Beurteilung von Trumps Handelszielen mit Brasilien als Fallstudie

Die US-Handelspolitik beschäftigt Unternehmen und Finanzmärkte weltweit. Als Teil der „America First“-Agenda zielen die US-Importzölle nun auf wirtschaftliche Verbündete und Konkurrenten ab, die gegenüber den USA nach deren Auffassung eine unfaire Handelsbilanz aufweisen. Die Politik der Trump-Regierung, die am ersten Tag der Amtszeit von Präsident Trump vorgestellt wurde, soll diese Handelsbedingungen korrigieren. Die Einzelheiten, einschliesslich der Anwendung der Zölle, bleiben unklar.

Die Politik „reziproker“ Zölle der Trump-Regierung basiert auf dem Grundsatz, dass die USA Zölle, welche andere Länder ihnen gegenüber erheben, auch von diesen Ländern verlangen. Dies erklärte Donald Trump am 4. März vor dem Kongress. Noch ist unklar, ob die US-Zölle, die per 2. April 2025 auf ausländische Einfuhren angewendet werden, als einheitliche Zölle für alle Warenkategorien eines Landes gelten, mit einigen spezifischen Ausnahmen; oder ob unterschiedliche Zölle auf verschiedene Waren aus derselben exportierenden Wirtschaft erhoben werden. Unklar ist zudem, ob niedrigere Zölle für Länder gelten könnten, die ein Handelsbilanzdefizit gegenüber den USA aufweisen, das heisst mehr Waren aus den USA importieren als dorthin exportieren.

Wir haben die Handelspartner der USA anhand von zwei Kriterien eingestuft: Umfang des Handelsbilanzüberschusses/-defizits gegenüber den USA und durchschnittliche Höhe der Zolldifferenz. Wir betrachten hier den Umfang des Handelsbilanzüberschusses bzw. -defizits bei Waren, wobei die Einbeziehung des Handels mit Dienstleistungen zur gleichen Einstufung der grössten Volkswirtschaften führen würde. Dieses Vorgehen schliesst zwar andere Kriterien wie bestehende nicht tarifäre Handelshemmnisse und Mehrwertsteuerunterschiede aus. Es zeigt aber, welche Länder hohen oder relativ niedrigen US-Zöllen ausgesetzt sein könnten und welche Länder dazwischen liegen. Dabei nehmen wir an, dass die US-Regierung eine Differenzierung zwischen den Volkswirtschaften vornimmt. Ausserdem berücksichtigen wir den Verhandlungsspielraum der einzelnen Länder in Handelsfragen und umgekehrt den Einfluss, den die USA in anderen Verhandlungsbereichen geltend machen könnten.

Unsere Liste gliedert die US-Handelspartner in vier Gruppen:

1) Länder mit grossen Überschüssen im Handel mit den USA und grossen durchschnittlichen Zolldifferenzen (China, Mexiko, Japan, Thailand, Indien);
2) Länder mit grossen Überschüssen, aber geringen Zolldifferenzen oder sogar Zollvorteilen (darunter Deutschland, Schweiz, Kanada, Vietnam);
3) Länder mit geringen Handelsbilanzüberschüssen oder sogar Handelsbilanzdefiziten und grossen Zollunterschieden (etwa Kolumbien, Brasilien, Südafrika);
4) Länder mit geringen Handelsbilanzüberschüssen oder Defiziten und geringen Zollunterschieden oder sogar Zollvorteilen (unter anderem einige europäische Länder, die Türkei, Australien und Neuseeland).

Die USA könnten eine Politik mit hohen, „mittleren“ (wie von Handelsminister Howard Lutnik für Kanada vorgeschlagen) und niedrigen (oder gar keinen) Zöllen verfolgen, um diesen Unterschieden Rechnung zu tragen; dann wären die Länder der Gruppe 1 zumindest in einem ersten Schritt von hohen Zöllen bedroht. Betrachten wir die kumulierten Zölle, die seit Februar gegen China verhängt wurden, und die Zölle, die Kanada und Mexiko angedroht wurden: Auf dieser Basis gehen wir von durchschnittlichen Zöllen von 20% bis 25% für die Länder der Gruppe 1 aus. Der Einfluss, den die USA über den Handel in anderen wichtigen Projekten geltend machen, könnte in einem zweiten Schritt zu einer Entlastung führen.

Japan, Mexiko und Indien könnten sich in einer solchen Situation befinden. Beispielsweise verwies Donald Trump in seiner Rede vor dem Kongress auf das Alaska-Pipelineprojekt für Flüssigerdgas (LNG) und dessen Finanzierung durch Südkorea und Japan. Dies könnte diesen beiden Volkswirtschaften Verhandlungsspielraum bieten, um mit der US-Regierung einen Mittelweg zu finden. Das gilt insbesondere angesichts eines Freihandelsabkommens mit Südkorea aus dem Jahr 2007 sowie eines Freihandelsabkommens mit Japan aus dem Jahr 2019, das während der ersten Trump-Präsidentschaft unterzeichnet wurde.

Brasilien könnte zu den Ländern gehören, welche die US-Zölle relativ gut verkraften

Kanada und Mexiko, die stark vom Handel mit den USA abhängig sind, könnten letztlich in verschiedenen Gruppen landen. Kanada könnte weniger Zugeständnisse machen müssen als Mexiko, um hohe Zölle zu vermeiden. Brasilien könnte zu den Ländern gehören, welche die US-Zölle relativ gut verkraften; dies auch wenn zunächst mittlere Zölle (wir denken an 10% bis 15%) erhoben würden und sein Handel mit den USA relativ wenig Verhandlungsspielraum bieten könnte. Eine Reihe europäischer Länder (das Vereinigte Königreich im Besonderen und skandinavische Länder) sowie Australien/Neuseeland im asiatisch-pazifischen Raum könnten ihrerseits versuchen, sich stärker gegen US-Zölle zu wehren (sofern andere bestehende nicht tarifäre Handelshemmnisse, die wir in dieser Analyse nicht untersucht haben, kein Risiko darstellen).

Fallstudie Brasilien

Brasilien gehört in die Gruppe 2. Präsident Trump erwähnte das Land in seiner Rede vor dem Kongress zusammen mit der Europäischen Union, China, Indien, Mexiko und Kanada. Er nannte es als Teil der Länder, die „massiv höhere Zölle erheben, als wir von ihnen verlangen“. Brasilien hat zwar eine relativ hohe Zolldifferenz gegenüber den USA, weist aber ein Handelsbilanzdefizit bei Waren auf. Es könnte daher über Spielraum verfügen, um einen Mittelweg bei den Zöllen auszuhandeln.

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Fünf Kernpunkte für Anleger aus Trumps Rede vor dem Kongress

5. März 2025

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Die Belastung, die Brasilien durch die US-Zölle verspüren könnte, dürfte sich in Grenzen halten. Die Warenexporte Brasiliens in die USA machen nur 1,7% des brasilianischen Bruttoinlandsprodukts (BIP) aus. Für Mexiko hingegen beträgt dieser Anteil 26,1% des BIP. Brasiliens wichtigstes Exportziel und wichtigster Handelspartner ist seit Langem China, auf das rund 30% der gesamten brasilianischen Exporte entfallen. Daher ist für Brasilien das Risiko durch US-Zölle kleiner als das Risiko bei einer Neuverhandlung des Phase-1-Abkommens zwischen den USA und China über den Agrarhandel: China könnte einige Agrar- und Lebensmittelprodukte aus Brasilien, wie Sojabohnen, durch solche von US-Lieferanten ersetzen. Vorerst gehen wir von keinen grösseren Veränderungen aus und erwarten für Brasilien im Jahr 2025 ein kleines Leistungsbilanzdefizit von 2% des BIP.

Wir erwarten dennoch ein schwächeres Wirtschaftswachstum von 2% im Jahr 2025, da die Zinserhöhungen ihre Wirkung entfalten. Die Wirtschaftstätigkeit hat sich bereits verlangsamt, und das Wachstum der Einzelhandelsumsätze ist zum Stillstand gekommen. Angesichts eines angespannten Arbeitsmarkts und eines relativ hohen Lohnwachstums bei steigender Inflation dürfte der Benchmark-Zielsatz – der sogenannte Selic – der Banco Central do Brasil dieses Jahr einen Höchststand von 15,25% erreichen. Das liegt 200 Basispunkte über dem heutigen Niveau.

Brasilianische Anleihen bieten einige der attraktivsten Einkommensquellen unter vergleichbar bewerteten Schwellenländern

Mit einer Rendite von fast 8% für zehnjährige inflationsgebundene Anleihen in Lokalwährung bieten brasilianische Anleihen einige der attraktivsten Einkommensquellen unter vergleichbar bewerteten Schwellenländern. Für inländische brasilianische Anlegerinnen und Anleger gleichen inflationsgebundene Anleihen als Einkommensquelle den Kaufkraftverlust aus, der ihnen durch die Schwäche des brasilianischen Real entsteht. Das hält Anleger davon ab, andere Anlageklassen wie Aktien oder ausländische Märkte in Betracht zu ziehen. Die Anleger bleiben eindeutig skeptisch gegenüber dem brasilianischen Staatshaushalt, für den ein moderater Primärüberschuss angepeilt wird. Selbst wenn das Ziel erreicht würde, wäre dies nicht genug, um einen weiteren Anstieg der Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP zu vermeiden.

Der brasilianische Aktienmarkt ist stark auf den Finanzsektor und Rohstoffe ausgerichtet. Wir erwarten, dass die Nettozinserträge und Margen steigen und brasilianische Finanzwerte weiterhin unterstützen. Bei den rohstoffbezogenen Sektoren beurteilen wir Energie neutral und Grundstoffe positiv. Brasilianische Aktien sind mit dem 7,4-fachen erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis auf zwölf Monate günstig bewertet, verglichen mit einem Durchschnitt von 13,1x für Schwellenländeraktien insgesamt und 11,1x für Mexiko.

Bessere Gewinnaussichten

Die bescheidenen Bewertungen spiegeln die hohen Kapitalkosten in Brasilien wider. Wir erwarten keine Erleichterung von der brasilianischen Geldpolitik, da die Zinsen weiter anziehen werden. Das Gewinnwachstum für das vierte Quartal 2024 dürfte im Vergleich zum Vorjahr um 68% zurückgegangen sein, dies aufgrund der Schwäche in rohstoffbezogenen Sektoren. Für 2025 sieht das Bild besser aus; die Konsensprognosen deuten auf ein Gewinnwachstum von 53% hin.

Wir beurteilen den brasilianischen Real neutral, während unsere Haltung gegenüber dem von Asien dominierten MSCI EMFX Index und dem mexikanischen Peso negativ ist. Grund ist die relativ geschlossene Wirtschaft, welche die Währung im Vergleich zu anderen Schwellenländern weniger empfindlich gegenüber Schocks durch Zölle oder globale Zinsen macht. Stattdessen ist für Brasilien die haushaltsbezogene und politische Situation im Inland von grösserer Bedeutung. Dies kann Volatilitätsschübe verursachen, wie die Underperformance im letzten Quartal 2024 zeigt. Unsere aktuellen USDBRL-Prognosen betragen aufgrund der hohen Carry-Renditen des brasilianischen Real 6,00 und 6,20 auf Sicht von drei bzw. zwölf Monaten. Sie liegen unter den von den Terminmärkten implizierten Werten.

Auch wenn Brasilien wohl nicht vollständig von den zahlreichen Belastungen des internationalen Handels abgeschirmt wird, erwarten wir für die kommenden Monate eine angemessene Stabilität. Dies dürfte den Anlegern die Möglichkeit bieten, von den immer noch attraktiven Renditen brasilianischer Staats- und Unternehmensanleihen zu profitieren.