um die Portfolios auf das kommende Jahr auszurichten.

Die Berichtssaison für das dritte Quartal liefert solide Ergebnisse, doch die Märkte werden selektiver. Gute Unternehmenszahlen allein reichen nicht mehr aus, um Kursgewinne zu erzielen. Gefragt sind Wachstumsperspektiven, eine klare Strategie für Wertschöpfung mit der bestehenden Kundenbasis sowie robuste Margen. KI bleibt das zentrale Thema. Doch während die Investitionen weiter steigen, nehmen die Anleger vermehrt das Gewinnpotenzial der Unternehmen unter die Lupe. Die Fundamentaldaten der Unternehmen rechtfertigen höhere Bewertungen. Insgesamt aber scheinen die Bewertungen in den Industrieländern und vor allem in den USA zu hoch, als dass Sorglosigkeit angebracht wäre.