Le repli de l’or ne présage pas d’un effondrement

L'or a été l'un des actifs financiers emblématiques de l’année écoulée. Pourtant, après une performance solide, notamment au second semestre 2025, son cours marque le pas. La dynamique s’est essoufflée et le métal précieux a parfois déçu au regard de ce que les investisseurs auraient pu attendre d’un actif refuge dans un contexte de tensions géopolitiques.

L'or a été l'un des actifs financiers emblématiques de l’année écoulée. Pourtant, après une performance solide, notamment au second semestre 2025, son cours marque le pas. La dynamique s’est essoufflée et le métal précieux a parfois déçu au regard de ce que les investisseurs auraient pu attendre d’un actif refuge dans un contexte de tensions géopolitiques.

Le cours de l'or a plus que doublé entre janvier 2025 et janvier 2026, atteignant un record d’USD 5’595 l'once, avant de se replier dans le sillage du conflit au Moyen-Orient jusqu’à USD 4’099 l'once à la mi-mars. Plus récemment, il est revenu à USD 4’560 l'once. Par rapport à d’autres périodes de tensions géopolitiques comparables, telles que la révolution iranienne de 1979, les deux guerres du Golfe ou l'invasion de l'Ukraine par la Russie, l'or a connu une baisse plus importante, accompagnée d'une volatilité nettement plus marquée. Il affiche un recul de plus de 10% depuis le début du conflit.

Nous attribuons cette trajectoire aux inquiétudes du marché vis-à-vis de l'inflation, ainsi qu’au positionnement saturé des investisseurs début 2026. En tant qu'actif sans rendement, l'or se comporte le mieux lorsque les rendements réels diminuent et le dollar américain se déprécie. Cependant, un choc d'approvisionnement énergétique peut avoir l'effet inverse, incitant les marchés à intégrer des anticipations de taux directeurs plus élevés, une hausse des rendements et un renforcement du dollar. La forte corrélation négative de l’or avec la hausse des prix de l'énergie n’est donc guère surprenante. Si le conflit au Moyen-Orient vient à s'apaiser et les prix de l'énergie à baisser, conformément à notre scénario de base, l'or pourrait se redresser, soutenu par une certaine normalisation de positions auparavant élevées des investisseurs.

Le cours de l'or a plus que doublé entre janvier 2025 et janvier 2026, atteignant un record d’USD 5’595 l'once

Cela étant, le conflit au Moyen-Orient n'est pas la seule variable influençant le prix de l’or. Les perspectives à moyen terme dépendent également de l'évolution de la demande et du contexte macroéconomique général. À cet égard, nous n'anticipons aucun changement et restons donc constructifs sur l'or, maintenant un positionnement surpondéré dans les portefeuilles, ainsi que notre objectif à 12 mois de USD 5’400 l'once.

Pour comprendre la dynamique récemment affaiblie de l'or, il est utile de distinguer les facteurs structurels des facteurs cycliques. Sur le plan structurel, la demande des banques centrales et des investisseurs privés devrait s’avérer résiliente. Ce qui explique comment des vents contraires sur le court terme, notamment un dollar plus ferme et des rendements obligataires plus élevés, peuvent engendrer une faiblesse temporaire sans pour autant compromettre la demande à plus longue échéance. En d'autres termes, une dynamique ralentie n’est pas à confondre avec un retournement structurel.

Incitations structurelles à détenir de l'or

L'argument structurel le plus convaincant en faveur de l'or réside dans les incitations qui poussent les investisseurs, aussi bien particuliers que publics, à détenir un actif réel. Cependant, contrairement à la plupart des devises, dont l'offre peut augmenter en raison d'un assouplissement monétaire et budgétaire, l'offre d'or est restée stable au cours de l'histoire : le secteur estime qu’environ 220’000 tonnes d'or ont été extraites à ce jour, la production des nouvelles mines ajoutant un peu plus de 1% aux stocks hors sol chaque année.

De plus, contrairement aux devises, l'or n'est pas soumis aux sanctions financières. Les sanctions américaines contre la Russie ont accéléré la volonté des banques centrales de détenir des actifs de réserve tels que l'or, protégés de ce genre de menaces tout en permettant de préserver la valeur. Alors que de nombreux pays diminuent progressivement leur utilisation du dollar américain, réglant leurs transactions commerciales dans d’autres devises, la demande d'actifs de réserve neutres tels que l'or augmente.

Sur le plan structurel, la demande des banques centrales et des investisseurs privés devrait s’avérer résiliente

Parallèlement, la baisse de confiance dans certaines devises a soutenu la demande des investisseurs privés, d'autant plus que l'or contribue à la diversification des portefeuilles. La persistance de l'incertitude budgétaire et d’une inflation élevée renforcent cette tendance. Lorsque les investisseurs s'interrogent sur la trajectoire à long terme de la dette publique, sur la capacité à financer les déficits ou sur la crédibilité des politiques publiques, la demande d'actifs diversifiés augmente. Dans un tel contexte, l'or peut offrir une protection contre les risques difficiles à gérer, tels que les surprises inflationnistes, une mauvaise gestion des finances publiques qui finit par limiter la politique monétaire, ou encore une perte de confiance dans les institutions. Le cours de l'or a par exemple été récemment corrélé aux inquiétudes concernant l'indépendance de la Réserve fédérale.

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La demande persistante contribue à l'appréciation de l’or

Au cours de la dernière décennie, un lien étroit s'est établi entre les volumes totaux d'or achetés par les investisseurs privés et les banques centrales, et les cours réels de l'or.

Une demande trimestrielle d’approximativement 400 tonnes métriques est compatible avec des prix stables, chaque tranche supplémentaire de 100 tonnes étant associée à une hausse d'environ 3 points de pourcentage des prix trimestriels. Depuis 2023, la demande s'est établie en moyenne à environ 620 tonnes par trimestre, soit nettement au-dessus de la moyenne de 450 tonnes enregistrée entre 2010 et 2022. Malgré les inquiétudes concernant un fléchissement de la demande cette année, les données du Conseil mondial de l'or (World Gold Council) indiquent une demande totale de 790 tonnes au premier trimestre 2026, dont 244 tonnes nettes achetées par les banques centrales, soit une hausse de 3% en glissement annuel. La demande privée est restée globalement conforme à la moyenne de 2025. Le recul des flux d'ETF a été compensé par une demande accrue d'or physique, la Chine comptant pour 40% du total.

Les banques centrales peuvent relever le « plancher »

De 1980 à 2005, les banques centrales ont réduit leurs réserves d'or, une tendance qui s'est accélérée après la Guerre froide avec la mondialisation et les garanties de sécurité accordées par les Etats-Unis à leurs alliés. Les événements de ces dernières années ont néanmoins reconfiguré les relations internationales et les banques centrales ont rapidement augmenté leurs achats d'or. Le raisonnement est simple : les achats d’or des gestionnaires de réserves reflètent les inquiétudes liées aux sanctions financières américaines, à l’incertitude géopolitique et à l’imprévisibilité des politiques commerciales.

La part de l'or dans les réserves totales détenues par les banques centrales émergentes demeure inférieure à celle de leurs homologues des marchés développés

Si la demande a été la plus forte dans les pays émergents, un niveau structurellement plus élevé d’achats d’or de la part des banques centrales de nombreux pays peut limiter l’ampleur et la durée des épisodes de repli du cours, en particulier si les flux d’investissements privés deviennent volatils. Point important, la part de l'or dans les réserves totales détenues par les banques centrales émergentes demeure inférieure à celle de leurs homologues des marchés développés, ce qui laisse entrevoir un potentiel de futurs achats du métal précieux.

Par conséquent, cette demande devrait se maintenir. Récemment, certains pays émergents, comme la Turquie, ont vendu ou échangé une partie de leurs réserves d'or afin d’atténuer les pressions de dépréciation de leur monnaie, aggravées par le conflit au Moyen-Orient. Nous considérons ces mouvements comme des exceptions à la tendance générale d’achats d’or dans les pays à taux de change flottants.

Rendements réels et crédibilité monétaire

Les perspectives des taux d'intérêt et leur impact sur les flux d'investissement des particuliers seront un autre facteur clé pour le cours de l'or. L'or est sensible aux rendements réels : lorsqu'ils baissent, le coût d'opportunité de détenir de l'or diminue, ce qui soutient les prix. Ce lien s'est raffermi ces derniers mois.

En principe, une politique monétaire plus restrictive de la Réserve fédérale pourrait peser sur le cours de l'or si elle entraînait une hausse durable des rendements réels. Ce risque nous semble toutefois limité. La Fed devrait maintenir ses taux directeurs inchangés pendant une grande partie de 2026, toute baisse intervenant plus probablement plutôt vers la fin de l'année.

Les variations de taux ont une incidence sur les flux d'investissement vers le marché de l'or. Les ETF adossés à de l'or physique, qui permettent aux investisseurs de s'exposer à l'or sans posséder le métal, sont généralement sensibles aux anticipations de taux. Même après d'importantes entrées de capitaux, le total des avoirs en ETF n'a pas retrouvé ses niveaux historiques. Des flux globalement stables soutiendraient la demande.

Nous restons donc constructifs sur l'or, confirmant notre surpondération et notre objectif de cours à 12 mois de USD 5'400 l’once

La thèse d’investissement structurelle est intacte

La consolidation du cours de l'or ne modifie de notre point de vue pas sa trajectoire de moyen terme. Le repli du sentiment des investisseurs ne remet pas en cause le scénario structurel, mais recentre l'attention sur des facteurs à évolution plus lente, tels que la demande des banques centrales, l'allocation d’actifs et l'incertitude budgétaire.

Trois éléments étayent cette analyse. Premièrement, la demande demeure résiliente en dépit de la volatilité. Deuxièmement, le contexte macroéconomique reste favorable aux actifs réels sur fond d'incertitude budgétaire et d'érosion progressive du pouvoir d'achat. Troisièmement, les vents contraires récents semblent conjoncturels plutôt que structurels, notamment la hausse des rendements et l’appréciation du dollar américain, que nous jugeons temporaires.

Les risques persistent. Parmi les facteurs négatifs à surveiller figurent des rendements réels durablement élevés, un recul prolongé de la demande d’ETF ou une diminution de la demande d’or physique, par exemple pour la joaillerie, même si les achats des banques centrales en compenseraient partiellement l’effet.

Nous restons donc constructifs sur l'or, confirmant notre surpondération et notre objectif de cours à 12 mois de USD 5'400 l’once. Notre thèse d’investissement structurelle en faveur du métal jaune repose sur une demande résiliente, l’incertitude budgétaire et l'érosion progressive du pouvoir d'achat du dollar américain.