Isolierte geldpolitische Lockerung der Fed belastet US-Dollar

Der US-Dollar hat im ersten Halbjahr 2025 den grössten Rückgang über sechs Monate seit 1973 verzeichnet. In den letzten Wochen hat er sich stabilisiert. Doch es gibt Grund zur Annahme, dass sich die US-Währung in den kommenden Monaten und bis ins Jahr 2026 weiter abschwächt, während die US-Notenbank Fed die Zinsen senkt. Erstmals seit Jahren verläuft die Geldpolitik der Fed nicht im Einklang mit den Massnahmen anderer grosser Notenbanken. Wir haben unsere Einschätzung für die US-Währung auf negativ herabgestuft.

Der Dollar-Index, der den US-Dollar gegenüber einem Korb von Industrieländerwährungen misst, ist im ersten Halbjahr 2025 um mehr als 12% gefallen. Im letzten Quartal 2024 hatte er noch um fast 10% zugelegt. Seit Ende Juni hat sich die US-Währung stabilisiert und bewegt sich in einer Spanne von 1,14 bis 1,17 gegenüber dem Euro sowie von 0,79 und 0,82 gegenüber dem Schweizer Franken.

Dennoch ist in den kommenden Quartalen mit einem weiteren Rückgang des US-Dollar zu rechnen. Die anhaltende politische Unsicherheit in den USA und die schwindende Ausnahmestellung des US-Markts könnten die Nachfrage nach dem Dollar wie schon in der ersten Jahreshälfte belasten. Für noch stärkeren Druck auf die Währung dürfte aber der Beginn der Zinssenkungen durch die Fed sorgen. Als der Fed-Präsident Jerome Powell letzte Woche signalisierte, dass eine Zinslockerung im September gerechtfertigt sein könnte, gab der Dollar um 1% nach.

Entwicklung des US-Dollar während Lockerungszyklen der Fed

Historisch gesehen neigt der US-Dollar dazu, sich abzuschwächen, wenn die US-Notenbank die Geldpolitik zu lockern beginnt. In der Vergangenheit liess dieser Effekt jedoch nach, je weiter der geldpolitische Zyklus fortschritt. Lockerungszyklen der Fed nach 1998 führten gewöhnlich zu einer Abwertung des US-Dollar bis zur ersten Zinssenkung; danach stabilisierte sich die Währung nach wenigen Quartalen. In Lockerungszyklen vor 1998 hingegen hielt die Abschwächung über mehrere Quartale an.

Es kommt darauf an, ob die Fed die Geldpolitik isoliert lockert oder zeitgleich mit anderen Notenbanken

Was ist der Hauptunterschied zwischen diesen beiden Zeiträumen? Wesentlich für die Entwicklung des Dollar ist, ob andere grosse Notenbanken die Geldpolitik ebenfalls lockern, wenn die Fed mit Zinssenkungen beginnt. Anders gesagt: Es kommt darauf an, ob die Fed die Geldpolitik isoliert lockert oder zeitgleich mit anderen Notenbanken. Eine Lockerung durch die Fed im Alleingang schwächt den Dollar.

Nach 1998 waren die Lockerungszyklen deutlich stärker koordiniert: Wenn die Fed die Geldpolitik anpasste, folgten ihr andere Notenbanken kurz darauf. Da diese Zentralbanken die Zinsen ebenfalls senkten, stabilisierten sich die Zinsunterschiede zum US-Dollar. Dadurch wurde der negative Effekt der Zinssenkungen auf die US-Währung aufgefangen. In Lockerungszyklen vor 1998 gab es mehrere Phasen, in denen die Fed die Zinsen senkte, andere Notenbanken hingegen nicht – darunter die Deutsche Bundesbank, die Bank of England (BoE) oder die Bank of Japan (BoJ).

Dollar dürfte sich 2026 abschwächen

Wir erwarten, dass die US-Notenbank im September mit Zinssenkungen beginnt und den Leitzins bis Ende 2025 auf 3,75% reduziert. Dieser Wert liegt nahe an einem „neutralen“ Niveau, der die US-Wirtschaft weder stimuliert noch bremst. Im Gegensatz dazu dürften die Europäische Zentralbank (EZB) und die Schweizerische Nationalbank (SNB) mit Zinsniveaus von 2,0% bzw. 0% am Ende des Lockerungszyklus stehen. Die BoJ wiederum dürfte die Zinsen weiter vorsichtig von derzeit 0,5% aus anheben. Von den grossen Notenbanken wird voraussichtlich nur die BoE, deren Leitzins aktuell bei 4% liegt, zeitgleich mit der Fed die Zinsen senken.

Folglich bietet sich für einen Vergleich mit heute der Zeitraum vor 1998 an. Der US-Dollar könnte sich demnach weiter abschwächen, während die Fed die Zinsen senkt und sich die Zinsdifferenzen verringern.

Neben den Massnahmen anderer Notenbanken spielt auch der Verlauf der US-Renditekurve eine Rolle. In der Vergangenheit schwächte sich der US-Dollar tendenziell weiter ab, wenn die Märkte wie heute niedrigere kurzfristige Renditen einpreisten und die Laufzeitprämie stieg. Diese Prämie ist die zusätzliche Entschädigung, die Anlegerinnen und Anleger für das Halten längerfristiger Anleihen verlangen. Wir erwarten, dass die langfristigen US-Renditen mit der Zeit zurückgehen, die Laufzeitprämie aber hoch bleibt – Letzteres aufgrund der Sorge über das zunehmende US-Haushaltsdefizit.

Ein zusätzliches Risiko für den Dollar kann entstehen, wenn in der Wahrnehmung der Märkte die Unabhängigkeit der Fed bedroht ist

Ein zusätzliches Risiko für den Dollar kann entstehen, wenn in der Wahrnehmung der Märkte die Unabhängigkeit der Fed bedroht ist. Der Versuch von Präsident Trump, Fed-Gouverneurin Lisa Cook abzusetzen, ist der jüngste Angriff der US-Regierung auf die US-Notenbank. Ein Verlust der Unabhängigkeit in der Wahrnehmung der Märkte würde in einem höheren Risikoaufschlag für den Dollar zum Ausdruck kommen.

Anführer und Nachzügler

In den letzten Monaten ist der US-Dollar von seiner üblichen Korrelation mit den Zinsdifferenzen abgewichen. Aufgrund der politischen Unsicherheit in den USA sind die Fundamentaldaten anderer Währungen in den Vordergrund gerückt. Die Währungsentwicklung ist stärker vom relativen Gläubigerstatus der jeweiligen Volkswirtschaften abhängig geworden. Anders gesagt: Länder, die höhere Auslandsvermögen – meist in den USA – aufgebaut haben als ausländische Investoren im Inland, haben die stärksten Währungsgewinne erzielt.

Viele Währungen von Gläubigern haben sich nach kräftigen Kursgewinnen stabilisiert, wobei sich die Rallys fortsetzen könnten. Die US-Politik und künftig sinkende Kosten für die Währungsabsicherung infolge der Zinssenkungen durch die Fed könnten dazu führen, dass ausländische Anleger US-Vermögenswerte repatriieren oder zumindest ihre Währungsrisiken absichern. Dies würde den Druck auf den Dollar erhöhen.

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Die Währungen von Ländern, die Nettogläubiger sind, könnten daher unter anhaltendem Aufwertungsdruck stehen. Unter den Industrieländern sind das die Währungen der Eurozone, Japans, Norwegens, Schwedens und in geringerem Ausmass Australiens und Kanadas. Unter den Schwellenländern gehören dazu die Währungen Taiwans, Südkoreas, Thailands, Israels und Südafrikas. Unsere Prognose für den EURUSD-Wechselkurs auf Sicht von zwölf Monaten beträgt 1,22.

Die Währungen von Ländern, die Nettogläubiger sind, könnten daher unter anhaltendem Aufwertungsdruck stehen

Die Auslandsvermögen der Schweiz entfallen grösstenteils auf die Währungsreserven der SNB und weniger auf den Privatsektor. Das bedeutet, dass die Absicherungsnachfrage aus dem Privatsektor weniger Einfluss auf den Schweizer Franken hat. Zudem erstarkt die Schweizer Währung häufig, wenn die Anleger sich Sorgen über den Euro machen. Ein positiverer Ausblick für die Wirtschaft der Eurozone im Jahr 2026 könnte daher die Aufwertung des Frankens in den kommenden Quartalen begrenzen. Deshalb rechnen wir auf zwölf Monate mit einem USDCHF-Kurs von 0,77, sehen aber für den EURCHF-Kurs Aufwärtspotenzial gegenüber unserer Prognose von 0,94.

Eine Ausnahme bildet das britische Pfund. Es dürfte gegenüber anderen Währungen zurückbleiben, während die BoE die Zinsen senkt und damit der Renditevorteil des Pfunds schwindet. Auch die hohe Staatsverschuldung setzt der britischen Währung Grenzen. Zudem profitiert das Pfund tendenziell weniger als andere Währungen von Repatriierungsströmen aus den USA. Mit dem schwindenden Zinsvorteil dürfte sich das Pfund gegenüber Währungen wie dem Euro unterdurchschnittlich entwickeln. Allerdings könnte sich der GBPUSD-Kurs in einer Bandbreite halten, während der US-Dollar allgemein schwach bleibt. In zwölf Monaten sehen wir den EURGBP-Kurs bei rund 0,90 und den GBPUSD-Kurs bei 1,37.

Die Entwicklung der relativen Renditen wird folglich den US-Dollar belasten. Auch sinkende Absicherungskosten infolge niedrigerer US-Leitzinsen und weniger extreme Short-Positionen der Anleger verringern den Bedarf an US-Dollar. Zudem könnte eine weitere 90-tägige Zollpause für China kurzfristig die Stimmung gegenüber Schwellenländerwährungen heben. Wir schätzen diese Währungen nun positiver ein.