Fünf wichtige Fragen für Anleger zu den US-Zöllen

Die Ankündigung von Zöllen durch US-Präsident Donald Trump am 2. April löste heftige Marktreaktionen aus. Wie sollten Anbleger mit dieser wirtschaftlichen und politischen Unsicherheit und Marktvolatilität umgehen? Wir untersuchen fünf Schlüsselfragen.

1. Was ist die Handelsagenda von Präsident Trump? Protektionismus oder eine Übergangszeit, die zu einem neuen globalen Handelsumfeld führt?

Präsident Trump verfolgt eine Schocktherapie für die US-Wirtschaft. US-Finanzminister Scott Bessent stellte den US-Handel in den Kontext einer wirtschaftlichen „Entgiftung“. Nach Angaben der Trump-Administration zielt diese Phase darauf ab, den fiskalischen Stimulus der US-Regierung zu stoppen und die Haushaltsdefizite zu verringern, die Handels- und Leistungsbilanzdefizite auszugleichen und die Deregulierung einer Reihe von Sektoren, darunter des Finanz-, Gesundheits- und Immobiliensektors, durchzusetzen. Eine solche Politik bedeutet, dass die neuen US-Handelsschranken fortbestehen können. Wie lange genau diese neuen Zölle in Kraft bleiben, ist schwer abzuschätzen, ist aber ein Schlüsselfaktor für die Wirtschaftsaussichten. Auch die Höhe der Zölle wird entscheidend sein. Vieles hängt von den Reaktionen der Handelspartner sowie von der Dynamik des US-Handelsdefizits ab. Herr Bessent deutete an, dass Länder, die mit Gegenmassnahmen antworten, mit einer weiteren Erhöhung der US-Zölle rechnen müssen. Länder, die versuchen, ihren Handelsüberschuss mit den USA im Gegenzug für niedrigere Zölle zu verringern (z. B. durch den Kauf von US-Verteidigungsgütern), könnten eine Senkung der Zollsätze erleben. Wir gehen davon aus, dass die lateinamerikanischen Volkswirtschaften mit den USA Abkommen aushandeln werden, allerdings nur für begrenzte Zeit. Der ehemalige US-Handelsbeauftragte Robert Lighthizer hat darauf hingewiesen, dass Abkommen nur für fünf Jahre abgeschlossen werden sollten, da sich die Handelsbilanz unweigerlich verändert.

Da sich die USA von einer offenen Handelspolitik zu begrenzteren Abkommen zurückziehen, könnte China die Lücke füllen

Freihandelsabkommen werden von Ländern gefördert, die die globale Produktion beherrschen. Nach dem Zweiten Weltkrieg waren die USA mit einem Anteil von über 50% an der weltweiten Produktion der dominierende Hersteller von Waren. Die USA setzten sich für den Freihandel durch das Allgemeine Zoll- und Handelsabkommen von 1947 und dessen Nachfolger, die Welthandelsorganisation von 1995, ein. Seit dem Beitritt zur WTO im Jahr 2001 hat sich China zum grössten Warenproduzenten der Welt entwickelt. Da sich die USA von einer offenen Handelspolitik zu begrenzteren Abkommen zurückziehen, könnte China die Lücke füllen, angefangen bei seinen Beziehungen zu den BRICS+-Volkswirtschaften¹. Die Handelsbeziehungen zwischen den USA und China werden wahrscheinlich noch länger durch Zollschranken eingefroren bleiben. Seit 2016 arbeitet China daran, seine Wirtschaft umzugestalten, indem es die Inlandsnachfrage ankurbelt und sich so unabhängiger von den Exporten macht. Zu den nächsten Schritten für China gehören Massnahmen zur Förderung des privaten Verbrauchs: Chinas privater Konsum macht nur etwa 40% des Bruttoinlandsprodukts aus, während dieser Wert in den meisten anderen Industrieländern bei etwa 60% des BIP liegt.

2. Wird der US Dollar an Wert verlieren?

Der US-Dollar hat als Reaktion auf die neuen US-Zölle nachgegeben, liegt aber weiterhin am oberen Ende seiner historischen Handelsspanne gegenüber dem Euro. Die Narrative, dass eine isolationistische Haltung der USA zu Kapitalabflüssen führen könnte, da die Anleger US-Anlagen, einschliesslich Aktien und Staatsanleihen, verkaufen, hat unter den Marktteilnehmern an Popularität gewonnen. Dies würde auf eine stärkere Abschwächung des Dollars hindeuten, unterstützt durch Hinweise darauf, dass die Trump-Administration plant, den US-Dollar deutlich zu schwächen, um ihre Handelsdefizite auszugleichen. Dies wird manchmal auch als „Mar-a-Lago-Abkommen“ bezeichnet.

Wir rechnen nicht mit einer radikalen Abwertung des US-Dollars

Wir rechnen nicht mit einer radikalen Abwertung des US-Dollars. Zwar sind die Märkte auf die Schwächung des Dollars fokussiert, da die ausländischen Bestände an US-Vermögenswerten zurückgehen, doch in einem auf dem Dollar basierenden Finanzsystem sind die weltweiten Verbindlichkeiten weitaus grösser. Sollten die Zölle zu einer stärkeren globalen Konjunkturabschwächung führen, dürfte der Dollar aufwerten, da diese Verbindlichkeiten abgebaut werden. Zweitens glauben wir nicht, dass ein solcher „Mar-a-Lago"-Plan jetzt relevant ist, da die Zölle vom 2. April in Kraft sind und das Handelsungleichgewicht der USA korrigieren sollen. Ausserdem würde ein zusätzlicher Plan zur Abwertung des US-Dollars die Inflation in den USA nur verstärken und die Risikoprämien für US-Staatsanleihen erhöhen. Beide Ergebnisse stehen im Widerspruch zu den Interessen der US-Regierung. Drittens: Sollte sich das Handels- und Leistungsbilanzdefizit der USA infolge der US-Importzölle verbessern, könnte der Dollar zulegen. Strukturelle Leistungsbilanzdefizite, wie sie die USA seit Jahrzehnten aufweisen, sind die Ursache für eine langfristige Währungsabwertung, da sie die kumulierte Nettoauslandsposition des Landes verschlechtern. Wenn diese Quellen der Währungsschwäche verschwinden, werden die Währungen stärker. Viertens stützen die Zinsunterschiede zu anderen Währungen den US-Dollar, und das wird auch bis 2025 so bleiben.

Wir gehen davon aus, dass die Federal Reserve ihren Leitzins in diesem Jahr als Reaktion auf das langsamere US-Wirtschaftswachstum auf 3,75% senken wird. Die Europäische Zentralbank wird ihre Politik wahrscheinlich weiter lockern müssen, und wir erwarten bis Ende 2025 eine Endrate von 1,5%. In diesem Fall wird der US-Dollar seine Zinsunterstützung mit einer Differenz von 225 Basispunkten (BP) zum Euro (EUR) beibehalten. Wir gehen daher davon aus, dass sich der EURUSD für den Rest des Jahres in einer breiten Spanne von 1,06-1,12 bewegen wird.

Wir gehen davon aus, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Zinsen auf 0% senken wird, um einen Teil der Auswirkungen der US-Zölle auf die Schweizer Wirtschaft abzufedern

Gegenüber dem japanischen Yen (JPY) oder dem Schweizer Franken (CHF) sehen wir eine weitere Abschwächung des Dollars. Beide Währungen sind unterbewertet und dienen als Zufluchtsort in Zeiten der Unsicherheit. Wir gehen daher davon aus, dass der USDJPY und der USDCHF unter unsere bestehenden 12-Monats-Annahmen von 144 bzw. 0,85 fallen werden. Wir gehen davon aus, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Zinsen auf 0% senken wird, um einen Teil der Auswirkungen der US-Zölle auf die Schweizer Wirtschaft abzufedern. Sollte der Handelsbilanzüberschuss der Schweiz infolge der Zölle zurückgehen, dürfte die Stärke des Schweizer Frankens begrenzter ausfallen als die des japanischen Yen.

3. Wie hoch ist das Risiko, dass es in der Schweiz wieder negative Zinsen gibt? Was ist mit Europa?

Wir gehen davon aus, dass die SNB die Zinssätze auf 0% senken wird. Negative Zentralbankzinsen könnten vermieden werden, wenn die EZB ihren eigenen Zinssenkungszyklus bei 1,5%, also deutlich über den Schweizer Zinssätzen beendet, wie wir erwarten. Das lässt Raum für einen allmählichen Rückgang des EURCHF, ohne dass die SNB gezwungen wäre, erneut in den negativen Bereich zu gehen. Dennoch werden die Renditen kurz- und mittelfristiger Schweizer Anleihen wahrscheinlich weiter in den negativen Bereich fallen, und es besteht das Risiko, dass sich auch die 10-jährigen Schweizer Staatsanleihen der Nullgrenze nähern. Unsere 12-Monats-Prognose liegt bei 0,2%, mit Abwärtsrisiken. Im Euroraum sind negative Zinssätze unserer Ansicht nach unwahrscheinlich.

4. Stehen globale und US-Aktien vor einer Baisse?

In diesem Jahr ist der S&P 500 um 13,7% und der Nasdaq um 19,3% gefallen. Dies folgt auf ein Jahr mit aussergewöhnlichen Renditen für beide, wobei der S&P 500 im Jahr 2024 um 23,3% und der Nasdaq um 28,6% zulegte. In einem guten Aktienjahr werden in den USA im Durchschnitt 7% Rendite erzielt. Wir sind der Meinung, dass die Übertreibungen an den US-Aktienmärkten nun abgebaut sind, dass wir uns aber noch nicht in einem Bärenmarkt befinden. Das Risiko einer Rezession ist nach diesem Handelsschock gestiegen. Wir sehen nun eine 50%ige Chance für eine US-Rezession, erwarten aber eher eine Verlangsamung als einen Rückgang des US-BIP im Jahr 2025.

Wir sind der Meinung, dass die Übertreibungen an den US-Aktienmärkten nun abgebaut sind, dass wir uns aber noch nicht in einem Bärenmarkt befinden

Für die US-Wirtschaft sind die Konsumausgaben ausschlaggebend, und die Beschäftigungslage ist weiterhin solide. Der Arbeitsmarktbericht für März fiel besser aus als erwartet: Mit 228'000 neuen Arbeitsplätzen lag er deutlich über den 117'000 im Februar. Natürlich liegt dieser Bericht vor Trumps Ankündigung von Zöllen, so dass wir von hier aus eine gewisse Abschwächung erwarten können. Die Arbeitslosenquote in den USA liegt bei 4,2%, und solange die Verbraucher Arbeit haben, werden ihre Ausgaben als stabilisierende Kraft wirken. Wenn sich die Kaufkraft der privaten Haushalte dank niedrigerer Energiepreise, sinkender Hypothekenkosten und Steuersenkungen verbessert, könnte sich der Konsum besser halten, als es die Stimmungsindikatoren über das Konsumentenvertrauen vermuten lassen. Die Lage der Verbraucher wird natürlich auch von der zollbedingten Inflation und ihrer Dauerhaftigkeit abhängen.

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Wir erwarten nun ein reales BIP-Wachstum von 1,2% in den USA im Jahr 2025. Dies ist ein wesentlich langsameres Wachstum, als wir Ende 2024 in einem anderen, eher transaktionalen Szenario für die Zölle erwartet hatten. Von einer Rezession ist es aber noch weit entfernt. Daher stellen wir uns gegen die Erwartung eines Bärenmarktes. Eine volatile Dynamik bei den US-Aktien ist jedoch wahrscheinlich. Die derzeitige Positionierung der Anleger deutet unseres Erachtens auf einen überverkauften Markt hin. Der VIX-Index, ein Mass für die Volatilität an den US-Börsen, liegt bei 45 Punkten und zeigt damit ein hohes Mass an Nervosität an. Dies ist historisch gesehen ein Auslöser für einen Aufschwung.

Der S&P 500 hat eine starke technische Unterstützung um die Marke von 5'150-5'200 Punkten. Wir gehen davon aus, dass es von hier aus zu einer Erholung kommen wird, wobei jedoch ein schrittweises Vorgehen wichtig ist, da Erholungsrallys in der Regel getestet werden. Im Euroraum oder in der Schweiz schlägt der US-Handelsschock zu, da das Wachstum bereits zu Beginn geringer ist. Innerstaatliche Unterstützungsmechanismen wie das deutsche Konjunkturprogramm werden voraussichtlich erst ab 2026 ihre volle Wirkung entfalten, was bedeutet, dass für die europäischen Märkte in nächster Zeit viel von den geldpolitischen Impulsen der EZB abhängt.

Wir erwarten ein Wachstum von 0,9% in der Eurozone und 0,8% in der Schweiz im Jahr 2025, mit Abwärtsrisiken, insbesondere wenn die Europäische Union beschliesst, Vergeltungsmassnahmen gegen die USA zu ergreifen, die dann zusätzliche Zölle der Trump-Administration auslösen. Dies könnte das Risiko eines Ausverkaufs der europäischen und schweizerischen Aktien weiter erhöhen.

Im weiteren Verlauf des ersten Halbjahres 2025 wird es wahrscheinlich zu Erholungen und weiteren Verkäufen kommen

Insgesamt sind wir nicht der Meinung, dass die globalen und US-amerikanischen Aktien in einen Bärenmarkt eingetreten sind. Wir sehen ein Aufwärtspotenzial von den aktuellen Niveaus aus, erwarten aber in den kommenden Wochen und Monaten eine anhaltende Volatilität, bis sich diese grösseren Veränderungen in den Unternehmensdaten niederschlagen. Im weiteren Verlauf des ersten Halbjahres 2025 wird es wahrscheinlich zu Erholungen und weiteren Verkäufen kommen, und für langfristige Anleger ist ein massvoller Ansatz entscheidend.

5. Steuern wir auf eine neue Schuldenkrise zu?

In Europa ist das Schreckgespenst einer ungünstigen Dynamik der Staatsverschuldung wieder da, da die französischen Kreditspreads die Fundamentaldaten der französischen Staatsverschuldung eingeholt haben und auf ein ähnliches Niveau wie das Spaniens gestiegen sind. Deutschland nutzt seinen fiskalischen Spielraum, um umfangreiche öffentliche Ausgabenprogramme durchzuführen. Damit nähert sich die Schuldenquote Deutschlands 80% des BIP.

In den kommenden Wochen und Monaten, bis sich die neuen Handelsregeln deutlicher in den Unternehmensdaten niederschlagen, ist mit einer Volatilität der US-amerikanischen und globalen Aktien zu rechnen

Die Renditen deutscher Bundesanleihen sind infolge dieser fiskalischen Verschiebung gestiegen und haben die Kreditkosten für jeden Staat in Europa erhöht. Die französische Regierung hat signalisiert, dass sie ihr Defizitziel fallen lassen wird, wenn der Handelskrieg mit den USA ihrer Wirtschaft schadet. Wir gehen davon aus, dass die US-Zölle der EU-Wirtschaft schaden werden, da der Block Vergeltungszölle vorbereitet und die USA darauf mit einer Eskalation reagieren könnten. Die Haushaltsdefizite dürften daher in Europa steigen, was zu einer weiteren Verschlechterung der öffentlichen Schuldenquoten führen wird. Dennoch liegen die CDS-Spreads (Credit Default Swaps) für italienische Staatsanleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren, also die Kosten für die Versicherung gegen das Risiko von Staatsschulden, bei nur 56 Basispunkten. Im Juli 2024 lagen die CDS-Spreads bei 80 Basispunkten und im Jahr 2022 bei über 100 Basispunkten. Kurzum, wir erwarten, dass sich die Kreditspreads der Peripherie in Europa wieder ausweiten werden. Die EZB kann dies durch Käufe eindämmen, aber die CDS werden wahrscheinlich reagieren. Dies soll keine Vorhersage einer Schuldenkrise sein. Zu einer Schuldenkrise kommt es, wenn es nicht möglich ist, die Schulden im Inland zu finanzieren. Die Leistungsbilanzdefizite der europäischen Länder sind sehr gering, so dass die Fähigkeit, Schulden im Inland zu finanzieren, solide ist. Die Leistungsbilanz könnte sich nun verschlechtern, wenn die Handelsüberschüsse mit den USA schrumpfen. Um eine Schuldenkrise zu erreichen, wären jedoch Leistungsbilanzdefizite von mehr als 5 oder 6% des BIP erforderlich. Von einem solchen Szenario sind wir weit entfernt.

Die Zeit des von den USA angeführten multilateralen Handels ist vorbei. Die BRICS+-Länder könnten nun den Staffelstab bei der Förderung des Freihandels übernehmen, während die USA einen egozentrischen Ansatz für den internationalen Handel verfolgen. In Europa sehen wir eine Verschlechterung der Schuldendynamik, rechnen aber nicht mit einer europäischen Schuldenkrise. Wir rechnen auch nicht mit einer drastischen Abwertung des US-Dollars, sondern gehen davon aus, dass er sich gegenüber dem Euro und dem Pfund Sterling in einer breiten Spanne bewegt und gegenüber dem Schweizer Franken und dem japanischen Yen schwächer wird. Negative Leitzinsen in der Schweiz sind nach wie vor unwahrscheinlich, aber die Renditen erstklassiger Schweizer Anleihen mit kurzen und mittleren Laufzeiten werden negativ werden. In den kommenden Wochen und Monaten, bis sich die neuen Handelsregeln deutlicher in den Unternehmensdaten niederschlagen, ist mit einer Volatilität der US-amerikanischen und globalen Aktien zu rechnen.