Versicherer und Private Assets – eine Zweckgemeinschaft

Da Versicherungsunternehmen zunehmend in Private-Asset-Manager investieren, entsteht ein neues finanzielles Ökosystem. Private-Asset-Manager konzentrieren sich auf die Verbesserung der erwarteten Renditen, während die kapitalintensiven Strukturen der Versicherer darauf ausgelegt sind, die Vermögenswerte der Kunden zu schützen. Dennoch überschneiden sich die beiden Finanzmodelle zunehmend. Wir beleuchten die Gründe dafür sowie die daraus entstehenden Chancen und Risiken.

In den letzten zehn Jahren haben sich die Allokationen der Versicherungsbranche in Private Assets sowohl in Nordamerika als auch in Europa mehr als verdoppelt. Von den über USD 40 Bio. an Vermögenswerten in den Bilanzen der globalen Versicherer Ende 2024 entfiel mehr als ein Drittel der Portfolios nordamerikanischer Versicherer auf Private Assets; bei europäischen Versicherern machten Private Assets rund ein Fünftel der Portfolios aus. Europas eher „traditionelle“ Allokationen konzentrieren sich nun hauptsächlich auf Direktinvestitionen in Immobilien und Hypotheken, während nordamerikanische Versicherer zu den grössten institutionellen Anlegern in Private Credit gehören, einschliesslich strukturierter Schuldinstrumente.

Zudem stieg der Anteil nordamerikanischer Versicherungsunternehmen, die von Private-Asset-Managern gehalten werden, von 12% im Jahr 2018 auf 19% im Jahr 2024. Dies zeigen Daten der US National Association of Insurance Commissioners und der Canadian Employment Insurance Commission. Zusammen verwalteten diese Versicherer rund USD 610 Mrd. an Vermögenswerten.

In den letzten zehn Jahren haben sich die Allokationen der Versicherungsbranche in Private Assets sowohl in Nordamerika als auch in Europa mehr als verdoppelt

Strategische Investitionen von Private-Asset-Firmen konzentrieren sich auf nordamerikanische Lebensversicherer, die typischerweise entweder ein „spreadbasiertes“ oder ein „gebührenbasiertes“ Modell betreiben. Spreadbasierte Modelle übertragen in der Regel langfristige Vermögenswerte und Verbindlichkeiten – oder Reserven – an den Asset Manager. Dieser erzielt einen Renditespread: die Differenz zwischen der durchschnittlichen Rendite der Vermögenswerte im Anlageportfolio – der laufenden Rendite – und der durchschnittlichen Verzinsung für Lebensversicherungskunden – den Verbindlichkeiten. Dies ist ein kapitalintensives Modell, da sämtliche Versicherungs- und Anlagerisiken in der Bilanz des Private-Asset-Managers gehalten werden.

Das gebührenbasierte Modell ist weniger kapitalintensiv: Der Lebensversicherer behält die Risiken der Vermögenswerte und der versicherungsmathematischen Verbindlichkeiten in seiner Bilanz und zahlt dem Alternative-Asset-Manager Gebühren für die Verwaltung des allgemeinen Kontos oder eines segregierten Mandats – ausserbilanzlicher Vermögenswerte.

In Europa zeigt sich ein anderes Bild. Anstatt ganze Versicherungsunternehmen zu kaufen, übernehmen Alternative-Asset-Manager typischerweise Versicherungsvermögen. Diese Partnerschaften zwischen Lebensversicherern und Private-Asset-Managern sind weder vollständige noch teilweise Fusionen. Stattdessen beinhalten sie die Übertragung von Legacy-Portfolios mit Lebensversicherungspolicen, die nicht mehr zum Verkauf stehen (sogenannte Run-off-Portfolios), oder Risikoteilungsvereinbarungen zwischen Versicherern und Rückversicherern. In den letzten fünf Jahren wurden so mehr als EUR 300 Mrd. an Verbindlichkeiten aus den Bilanzen europäischer Lebensversicherer ausgelagert.

Warum sind Private Assets für Versicherer attraktiv?

Die Geschäftsmodelle von Versicherern basieren auf dem Asset-Liability-Management: Prämien werden in ertragsgenerierende Finanzinstrumente investiert, um Zahlungsströme und Laufzeiten mit künftigen Verpflichtungen abzustimmen. Diese Verpflichtungen bestehen in Form von Ansprüchen der bzw. Leistungen an die Versicherungsnehmer. In Märkten mit einem ausreichenden Angebot an langlaufenden Anleihen mit attraktiven Renditen könnten Versicherer ihre Verbindlichkeiten vollständig durch Finanzinstrumente decken. Doch das anhaltend tiefe Renditeniveau und die relative Knappheit langlaufender börsennotierter Anleihen erschweren dies zunehmend.

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Dies erklärt die Attraktivität von Private Assets für Versicherer: Illiquide Vermögenswerte, die langfristig gehalten werden – hauptsächlich nicht börsennotierte strukturierte Kreditinstrumente – können mit den Verbindlichkeiten der Versicherer abgestimmt werden; sie können zudem höhere risikobereinigte Renditen erzielen als börsennotierte Kreditinstrumente mit gleicher Qualität oder gleichem Rating. Einige Arten von nicht börsennotierten Krediten, darunter Direktinvestitionen in Immobilien, bieten oft stärkere Sicherheiten. Sie ermöglichen Versicherern, Kreditstrukturen individuell anzupassen, um sie besser auf ihre Verbindlichkeiten abzustimmen. Zudem diversifizieren diese Anlagen die Zahlungsströme über traditionelle Anleihen hinaus, von denen viele durch an Immobilien geknüpfte Erträge unterlegt sind.

Warum sind Alternative-Asset-Manager an der Versicherungsbranche interessiert?

Lebensversicherer streben danach, ihre Verbindlichkeiten mit Vermögenswerten gleicher Laufzeit abzustimmen. Dies macht sie für Alternative-Asset-Manager attraktiv, die auf der Suche nach Vermögensquellen sind. Versicherungsvermögen bietet verglichen mit traditionellen Fonds stabileres, dauerhaftes Kapital, da beispielsweise Rentenversicherungskunden ihre Gelder nicht abziehen können. Zugleich drängen die langfristigen Verbindlichkeiten die Versicherer in illiquide Anlagen, insbesondere Private Credit, die höhere Renditen als öffentliche Märkte abwerfen. Ein weiterer Faktor: Versicherer bieten widerstandsfähige Cashflows mit stabilen Dividenden.

Unterschätzte Risiken und Regulierung

Die Annäherung der Versicherungsbranche an Private Assets hat ein neues Finanzökosystem geschaffen. Die darin verwalteten Vermögenswerte haben sich laut S&P Global Ende 2024 auf USD 58 Bio. belaufen, davon USD 12 Bio. in Private Assets. Regulatoren äussern Bedenken, etwa in Bezug auf die Gefahr von Bewertungsfehlern wegen der Langfristigkeit und Illiquidität nicht börsennotierter Private Assets. Sie weisen auch auf Sorgen über die fehlenden Kreditratings bei nicht börsennotierten Anlagen hin. Versicherer müssen sich auf eigene Einschätzungen verlassen. Das birgt die Gefahr, dass die Risiken von Private-Credit-Anlagen unterschätzt und Kapitalanforderungen falsch kalkuliert werden. Hinzu kommt ein potenzieller Interessenkonflikt, wenn ein Alternative-Asset-Manager Private Assets für eine Versicherung verwaltet, die er besitzt oder kontrolliert.

Regulatoren äussern Bedenken, etwa in Bezug auf die Gefahr von Bewertungsfehlern wegen der Langfristigkeit und Illiquidität nicht börsennotierter Private Assets

Gesetzgeber und Regierungen weltweit erkennen die Risiken, fördern aber dennoch Investitionen in Private Assets in den Bilanzen der Versicherer. Hintergrund ist die Suche der Versicherer nach produktiven Anlagen in einem Umfeld niedriger Renditen und schwachen Wirtschaftswachstums der Industrieländer. Jüngste regulatorische Reformen illustrieren diesen Trend. Im Vereinigten Königreich etwa dürfen Lebensversicherer Private-Asset-Bestände ausbauen, indem sie Vermögenswerte aus ungedeckten leistungsorientierten Plänen in von ihnen verwaltete beitragsorientierte Pläne übertragen (Bulk Purchase Annuity oder Pension Risk Transfer). In Nordamerika und Europa können Lebensversicherer mehr in ertragsstarkes langfristiges Eigenkapital investieren, vor allem in Form von Infrastrukturprojekten. In Europa wird Lebensversicherern bald erlaubt, vermehrt in verbriefte Vermögenswerte zu investieren, sodass sie Kredite niedrigerer Bonität in ihre Portfolios aufnehmen können.

Dies unterstreicht die Bedeutung eines selektiven Ansatzes für Anlagen im Versicherungssektor

Private Assets sind zu einem zentralen Bestandteil der Portfolios institutioneller Anleger und vermögender Privatpersonen geworden. Grund dafür ist das Streben nach Diversifizierung, nach einem Illiquiditätsaufschlag – also höheren Renditen für die längere Kapitalbindung – und nach langfristiger Wertschöpfung. Als renditeorientierte Investoren, welche Verpflichtungen gegenüber Versicherungsnehmern erfüllen müssen, dürften Lebensversicherer ihre Allokationen in Private Assets weiter erhöhen. Solche Investitionen schüren jedoch Bedenken in Bezug auf die Bewertungen und eine mögliche Unterschätzung der Risiken. Dies unterstreicht die Bedeutung eines selektiven Ansatzes für Anlagen im Versicherungssektor: Wir bevorzugen gebührenbasierte Geschäftsmodelle mit effizienten Betriebsprozessen und streben danach, sehr kapitalintensive Ökosysteme mit hohen Bilanzrisiken zu meiden.