perspectives d’investissement
Un optimisme prudent malgré les risques politiques et économiques
L’essentiel en bref
- Les actifs risqués étant plus sensibles aux facteurs macroéconomiques et les incertitudes politiques jouant un rôle croissant, la volatilité des marchés est appelée à perdurer.
- Néanmoins, certains facteurs nous incitent à rester prudemment optimistes : 2019 débutera avec des valorisations plus favorables et des fondamentaux toujours sains. La politique monétaire américaine tend certes vers la neutralité, mais ne devrait pas devenir restrictive à court terme.
- Le niveau actuel des taux réels justifie un positionnement de portefeuille plus neutre, mais non hostile au risque.
- Gardant à l’esprit qu’une approche disciplinée de l’investissement et une gestion des risques renforcée sont essentielles à ce stade du cycle, l’accent doit être mis avant tout sur la qualité et la liquidité des actifs. Nous privilégions ainsi les actions au détriment des segments obligataires à bêta élevé, maintenons des liquidités supérieures à la normale et commençons à réduire de façon opportuniste notre sous-pondération des obligations souveraines.
Nous voyons deux risques majeurs à notre scénario : une surchauffe de l’économie américaine qui contraindrait la Fed à accélérer le relèvement des taux et une guerre commerciale ouverte assortie de tensions géopolitiques accrues. Les récentes déclarations de la Fed et la réunion entre Etats-Unis et Chine lors du sommet du G20 suggèrent une certaine atténuation de ces risques à court terme, mais ils continueront probablement à influer sur le sentiment des investisseurs tout au long de l’année 2019.
La dernière phase d’un cycle expansionniste pose des défis particuliers aux investisseurs, qui doivent se préparer à des rendements plus faibles et plus volatils. Des corrections de marché peuvent survenir en l’absence de récession, les valorisations s’adaptant à un environnement de taux plus élevés. Généralement, de tels replis sont de courte durée et les pertes récupérées dans les mois qui suivent. L’année 2018 a été marquée par deux épisodes majeurs de volatilité, en février et en octobre/novembre (voir graphique 10, page 10), voire trois si l’on y ajoute la débâcle des marchés émergents durant l’été. Les marchés ont réagi à la vigueur des données macroéconomiques américaines en réévaluant sensiblement les taux d’intérêt, portant ainsi les rendements nominaux et réels à des sommets pluriannuels. Il n’y avait aucune échappatoire, la corrélation entre les actions et les obligations devenant aussi moins négative. Jusqu’à la mi-octobre, les matières premières ont offert une certaine diversification, soutenues par un secteur de l’énergie tiré par l’offre. Néanmoins, au moment où nous écrivons, toutes les classes d’actifs sont en passe d’afficher des performances annuelles nulles ou négatives (voir graphique 11, page 10).
Pour traverser cet environnement 2018 difficile, nous avons été particulièrement sélectifs et prudents en matière d’exposition au risque. A ce stade du cycle, le niveau des taux réels par rapport à la croissance potentielle américaine nous semble le principal indicateur à surveiller. La poursuite du durcissement monétaire accroît en effet le risque d’accidents sur les marchés financiers, les acteurs économiques les plus vulnérables étant mis à rude épreuve par la hausse du coût des capitaux. Le processus de réduction des risques que nous avons entamé au mois de juin a été progressif et axé sur les actifs les moins liquides. Nous avons réduit nos positions en dette émergente libellée en monnaie locale et en monnaie forte tout comme celles en obligations convertibles, allégeant ainsi l’exposition au segment à haut rendement.
Pour traverser cet environnement 2018 difficile, nous avons été particulièrement sélectifs et prudents en matière d’exposition au risque. A ce stade du cycle, le niveau des taux réels par rapport à la croissance potentielle américaine nous semble le principal indicateur à surveiller.
Ces mesures nous assurent une plus grande agilité quelles que soient les conditions du marché. Détenir des actifs liquides nous aidera à ajuster notre exposition au risque dans un contexte d’incertitudes croissantes tandis qu’une position accrue en liquidités nous permettra de saisir de façon sélective les opportunités tactiques qui se présentent. Nous envisageons l’année à venir avec un optimisme prudent pour au moins trois raisons.
Premièrement, la bonne nouvelle est que 2019 débutera avec des valorisations et un positionnement des investisseurs plus favorables. Les valorisations des actifs ont corrigé à la baisse, parfois de façon très brutale. L’indice S&P 500 a par exemple subi sa troisième plus importante contraction des multiples en 40 ans, et ce, en dépit d’une croissance exceptionnelle des bénéfices. De plus, des positions particulièrement courues, telles que la technologie américaine, ont été dénouées.
Deuxièmement, les fondamentaux demeurent solides. La croissance mondiale va ralentir et les bénéfices des entreprises ont peut-être culminé aux Etats-Unis, mais ils offrent encore des perspectives acceptables. Selon notre analyse, la croissance bénéficiaire américaine devrait être proche de sa moyenne de long terme (voir graphique 12, page 11) en raison (i) d’une croissance stable du chiffre d’affaires (env. 8%, étant donné que nous pensons que l’affaiblissement de l’USD compensera le ralentissement de la croissance nominale) ; (ii) d’une poursuite de la forte activité de rachats d’actions, les bilans des entreprises étant toujours riches en liquidités et (iii) d’un léger risque de baisse des marges, attribuable à la hausse des prix des intrants et à la possible application de taxes douanières supplémentaires. Ces estimations sont assez proches des attentes du consensus, qui, fait intéressant, n’ont pas subi de révisions à la baisse notables lors du dernier épisode de volatilité.
Troisièmement, et ce point n’est pas des moindres, les marchés ayant payé le prix de la hausse des taux de la Fed en 2018, un certain retournement ne peut être exclu. Des membres du comité de la Fed, dont le président Jerome Powell, ont reconnu que le taux directeur était désormais proche du niveau neutre, ce qui signifie que la Fed pourrait adopter une approche plus flexible à l’avenir. Les attentes du marché en matière de resserrement monétaire aux Etats-Unis devraient donc dépendre davantage des données, ce qui réduit le risque d’une flambée des taux réels à court terme. De notre point de vue, le niveau actuel de ces taux, qui reste nettement inférieur à la croissance potentielle estimée, justifie un positionnement de portefeuille neutre, mais non hostile au risque (voir graphique 13, page 11).
S’agissant des classes d’actifs, nous privilégions toujours les actions. A ce stade du cycle, les segments des obligations à bêta élevé nous semblent plus sensibles au niveau des taux et susceptibles de souffrir d’illiquidité. Depuis le début de l’année, le coût de financement pour les émetteurs du segment à haut rendement a augmenté de plus de 130 pb à 7,40% (contre respectivement +230 pb et 6,61% pour la dette d’entreprises « investment grade » dans les marchés émergents) et la qualité de crédit est sur le point de se détériorer nettement, suggérant une hausse du risque idiosyncratique (voir graphique 14, page 12). Nous maintenons donc notre sous-pondération du crédit et ne détenons pas d’obligations à haut rendement. A l’inverse, nous pensons que les actions sont moins menacées, leurs valorisations s’étant adaptées au niveau actuel des taux et la rentabilité des entreprises étant peu susceptible de souffrir tant que les taux réels resteront inférieurs à la croissance potentielle.
D’un point de vue régional, la zone euro, le Japon et les marchés émergents paraissent toujours bon marché (voir graphique 15, page 12), mais les chances d’une revalorisation significative en dehors des Etats-Unis nous semblent minces ; nous ne modifions donc pas notre allocation. A ce stade, nous privilégions le marché japonais en raison des valorisations relatives, de la hausse des dépenses d’investissement, des réformes de marché porteuses et de l’absence de risque politique. Sur le plan tactique, dans le sillage des résultats positifs du sommet du G20, nous avons récemment renforcé quelque peu notre exposition aux marchés boursiers émergents, considérant que la trêve temporaire entre les Etats-Unis et la Chine se traduira par un repli de la prime de risque liée au commerce et soutiendra le moral des investisseurs.
L’histoire nous enseigne que les phases d’arrivée à maturité des cycles conjoncturels peuvent offrir des rendements corrects, mais recèlent également des risques. Les deux principaux sont, à nos yeux, d’une part une surchauffe de l’économie américaine (…) et, d’autre part, une guerre commerciale ouverte assortie de tensions géopolitiques accrues à travers le monde.
Notre positionnement sur les obligations souveraines diffère selon la monnaie de base des portefeuilles. Dans les portefeuilles en USD, nous avons progressivement acheté des obligations souveraines à mesure que les rendements redevenaient attrayants. Nous avons veillé à maintenir une duration assez courte, tout en équilibrant l’exposition entre obligations nominales et obligations indexées sur l’inflation afin de préserver le capital en cas de hausse de l’inflation ou d’accélération du rythme de resserrement de la Fed. Par conséquent, notre exposition aux obligations souveraines est désormais neutre dans les portefeuilles en USD, et demeure sous-pondérée dans les portefeuilles européens. Nous avons néanmoins réduit tactiquement notre sous-pondération de longue date des obligations souveraines en EUR pour tirer profit de l’exagération du risque politique italien par les marchés. Les anticipations du consensus concernant le cycle de resserrement de la BCE étant en phase avec les nôtres, le rendement supplémentaire et le roll-down offert par la forte pente de la courbe italienne nous ont semblé particulièrement attractifs.
L’histoire nous enseigne que les phases d’arrivée à maturité des cycles conjoncturels peuvent offrir des rendements corrects, mais recèlent également des risques. Les deux principaux sont, à nos yeux, d’une part une surchauffe de l’économie américaine qui contraindrait la Fed à passer d’un rythme progressif et flexible de hausses des taux à un resserrement accéléré et, d’autre part, une guerre commerciale ouverte assortie de tensions géopolitiques accrues à travers le monde. Les obligations gouvernementales n’offrant pas de protection, nous recherchons des possibilités de diversification et de couverture en dehors de ces valeurs refuges traditionnelles, en particulier s’agissant des portefeuilles européens. Sur le front des changes, nous avons déployé des stratégies de couverture tactiques, en achetant le yen japonais contre l’euro dans un premier temps et désormais contre le dollar américain, afin d’avoir un coussin pendant les phases de volatilité. Nous pensons également qu’une exposition diversifiée aux matières premières reste opportune dans cet environnement de fin de cycle et confère une asymétrie intéressante aux portefeuilles multi-actifs. Les niveaux de prix actuels ne reflètent pas l’équilibre serré entre l’offre et la demande, avec un potentiel à la hausse notamment pour le pétrole et les métaux de base dans notre scénario central (nous prévoyons toujours un cours du Brent à USD 75 le baril à 12 mois). En cas d’escalade de la guerre commerciale et/ou de tensions géopolitiques accrues au Proche-Orient, le potentiel de hausse de l’or et/ou du pétrole serait sans aucun doute significatif. Et si le différend commercial entre les Etats-Unis et la Chine devait être réglé, les prix des métaux de base surperformeraient sensiblement. Enfin, nous avons profité d’un épisode de volatilité induit par des facteurs techniques sur le marché immobilier suisse pour renforcer notre exposition à cette classe d’actifs. A notre avis, ses fondamentaux sont sains et elle reste attractive dans l’environnement actuel de faibles rendements.
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