Vorsichtig optimistisch trotz politischer und wirtschaftlicher Risiken

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Vorsichtig optimistisch trotz politischer und wirtschaftlicher Risiken

Sophie Chardon - Cross-Asset Strategist

Sophie Chardon

Cross-Asset Strategist

Auf einen Blick

  • Da Risikoanlagen nun stärker auf makroökonomische Faktoren, zum Beispiel die Geldpolitik und die Normalisierung der Inflation, reagieren und die politische Unsicherheit eine grössere Rolle spielt, dürften die Schwankungen der Marktstimmung anhalten.
  • Dennoch sehen wir Gründe, um vorsichtig optimistisch zu bleiben: Das Jahr 2019 wird mit günstigeren Bewertungen und immer noch soliden Fundamentaldaten beginnen. Die US-Geldpolitik nähert sich zwar der Neutralität, doch es ist unwahrscheinlich, dass sie auf kurze Sicht restriktiv wird.
  • Das aktuelle Niveau der Realzinsen spricht für eine neutralere, aber keine risikoaverse Portfoliopositionierung.
  • In dieser Zyklusphase sind Anlagedisziplin und ein strikteres Risikomanagement entscheidend, wobei ein besonderes Augenmerk auf die Asset-Qualität und die Liquidität gelegt werden sollte. Wir bevorzugen daher Aktien gegenüber festverzinslichen Instrumenten mit hohem Beta, halten nach wie vor überdurchschnittlich hohe liquide Mittel und beginnen damit, unsere lange bestehende Untergewichtung von Staatsanleihen opportunistisch zu reduzieren.
  • Wir weisen auf zwei Hauptrisiken für unser Szenario hin: eine Überhitzung der US-Wirtschaft, die das Fed zwingen würde, den Zinserhöhungszyklus zu beschleunigen, sowie ein ausgewachsener Handelskrieg, der von erhöhten geopolitischen Spannungen begleitet wird. Die jüngsten Äusserungen des Fed und der Ausgang der Verhandlungen zwischen den USA und China am G20-Gipfel deuten darauf hin, dass sich diese Risiken kurzfristig etwas reduziert haben, doch sie werden 2019 voraussichtlich weiter auf die Stimmung der Anleger drücken.

Die Spätphase des expansiven Zyklus birgt spezifische Risiken für die Anleger, die sich auf niedrigere und volatilere Renditen auf breiter Front einstellen müssen. Marktkorrekturen ohne Rezessionen können eintreten, da sich die Bewertungen an ein höheres Zinsumfeld anpassen. Sie halten jedoch in der Regel nicht lange an, und die Verluste werden normalerweise in den folgenden Monaten wettgemacht. 2018 war gekennzeichnet durch zwei ausgeprägte Volatilitätsepisoden im Februar und im Oktober/November (siehe Grafik 10, Seite 10); drei waren es, wenn wir den Ausverkauf in den Schwellenländern im Sommer hinzunehmen. Die Märkte reagierten heftig auf die US-Konjunkturdaten und nahmen eine Neubewertung der Zinsen vor, was die Nominal- und Realrenditen auf Mehrjahreshochs trieb. Da sich die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen verringerte, gab es keine Zufluchtsmöglichkeit mehr. Mitte Oktober boten Rohstoffe bis zu einem gewissen Grade einen Diversifikationseffekt, unterstützt durch den angebotsgetriebenen Energiesektor. Doch zum Zeitpunkt der Abfassung dieses Berichts steuern alle Anlageklassen auf stagnierende oder negative Gesamtrenditen in diesem Jahr zu (siehe Grafik 11, Seite 10).

Um uns in diesem unsicheren Umfeld behaupten zu können, sind wir bei unserem Risikoengagement sehr selektiv und vorsichtig vorgegangen. In der jetzigen Zyklusphase ist das Niveau der Realzinsen im Verhältnis zum potenziellen US-Wachstum der wichtigste Indikator, den es unseres Erachtens zu beobachten gilt. Die fortgesetzte geldpolitische Straffung erhöht das Risiko von Verwerfungen an den Finanzmärkten, denn die steigenden Kapitalkosten stellen die anfälligsten Wirtschaftsakteure auf die Probe. Der Prozess des graduellen Risikoabbaus, den wir im Juni eingeleitet haben, ist auf die am wenigsten liquiden Anlagen fokussiert. Mit der Reduktion unserer Positionen in Schwellenländeranleihen in Lokal- und Hartwährung sowie Wandelanleihen verringerten wir unser Engagement im Hochzinssegment.

Um uns in diesem unsicheren Umfeld behaupten zu können, sind wir bei unserem Risikoengagement sehr selektiv und vorsichtig vorgegangen. In der jetzigen Zyklusphase ist das Niveau der Realzinsen im Verhältnis zum potenziellen US-Wachstum der wichtigste Indikator, den es unseres Erachtens zu beobachten gilt.

Dank dieser Massnahmen verbesserten wir unsere Fähigkeit, agil auf alle Marktbedingungen zu reagieren. Die Liquidität der Anlagen hilft uns, das Risikoengagement bei steigender Unsicherheit anzupassen, während sich bietende taktische Chancen mit höheren Beständen an liquiden Mitteln genutzt werden können. Wir sehen mindestens drei Gründe, um vorsichtig optimistisch ins neue Jahr zu gehen.

Erstens: Die gute Nachricht ist, dass wir mit günstigeren Bewertungen und Anlegerpositionierungen ins neue Jahr 2019 starten. Die Bewertungen von Vermögenswerten haben sich nach unten angepasst, was manchmal sehr abrupt geschah. Beispielsweise vollzog sich im S&P 500 Index 2018 der drittgrösste Rückgang der Bewertungskennzahlen seit 40 Jahren – und dies trotz des hervorragenden Gewinnwachstums. Hinzu kam, dass beliebte Positionen aufgelöst wurden, zum Beispiel im US-Technologiesektor.

Zweitens: Die Fundamentaldaten sind nach wie vor solide. Das globale Wachstum wird sich abschwächen, und die US-Unternehmensgewinne könnten ihren Zenit erreicht haben. Dennoch bieten sie einen passablen Ausblick. Unsere Analyse zeigt, dass die Gewinne in den USA im Einklang mit ihrem langfristigen Durchschnitt wachsen dürften (siehe Grafik 12, Seite 11). Dafür gibt es drei Gründe: (i) ein stabiles Umsatzwachstum (ca. 8%, da wir erwarten, dass ein schwächerer US-Dollar ein langsameres Nominalwachstum kompensieren wird), (ii) anhaltend starke Aktienrückkäufe, da in den Unternehmensbilanzen immer noch reichlich Liquidität vorhanden ist, und (iii) ein gewisses Abwärtsrisiko bei den Margen, da die Faktorkosten steigen und zusätzliche Zölle, wenn auch in begrenztem Umfang, nicht ausgeschlossen werden können. Diese Schätzungen liegen nahe bei den Konsenserwartungen, die interessanterweise während der letzten Volatilitätsepisode nicht nennenswert nach unten korrigiert worden sind.

Und schliesslich – dies ist ein sehr wichtiger Punkt – könnte nun, da die Märkte den Preis für die Zinserhöhungen des Fed im Jahr 2018 bezahlt haben, eine gewisse Trendwende einsetzen. Mehrere Mitglieder des Fed-Ausschusses, einschliesslich des Präsidenten Jay Powell, haben bestätigt, dass sich die Leitzinsen nun nahe dem neutralen Niveau befinden. Damit steigt die Wahrscheinlich einer flexibleren Haltung des Fed. Die Markterwartungen an eine Straffung der US-Geldpolitik dürften sich daher stärker an den Daten orientieren, sodass auf kurze Sicht ein geringeres Risiko eines starken Anstiegs der Realzinsen besteht. Unseres Erachtens spricht das aktuelle Zinsniveau, das immer noch weit unter dem geschätzten Potenzialwachstum in den USA liegt, für eine neutrale, aber keine risikoaverse Portfoliopositionierung (siehe Grafik 13, Seite11).

Unter den Anlageklassen favorisieren wir weiterhin Aktien. In dieser Zyklusphase reagieren unseres Erachtens festverzinsliche Segmente mit hohem Beta stärker auf das Zinsniveau. Ausserdem leiden sie möglicherweise unter mangelnder Liquidität. Seit Jahresbeginn sind die Finanzierungskosten für einen Emittenten eines Hochzinspapiers um mehr als 130 Bp. auf 7,40% gestiegen (bzw. +230 Bp. und 6,61% für eine Schwellenländer-Unternehmensanleihe mit Investment-Grade-Rating). Dementsprechend dürfte sich bald die Kreditqualität verschlechtern, was ein höheres unternehmensspezifisches Risiko erwarten lässt (siehe Grafik 14, Seite 12). Wir bleiben daher in Unternehmensanleihen untergewichtet und halten keine Hochzinsanleihen. Dagegen halten wir Aktien für weniger risikogefährdet, da sich die Bewertungen an das aktuelle Zinsniveau angepasst haben und die Profitabilität der Unternehmen wahrscheinlich nicht leiden wird, solange die Realzinsen unter dem Potenzialwachstum bleiben.

Aus regionaler Perspektive erscheinen Aktien der Eurozone und der Schwellenländer sowie japanische Werte immer noch günstig (siehe Grafik 15, Seite 12). Wir sehen jedoch kaum Potenzial für eine markante Neubewertung ausserhalb der USA und lassen unsere Allokation daher unverändert. Aufgrund der relativen Bewertung, der steigenden Investitionen, der positiven Marktreformen und der Abwesenheit politischer Risiken bevorzugen wir zurzeit japanische Aktien. Aus taktischer Sicht haben wir nach dem positiven Ausgang des G20-Gipfels jüngst unser Engagement in Aktienmärkten von Schwellenländern ausgebaut. Denn wir rechnen damit, dass die Feuerpause im Handelsstreit zwischen den USA und China zu einem Rückgang der handelsbezogenen Risikoprämien und einer Aufhellung der Anlegerstimmung führen wird.

Die Geschichte lehrt, dass eine wirtschaftliche Expansion in der Reifephase passable Renditen bieten kann. Sie kann aber auch konkrete Risiken bergen. Die zwei grössten, auf die wir hinweisen möchten, sind eine Überhitzung der US-Wirtschaft, ... , sowie ein ausgewachsener Handelskrieg, der begleitet wird von verschärften weltweiten geopolitischen Spannungen.

Unsere Positionierung in Staatsanleihen hängt von der Basiswährung des Portfolios ab. In USD-Portfolios haben wir sukzessive Staatsanleihen zugekauft, als die Renditen allmählich attraktiv wurden. Wir haben auf eine ziemlich kurze Duration und ein ausgewogenes Verhältnis von Nominalanleihen und inflationsindexierten Anleihen geachtet, um das Kapital bei einer steigenden Inflation und/oder einer Beschleunigung der Zinserhöhungen des Fed zu erhalten. Unser Engagement in Staatsanleihen in USD-Portfolios ist nunmehr neutral. In europäischen Staatsanleihen sind wir nach wie vor untergewichtet. Dennoch haben wir unsere lange bestehende Untergewichtung von EUR-Staatsanleihen reduziert, um von der übertriebenen Bewertung der Märkte des politischen Risikos in Italien zu profitieren. Die Konsenserwartung an den bevorstehenden Straffungszyklus der EZB entspricht auch unserer Prognose. Wir halten den Renditeanstieg und den Roll-down-Effekt der steilen italienischen Renditekurve für besonders attraktiv.

Die Geschichte lehrt, dass eine wirtschaftliche Expansion in der Reifephase passable Renditen bieten kann. Sie kann aber auch konkrete Risiken bergen. Die zwei grössten, auf die wir hinweisen möchten, sind eine Überhitzung der US-Wirtschaft, die das Fed zwingen würde, von einem graduellen und flexiblen zu einem beschleunigten Straffungszyklus überzugehen, sowie ein ausgewachsener Handelskrieg, der begleitet wird von verschärften weltweiten geopolitischen Spannungen. Aufgrund des fehlenden Polsters bei Staatsanleihen streben wir Diversifikations- und Absicherungsstrategien jenseits der traditionellen sicheren Häfen an, insbesondere in europäischen Portfolios. Wir haben taktische Absicherungsstrategien vorgenommen und den japanischen Yen zunächst gegen den Euro und nun gegen den US-Dollar gekauft, um eine gewisse Absicherung gegen Abwärtsrisiken in Volatilitätsepisoden zu erreichen. Wir glauben auch, dass ein diversifiziertes Engagement in Rohstoffen in dieser Spätphase des Zyklus nach wie vor angemessen ist und eine interessante Asymmetrie für Multi-Asset-Portfolios bietet. Die aktuellen Preisniveaus spiegeln das unausgewogene Angebots-Nachfrage-Verhältnis nicht wider. Insbesondere beim Öl und bei den Basismetallen besteht in unserem Basisszenario erhebliches Aufwärtspotenzial (auf Sicht von 12 Monaten prognostizieren wir nach wie vor einen Brent-Preis von USD 75 pro Barrel). Bei einem eskalierenden Handelskrieg und/oder steigenden geopolitischen Spannungen im Nahen Osten bestünde offenkundig bedeutendes Aufwärtspotenzial bei Gold und/oder Öl. Und wenn der Handelskonflikt zwischen den USA und China beigelegt ist, dürften die Basismetallpreise eine deutliche Outperformance erzielen. Zu guter Letzt nutzten wir eine technisch bedingte Volatilitätsepisode auf dem Schweizer Immobilienmarkt, um unser Engagement in dieser Anlageklasse zu erhöhen, die unseres Erachtens weiterhin solide Fundamentaldaten aufweist und in diesem Umfeld niedriger Renditen attraktiv ist.

Wichtige Hinweise.

Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG oder einer Geschäftseinheit der Gruppe (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig wäre, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende Abgabe rechtswidrig wäre.

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