Bewertung des Aktienrisikos in Zeiten der Zollunsicherheit

Ein ausgewogenes Verhältnis der Risiken und Renditen zwischen Aktien und Anleihen ist für Multi-Asset-Anlegerinnen und -Anleger entscheidend. Zurzeit wird dieses Verhältnis angesichts von volatilen Aktienmärkten und von Anleihenrenditen, die sich auf mehrjährigen Hochständen bewegen, auf die Probe gestellt. Der wesentliche Faktor bei einer Neubewertung sollte die Aktienrisikoprämie (ERP) sein. Dies ist die zusätzliche Rendite, die Anleger dafür erwarten können, dass sie die höhere Volatilität von Aktien gegenüber der relativen Sicherheit von Staatsanleihen in Kauf nehmen. Je höher die ERP, desto höher die Entschädigung für das Eingehen von Aktienrisiken.

In der Vergangenheit ist diese „erwartete“ oder „implizite“ ERP in Phasen makroökonomischer oder politischer Unsicherheit gestiegen. Das liegt daran, dass Anleger für das höhere Risiko, das sie mit dem Halten von Aktien eingehen, eine höhere Rendite verlangen. Die ERP nahm sowohl während der globalen Finanzkrise als auch während der Covid-Pandemie zu. In den letzten zehn Jahren waren die Anleger bereit, für das Wachstum, das die starke Performance der US-Aktien gestützt hat, höhere Preise zu zahlen. Deshalb sank die erwartete ERP in den USA.

Im Gegensatz dazu war die ERP in Europa und den Schwellenländern höher, was zum Teil mit schwächeren Wachstumsaussichten und geringerer Profitabilität zusammenhing. Die US-ERP ging 2024 wegen teurer Aktien und höherer Anleihenrenditen fast auf einen historischen Tiefststand zurück, hat dieses Jahr aber wieder angezogen. In Europa dagegen ist die ERP durchweg höher geblieben, was günstigere Aktien und niedrigere Anleihenrenditen widerspiegelt. Das Niveau der ERP impliziert somit eine bessere Kompensation von Aktien gegenüber Anleihen in Europa im Vergleich zu den USA, wo sich Anleihen als Alternative zu Aktien etabliert haben.

Da sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf die Handelsspannungen richtet, ist die ERP in den USA gestiegen

Die ERP dient auch als Gradmesser für das allgemeine Vertrauen. Je höher das Risiko, desto mehr Entschädigung verlangen die Anleger dafür, und umgekehrt. Da sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf die Handelsspannungen richtet, ist die ERP in den USA gestiegen. Wird die Handelspolitik so aggressiv wie die aktuellen US-Zölle umgesetzt, so hat dies Auswirkungen auf die Gewinnerwartungen der Unternehmen. Die Aktienbewertungen werden angepasst, und die Zinsen verändern sich. Diese Faktoren fliessen unmittelbar in die ERP ein, und dies ist gegenwärtig in regional unterschiedlichem Ausmass der Fall. Überall besteht die Gefahr eines Rückgangs des Anlegervertrauens in die erwarteten Gewinne und mithin Potenzial für eine steigende Risikoaversion.

Ende 2018, als die erste Trump-Regierung im Amt war, stieg die ERP sprunghaft an. Die Aktienbewertungen gingen als Reaktion auf eine anhaltende geldpolitische Straffung der US-Notenbank Fed zurück. Hervorzuheben ist, dass die Gewinne je Aktie (EPS) in den USA im Jahr 2018 um 24% zulegten, unterstützt durch Steuersenkungen.

US-ERP weiterhin unter dem Durchschnitt, trotz Verbesserungen

2025 haben die Höhe und das Ausmass der US-Zölle die Finanzmärkte überrascht, obwohl Donald Trump die Zölle im Wahlkampf klar angekündigt hatte. Im Gegensatz zu 2018 waren Anfang 2025 die Bewertungen und die Anleihenrenditen jedoch höher. Ebenfalls anders als 2018 dürfte die Fed die Zinsen weiter lockern, und wir rechnen mit sinkenden Renditen von US-Staatsanleihen. Die implizite ERP auf den S&P 500 stieg seit Jahresbeginn von 1,7% auf über 2,7%. Dies ist eine deutliche Verbesserung, aber immer noch weniger als der implizite historische US-Durchschnitt von 4,7%. Eine weitere Zunahme ist denkbar, wenn die Renditen von US-Staatsanleihen wie erwartet unter 4% sinken. Der Unterschied gegenüber anderen Regionen hat sich verringert. In welchem Ausmass ein weiterer Rückgang zu erwarten ist, werden die Gewinnmeldungen der kommenden Wochen zeigen.

Europäische Aktien, etwa von deutschen Autoherstellern und französischen Luxusmarken, haben die Auswirkungen der US-Zölle zu spüren bekommen. Dennoch erwiesen sich die europäischen Aktienmärkte 2025 bisher als recht robust. Zu verdanken ist dies einem fiskalpolitischen Richtungswechsel, der Infrastrukturinvestitionen in Aussicht stellt, und einem erneuerten Fokus auf industrielle Eigenständigkeit. In der Schweiz ist die ERP höher als im Rest Europas, da das Land von extrem niedrigen Anleihenrenditen profitiert.

In einem solchen Risikoumfeld müssen Multi-Asset-Anleger sorgfältig zwischen Regionen und Anlageklassen diversifizieren

Auch wenn es Verbesserungen gab, liegen die ERP-Niveaus durchweg weiterhin unter ihrem impliziten historischen Durchschnitt. In einem solchen Risikoumfeld müssen Multi-Asset-Anleger sorgfältig zwischen Regionen und Anlageklassen diversifizieren. In unserer Vermögensallokation halten wir die Aktienpositionen der Portfolios auf strategischen Niveaus. Wir erwarten, dass geldpolitische Reaktionen und Handelsgespräche eine allmähliche Erholung ermöglichen. Unsere aktualisierten durchschnittlichen jährlichen Renditeerwartungen für die nächsten zehn Jahre sind in allen wichtigen Regionen relativ ähnlich. So rechnen wir jetzt für US-Aktien mit durchschnittlichen jährlichen Renditen für zehn Jahre von 7,2%, verglichen mit 7,6% für europäische Aktien und 7% für japanische Aktien. Unter Berücksichtigung der jeweiligen Volatilität sind die Risiko-Rendite-Verhältnisse ausgewogen, mit Ausnahme des Vereinigten Königreichs, das positiv heraussticht. Bei den Anleihen sind wir in Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Staatsanleihen übergewichtet und haben unser Engagement in Hochzinsanleihen neutralisiert.