Britischer Haushalt: Schiff bleibt auf Kurs und unsere Präferenz für Gilts intakt

Das am 30. Oktober bekannt gegebene Budget des Vereinigten Königreichs dürfte das Wachstum ankurbeln und zu einer etwas höheren Inflation führen. Wir analysieren den makroökonomischen Hintergrund und zeigen auf, welche britischen Anlagen wir bevorzugen.

Es handelt sich um den ersten Haushaltsplan der neuen Labour-Regierung. Diese war im Juli mit einer grossen Mehrheit an die Macht gekommen und hatte versprochen, die Wirtschaft in Schwung zu bringen. Labour hatte im Wahlkampf in Aussicht gestellt, in öffentliche Dienste und Infrastruktur zu investieren und klare Regeln für Steuern und Ausgaben aufzustellen. Das neue Budget berücksichtigt viele dieser Zusagen.

Die meisten Ankündigungen im Haushalt – darunter einige Steuererhöhungen und Änderungen der Steuervorschriften des Landes – wurden weitgehend erwartet. Die Medien hatten sie im Vorfeld intensiv thematisiert. Wie versprochen blieben die Einkommenssteuer und die Mehrwertsteuer unverändert. Stattdessen erhöhte die Schatzkanzlerin Rachel Reeves die Kapitalgewinnsteuer von 10% auf 18% im tieferen Segment bzw. von 20% auf 24% im höheren Segment. Zudem setzte sie die Arbeitgeberbeiträge für die Sozialversicherung der Arbeitnehmenden von 13,8% auf 15% herauf; diese Beiträge fliessen in Renten und andere staatliche Leistungen. Das Wahlkampfversprechen, die Sozialversicherungsbeiträge der Arbeitnehmenden nicht anzuheben, wurde somit eingehalten. Wir erwarten begrenzte Folgen für die Inflation, da die Unternehmen einen Teil der zusätzlichen Kosten absorbieren dürften.

Für Erleichterung im diesjährigen Budget sorgen ein etwas über den Erwartungen liegendes Wachstum und eine relativ starke Teuerung. Dadurch erhöht sich das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP) des Vereinigten Königreichs, was der Regierung mehr Geld zum Ausgeben beschert. Zu erwähnen ist, dass die Schatzkanzlerin die Fiskalregeln angepasst hat, die die Regierung sich selbst auferlegt hatte und die vom unabhängigen Office for Budget Responsibility (OBR) überwacht werden. Dies ermöglicht, die öffentlichen Investitionen in einer Zeit zu erhöhen, in der die Schulden bereits hoch sind.

Der Nettoeffekt der neuen Haushaltsmassnahmen auf das Wachstum dürfte positiv sein

Bisher besagte die wichtigste Haushaltsregel, dass die Staatsverschuldung im Verhältnis zur nationalen Wirtschaftsleistung innerhalb von fünf Jahren sinken soll. Die neue „Investitionsregel“ der Schatzkanzlerin hält daran fest, dass der Schuldenstand im Verhältnis zum BIP sinken soll. Allerdings wird der Zeitrahmen auf diese Legislaturperiode (ebenfalls normalerweise fünf Jahre) angepasst und die Definition der Verschuldung geändert. So werden auch illiquide finanzielle Vermögenswerte wie Beteiligungen und Darlehen berücksichtigt. Dadurch gewinnt die Regierung rund GBP 50 Mrd. an zusätzlichen Mitteln bis zum Ende des Jahrzehnts. Diese sollen vor allem in die Infrastruktur fliessen, wobei neue Gremien zur Kontrolle der Ausgaben eingerichtet werden. Ausserdem kündigte Reeves eine neue „Stabilitätsregel“ an: Den laufenden Staatsausgaben und den Schuldzinsen des Staates müssen entsprechende Einnahmen gegenüberstehen, was die Steuererhöhungen rechtfertigt.

Der Nettoeffekt der neuen Haushaltsmassnahmen auf das Wachstum dürfte dank höherer öffentlicher Ausgaben positiv sein. Die Massnahmen dürften bestimmten Sektoren zugutekommen, darunter grüner Energie, Transport und Infrastruktur sowie dem Gesundheitsdienst des Landes, einem wichtigen Arbeitgeber. Die Massnahmen im Gesundheitsdienst dürften sich positiv auf den britischen Arbeitsmarkt auswirken. Sie könnten auch helfen, ein akutes Problem anzugehen, das die Arbeitnehmenden und die Wirtschaft des Vereinigten Königreichs betrifft: die Zahl von Langzeitkranken und die Fehlzeiten, die nach der Pandemie stark gestiegen sind. Die Folgen der neuen Massnahmen für die Inflation dürften relativ gering sein, da einige Schritte zwar die Nachfrage ankurbeln, aber durch Steuererhöhungen ausgeglichen werden.

Die Folgen der neuen Massnahmen für die Inflation dürften relativ gering sein

Verbesserungen

Sowohl die Wachstums- als auch die Inflationsdynamik im Vereinigten Königreich haben bereits 2024 positiv überrascht. Unsere Wachstumsprognose für das Gesamtjahr liegt nun bei 1,2% und für 2025 bei 1,5% – und sie dürfte aufgrund des durch das Budget bewirkten Wachstumsschubs steigen. In der Tat hat der Internationale Währungsfonds im Weltwirtschaftsausblick vom 22. Oktober das Wachstum für das Vereinigte Königreich so deutlich nach oben korrigiert wie nur für wenige andere Länder.

Das höhere nominale Wachstum hat der neuen Regierung mehr fiskalischen Spielraum verschafft. Die Bank of England (BoE) wiederum hat aufgrund einer niedriger als erwartet ausgefallenen Inflation mehr Spielraum für die Lockerung der Geldpolitik; ihre erste Zinssenkung erfolgte im Juli 2024. Die Gesamtinflation fiel im September unter das Ziel der BoE, wobei auch die schon lange zu hohen Werte der Kern- und der Dienstleistungsinflation zurückgingen. Zwar könnte die Gesamtteuerung in den kommenden Monaten leicht steigen. Dennoch rechnen wir an den beiden verbleibenden BoE-Sitzungen dieses Jahres im November und Dezember mit weiteren Zinssenkungen um 25 Basispunkte. Gouverneur Andrew Bailey äusserte sich in diese Richtung, als er feststellte, dass die Inflation schneller gesunken sei als von der Notenbank erwartet.

Wir gehen davon aus, dass die BoE den Lockerungszyklus fortsetzt, bis eine Endrate im Zinszyklus von 2,5% erreicht ist. Doch das Tempo könnte langsamer sein, als wir bisher erwartet haben – je nachdem, wie die BoE die mit dem Haushalt verbundenen Inflationsrisiken beurteilt. Unsere Prognose liegt unter der Marktschätzung von rund 3,5%, wobei sich der Markt in den letzten Monaten unserer Annahme angenähert hat und ebenfalls mehr Zinsschritte erwartet.

Wir gehen davon aus, dass die BoE den Lockerungszyklus fortsetzt, bis eine Endrate im Zinszyklus von 2,5% erreicht ist

Weiterhin Präferenz für Gilts

Wie wirkt sich das Budget auf den Markt für Gilts, also britische Staatsanleihen, aus? Nach der Vorankündigung einer Änderung der Steuervorschriften in den Medien am 24. Oktober stiegen die Renditen der Gilts, während die Renditen von Staatsanleihen anderer Industrieländer gleichentags fielen. Dies weckte Erinnerungen an das Jahr 2022. Damals schnellten die Gilts-Renditen in die Höhe, als die konservative Premierministerin Liz Truss ungedeckte Steuersenkungen bekannt gab.

Zwar dürften angesichts der im Haushalt vorgesehenen neuen Ausgaben zusätzliche Gilts aufgelegt werden, doch der Markt dürfte dies absorbieren können. Unsere Allokation in Staatsanleihen innerhalb der Portfolios entspricht strategischen Niveaus, und wir bevorzugen Gilts und deutsche Bundesanleihen gegenüber US-Staatsanleihen. Unsere Präferenz für Gilts beruht auf der Erwartung eines aggressiveren Zinssenkungspfads der BoE im Vergleich zur US-Notenbank Fed. Hinzu kommen die robusten Wachstumsaussichten des Vereinigten Königreichs, die anhaltende Disinflation und die Normalisierung des Arbeitsmarkts. Wir gehen davon aus, dass die Renditen zweijähriger Gilts in drei Monaten auf 3,8% und in zwölf Monaten auf 3,35% fallen.

Unsere Präferenz für Gilts beruht auf der Erwartung eines aggressiveren Zinssenkungspfads der BoE im Vergleich zur US-Notenbank Fed. Hinzu kommen die robusten Wachstumsaussichten des Vereinigten Königreichs, die anhaltende Disinflation und die Normalisierung des Arbeitsmarkts

Anhaltende Vorsicht gegenüber britischem Pfund

Wir beurteilen das britische Pfund weiterhin vorsichtig. Die Währung verlor in den Wochen vor der Bekanntgabe des Budgets gegenüber dem US-Dollar an Boden. Gründe waren sowohl die Ungewissheit mit Blick auf den britischen Haushalt als auch die Nachfrage nach dem Dollar als Zufluchtswährung im Vorfeld der US-Wahl. Im früheren Jahresverlauf gehörte das britische Pfund jedoch zu den Hauptwährungen mit der stärksten Performance. Die Anlegerinnen und Anleger waren angesichts des über Erwarten guten Wachstums, der schnell sinkenden Inflation und der neuen Regierung positiv gestimmt. Doch die anhaltend schwachen Trends in der Leistungsbilanz sowie bei den ausländischen Direkt- und Portfolioinvestitionen signalisieren, dass der Grossteil dieser Währungsunterstützung auf spekulativen Zuflüssen beruhte. Diese dürften sich kaum wiederholen, wenn die BoE wie von uns erwartet die Zinsen stärker senkt, als der Markt derzeit vorwegnimmt. Laut unserer Prognose dürfte das britische Pfund in drei Monaten weiterhin auf dem derzeitigen Niveau von etwa 1,30 gegenüber dem Dollar notieren. Britische Aktien beurteilen wir neutral. Die Gewinnaussichten in anderen Märkten sind besser, und britische Unternehmen sind stärker vom globalen als vom britischen makroökonomischen Ausblick abhängig.