La croissance des bénéfices est toujours portée par l’IA

Le cycle bénéficiaire mondial demeure résilient. Alors que la saison des résultats du troisième trimestre s’achève, les entreprises affichent toujours des taux de croissance des bénéfices exceptionnellement élevés en comparaison historique. Si le rythme d'amélioration des bénéfices ne s'accélère plus, l'ampleur et la vigueur de cette croissance indiquent que les fondamentaux des entreprises restent favorables aux actifs risqués.

À l’heure de publier ces lignes, environ 60% des sociétés composant l'indice MSCI All Country World (ACWI) ont annoncé leurs résultats, et le bénéfice par action (BPA) devrait progresser de quelque 32% en glissement annuel. Le rythme de croissance a ralenti comparativement aux 46% enregistrés au deuxième trimestre, mais la dynamique sous-jacente reste porteuse. Si l’on soustrait les effets des gains liés aux investissements, la croissance bénéficiaire est d’ailleurs globalement inchangée par rapport au trimestre précédent.

Surtout, cette croissance continue à être portée à la fois par une hausse des revenus et par une amélioration des marges bénéficiaires, et ce dans la plupart des secteurs et des régions. Les surprises concernant les bénéfices demeurent également positives, même si l'ampleur des surperformances s'est normalisée par rapport aux niveaux exceptionnels observés plus tôt dans le cycle. L'ensemble de ces tendances suggère que l’expansion bénéficiaire est intacte, même si la phase d’accélération de la croissance commence à s’essouffler.

Le secteur de l'énergie a contribué pour un quart de la croissance des bénéfices à l'échelle mondiale. La hausse des cours du pétrole, alimentée par la reprise des tensions au Moyen-Orient et l'augmentation des coûts du transport maritime, a fait grimper le cours du Brent de 32% en glissement annuel sur le troisième trimestre – permettant aux bénéfices du secteur de l’énergie de progresser de 93%. L’impact a été particulièrement visible en Europe et au Royaume-Uni, fortement exposés à ce secteur, avec une croissance des bénéfices de 27% pour l'indice MSCI EMU et de 55% pour l'indice MSCI UK, dont 40% et 75% respectivement provenaient de l’énergie.

Le secteur de l'énergie a contribué pour un quart de la croissance des bénéfices à l'échelle mondiale

Une atténuation progressive des perturbations énergétiques, le recul des cours du pétrole et des « effets de base » moindres en glissement annuel pèseront sur le secteur et sur les marchés exposés à l'énergie vers mi-2027. Néanmoins, la nécessité de reconstituer les réserves stratégiques épuisées devrait quelque peu soutenir les cours du pétrole et la rentabilité.

Les États-Unis et l'IA restent les principaux moteurs bénéficiaires

Le secteur technologique américain et le développement de l'infrastructure d'IA demeurent les principaux moteurs de la croissance mondiale des bénéfices. Au sein du S&P 500, la croissance bénéficiaire atteint quelque 32% en glissement annuel, légèrement au-dessus des prévisions des analystes ; pour le MSCI USA son rythme est de 34%. Plus de la moitié de cette hausse a été générée par le secteur des technologies de l'information, qui représente 56% de la croissance bénéficiaire totale, principalement tirée par les sociétés de semi-conducteurs.

Néanmoins, les valeurs du secteur des semi-conducteurs ont reculé de plus de 20% au cours de la saison de résultats trimestriels. La combinaison d'un positionnement saturé des investisseurs, de prises de bénéfices et de flux d’informations négatives a pesé sur la performance, malgré la vigueur persistante des bénéfices sous-jacents du secteur.

De notre point de vue, la récente correction est excessive et nous la considérons comme une opportunité d'investissement. Les inquiétudes concernant le financement, notamment des entreprises dites « neocloud » qui construisent des centres de données et louent de la capacité de calcul, se sont accentuées sur fond de hausse des coûts de protection contre le risque de défaut et de progression des rendements obligataires. Ces entreprises recourent cependant généralement à un financement propre à chaque projet, verrouillant ainsi les coûts et les revenus tout en conservant un flux de trésorerie disponible résiduel qui peut être calculé. De plus, les neoclouds ne représentent que 6% de l’ensemble des dépenses d'investissement relatives à l'IA. Tout lacune de leur côté serait donc probablement absorbée par les hyperscalers.

Les revenus cloud des hyperscalers ont continué à accélérer

Les résultats récents de certains hyperscalers ont été inférieurs aux attentes, ajoutant aux inquiétudes concernant la monétisation de l'IA. Toutefois, ces déceptions étaient principalement dues à des charges exceptionnelles et des effets de change, plutôt qu'à une détérioration manifeste de la demande liée à l'IA. Les revenus cloud des hyperscalers ont continué à accélérer malgré une base plus élevée, tandis que leurs marges ont légèrement progressé.

Selon certaines estimations, les niveaux d'investissement actuels dans l'IA nécessiteraient USD 3’000 à 4’000 milliards de revenus annuels supplémentaires d'ici le début des années 2030. Bien qu’ambitieuses, ces cibles semblent réalisables compte tenu des rythmes actuels de croissance des revenus. Collectivement, les hyperscalers sont déjà en bonne voie pour générer des revenus avoisinant les USD 2'000 milliards en 2026, et le consensus table sur une croissance des revenus d'environ 26% par année jusqu’en 2028. Même en supposant par la suite un ralentissement de la croissance annuelle à 20%, les revenus des hyperscalers atteindraient environ USD 6'500 milliards d'ici 2032, soit USD 4'500 milliards de plus qu'aujourd'hui.

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Parallèlement, les fondamentaux économiques du déploiement d'infrastructures d’IA demeurent encourageants. Au troisième trimestre, le coût de génération des résultats de l’IA, mesuré par le coût des jetons, a continué de reculer, de pair avec une hausse des tarifs de location des processeurs graphiques (GPU). Cette évolution indique une progression rapide de la demande en capacités de calcul dédiées à l'IA, laissant entendre que les gains d'efficacité continuent à stimuler, plutôt qu’à freiner, l'utilisation globale. Dans le même temps, les acteurs du cloud font état d'un retour sur investissement en GPU d'environ trois ans ou moins, nettement en deçà de la durée de vie utile estimée de six ans de tels équipements.

Les élections de mi-mandat jettent une ombre sur les centres de données

Depuis le début de la saison des résultats, les estimations concernant les dépenses d'investissement ont continué à augmenter, reflétant la solidité des fondamentaux de l'IA. Si les contraintes d'approvisionnement limitent les révisions à la hausse des estimations des analystes pour l’année 2026, les prévisions pour 2027 et 2028 ont été relevées de plus de USD 270 milliards pour les hyperscalers et les neoclouds, à plus de USD 1’500 milliards et USD 1’600 milliards respectivement.

Pour autant, les marchés sont devenus plus sceptiques vis-à-vis de ces estimations après la victoire des Démocrates aux élections de mi-mandat américaines. Si l'absence d'une « supermajorité » des deux tiers au Sénat limitera leur capacité à mettre en œuvre des changements majeurs au niveau fédéral, les victoires de gouverneurs dans des États essentiels pour le développement des centres de données accroissent le risque de retards dans les projets.

Les programmes de construction existants et leur financement en 2027 semblent également largement verrouillés

Bien que ces inquiétudes puissent augmenter les coûts marginaux, nous pensons que la demande croissante de services d'IA favorisera à terme des solutions pragmatiques. Les programmes de construction existants et leur financement en 2027 semblent également largement verrouillés, ce qui limite l'impact à court terme sur les dépenses d'investissement.

L'IA dynamise également l'Asie à mesure que les investissements s’élargissent

Au-delà des États-Unis, les marchés asiatiques bénéficient de plus en plus d’une croissance tirée par l'IA, notamment Taïwan, la Corée du Sud et le Japon, qui comptent une forte proportion d'entreprises spécialisées dans les semi-conducteurs et la production industrielle. Au Japon, une entreprise aura un impact particulièrement important ; les résultats du conglomérat d’investissement SoftBank Group devraient soustraire 17 points de pourcentage à la croissance bénéficiaire du pays.

Ces marchés affichent toujours de solides performances bénéficiaires sous-jacentes, soutenues par la demande de semi-conducteurs et l’augmentation plus générale des investissements dans les technologies. Les réformes de la gouvernance d'entreprise constituent un vent porteur supplémentaire, en particulier au Japon, où l’activité de rachats d'actions reste robuste et les rendements pour les actionnaires continuent à s’améliorer.

Plus largement, le cycle des dépenses d'investissement s'étend au-delà des mastodontes du secteur technologique. La croissance des investissements des entreprises a accéléré de 10% au troisième trimestre comparativement à l'année précédente, et le consensus table sur une croissance annuelle de 50% des dépenses d'investissement des entreprises du S&P 500 au troisième trimestre 2026, contre 37% au deuxième trimestre.

Les entreprises industrielles, les fabricants d'équipements électriques et les producteurs de machines voient leurs carnets de commandes croître rapidement, portés par la demande croissante liée aux centres de données et aux infrastructures électriques. Les secteurs de la finance, des matériaux et certains segments industriels restent également robustes, même si les valeurs financières sont confrontées à une concurrence accrue pour attirer les dépôts et à une activité de négoce plus faible que prévu sur les marchés obligataires.

Les marchés émergents enregistrent une croissance généralisée des bénéfices, surpassant leurs homologues des marchés développés

À l'inverse, les secteurs liés à la consommation demeurent les plus faibles au sein des marchés boursiers, malgré la résilience des habitudes de consommation. Le secteur du luxe, en revanche, souffre de la demande atone des consommateurs chinois et des difficultés persistantes des marchés immobiliers du pays.

Les marchés émergents enregistrent une croissance généralisée des bénéfices, surpassant leurs homologues des marchés développés, soutenue par la demande liée à l'IA et l'amélioration de l'activité économique domestique. Au-delà des marchés fortement exposés aux semi-conducteurs et à l'énergie, l'Inde affiche une solide dynamique bénéficiaire, supérieure aux attentes. En Chine, l'indice MSCI China devrait enregistrer une croissance des bénéfices de quelque 9%, les secteurs axés sur la consommation se redressant après six trimestres consécutifs de baisse.

Pour la suite, nous tablons sur une croissance toujours robuste des bénéfices à l’échelle mondiale, même si la composition de cette croissance est susceptible d'évoluer. L'IA restera le principal moteur structurel, mais sa prédominance devrait progressivement diminuer à mesure que la maturation du déploiement de l’IA, une baisse des taux d'intérêt, l’allègement des coûts de l'énergie et la résilience de l'activité économique profiteront à un éventail de secteurs plus large. Par conséquent, le cycle bénéficiaire semble voué à s'équilibrer plutôt qu'à s'affaiblir, la technologie donnant le ton et des opportunités s’ouvrant dans les secteurs industriels et financiers, ainsi que sur certaines valeurs émergentes. Nous continuons de surpondérer les actions mondiales avec une préférence, au-delà de la technologie, pour les services publics, le secteur financier et les matériaux. Sur le plan régional, nous continuons de privilégier les États-Unis et le Japon, de même que les petites capitalisations procycliques qui ont surpassé les attentes bénéficiaires. Nous conservons aussi une opinion positive à l’égard des marchés émergents où la dynamique bénéficiaire demeure particulièrement forte.