Les bénéfices liés à l’IA aident les actions à gérer l’incertitude

Il y a deux mois à peine, le recul de l’inflation laissait entrevoir des vents macroéconomiques porteurs, sous la forme d’une baisse des taux d’intérêt, d’un élargissement de la performance des entreprises et d’un impact décroissant des droits de douane. Depuis, le choc énergétique et les craintes inflationnistes ont mis à mal les anticipations d'une politique monétaire plus accommodante, sans toutefois se refléter, à ce stade, dans les estimations bénéficiaires qui demeurent robustes. Nous privilégions une exposition diversifiée et sélective, et confirmons notre opinion positive sur les actions émergentes.

Aux États-Unis, les résultats du premier trimestre sont nettement supérieurs aux prévisions : 80% des entreprises surpassent les attentes, permettant une sixième période consécutive de croissance à deux chiffres. Depuis fin 2021, il s'agit seulement de la deuxième saison de résultats pour laquelle les analystes ont revu leurs prévisions à la hausse en amont des publications bénéficiaires. Malgré l'incertitude géopolitique croissante, les marchés boursiers performent. Les nouveaux pics atteints par les actions mondiales reposent sur une solide croissance des bénéfices, tirée par les secteurs de la technologie, de la finance et des matériaux. Cependant, cette croissance reste largement tributaire des investissements du secteur technologique et de l'impact potentiellement différé du choc énergétique sur la demande.

Au niveau mondial, le secteur des technologies de l'information (TI) est en passe de générer plus de la moitié de la croissance globale des bénéfices du premier trimestre, grâce aux dépenses d’investissements liées à l'intelligence artificielle. Le 29 avril, les résultats de quatre des « Sept Magnifiques » ont à eux seuls contribué à hauteur de près de 10 points de pourcentage à la croissance combinée (estimée et publiée) des bénéfices du S&P 500, ces entreprises continuant à surpasser le reste du marché. Les « hyperscalers » et les « néoclouds » américains, à savoir les opérateurs de réseaux mondiaux de centres de données, ont revu à la hausse leurs prévisions d'investissement dans l'IA, pour les porter à plus de USD 800 milliards (ce qui représenterait une croissance de 70% en 2026) et près de USD 1’000 milliards en 2027. Cette hausse reflète l'expansion des centres de données et la progression des coûts de la mémoire et des composants. Ces entreprises font état d'une accélération des ventes d'IA, d'un retour sur investissement accru et d'une demande de logiciels cloud et d'entreprise qui, jusqu'à présent, n'a pas été affectée par la hausse des prix de l'énergie ni par les incertitudes géopolitiques. Les signes croissants de monétisation de l'IA confortent les prévisions des analystes, qui anticipent pour cette année une progression de 62% des bénéfices du secteur informatique, tel que compris dans l’indice MSCI All Country World.

Aux États-Unis, les résultats du premier trimestre sont nettement supérieurs aux prévisions : 80% des entreprises surpassent les attentes, permettant une sixième période consécutive de croissance à deux chiffres

Cette résilience, conjuguée à une poursuite des révisions haussières des prévisions de bénéfices, permet aux marchés boursiers de progresser malgré les incertitudes liées au choc énergétique et à ses conséquences sur l'inflation et la politique monétaire. Par ailleurs, les équipes dirigeantes ont, pour la plupart, confirmé leurs projections nonobstant la volatilité de l'actualité.

Les marges bénéficiaires demeurent exceptionnellement élevées, avec des marges nettes proches de 14,5%, leur plus haut niveau depuis une quinzaine d'années, portées principalement par les secteurs de la technologie, de la finance et des services publics. La composition sectorielle est essentielle car elle combine le pouvoir structurel de fixation des prix des grandes plateformes technologiques, la résilience cyclique des valeurs financières et la stabilité défensive des bénéfices des services publics réglementés. Elle permet aussi de comprendre pourquoi les marges peuvent rester solides malgré la hausse des prix de l'énergie.

Les contraintes de la chaîne d'approvisionnement amplifient ce cycle, en renchérissant le matériel et en allongeant les délais de livraison, ce qui peut profiter aux fournisseurs d'infrastructures d'IA. C'est une des principales raisons pour lesquelles la technologie constitue le moteur des révisions haussières des bénéfices ; la demande dans la chaîne d'approvisionnement de l'IA est suffisamment robuste pour que les contraintes favorisent la visibilité des revenus et des marges, plutôt que la freiner.

Pour les grandes plateformes technologiques, l'exposition à l'énergie concerne davantage l'électricité que le pétrole, et les exploitants de centres de données concluent souvent des contrats d'approvisionnement en électricité à long terme, atténuant l'impact de la hausse des coûts. Le risque le plus important réside dans la politique monétaire. Si l'inflation liée à l'énergie maintient la Réserve fédérale en pause plus longtemps, le soutien aux valorisations des actions pourrait s’éroder. Là n'est pas notre scénario de base, mais c'est celui qui mettrait le plus clairement à l’épreuve la capacité des bénéfices à porter les marchés boursiers.

Les marges nettes sont proches de 14,5%, leur plus haut niveau depuis une quinzaine d'années

Les récentes déclarations de la Fed suggèrent que des baisses de taux sont improbables à court terme. Nous en anticipons toujours une en fin d'année, sous réserve d'un ralentissement du marché de l’emploi américain et d'une atténuation des chocs actuels. Ce point est important car les actions américaines ne disposent que d’un « coussin » limité en termes de valorisation : avec un ratio cours/bénéfices à terme de l’ordre de 21x, les performances futures dépendront probablement davantage d’une poursuite de la croissance bénéficiaire que d’une expansion des multiples.

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Un élargissement de la performance, mais pas suffisant pour ignorer la concentration

Au-delà des valeurs technologiques, des signes encourageants se manifestent : neuf des onze secteurs ont affiché une croissance positive. Les technologies et les matériaux ont surperformé le marché dans son ensemble, tandis qu’un recul des bénéfices est anticipé pour les secteurs de la santé et de l’énergie, offrant de la marge pour des surprises positives. Les valeurs financières ont affiché une croissance solide, soutenue par des marchés de capitaux solides, une dynamique de consommation résiliente et une bonne qualité de crédit. Certains segments des services de communication, de l’industrie et des matériaux ont également apporté leur contribution.

Les secteurs exposés au consommateur restent davantage sensibles à la hausse des prix de l’énergie et au ralentissement de l’assouplissement monétaire – sans avoir encore fait l’objet de révisions bénéficiaires à la baisse. Dans ce contexte, même de bons résultats peuvent ne pas suffire à entraîner une hausse des cours si les valorisations sont déjà élevées. Partant, le marché s’attache actuellement à déterminer si les bénéfices justifient les niveaux de valorisation.

Notre positionnement reflète cet équilibre. Nous restons neutres sur les actions américaines dans leur ensemble, mais les technologies de l’information constituent notre secteur à plus forte conviction au sein des marchés développés, dans la mesure où le cycle de dépenses d’investissement dans l’IA continue à offrir une visibilité exceptionnelle sur les revenus et sur les marges, à des niveaux de valorisations toujours intéressants.

Nous conservons également une opinion positive sur les services publics, qui devraient bénéficier de la hausse de la demande d’électricité liée à l’expansion des centres de données, ainsi que sur le secteur de la santé. Ce dernier a affiché de faibles bénéfices cette saison, mais nous jugeons cette situation temporaire, avec un potentiel de reprise des estimations et des valorisations à mesure que le risque politique s'atténue et que de nouveaux produits gagnent en visibilité. Les anticipations de taux d'intérêt plus élevés ont également pesé sur les multiples de valorisation.

La saison des résultats du premier trimestre a été plus modérée en Europe qu'aux États-Unis, mais étonnamment solide jusqu'à présent

Une dynamique européenne modérée hors énergie

La saison des résultats du premier trimestre a été plus modérée en Europe qu'aux États-Unis, mais étonnamment solide jusqu'à présent, tirée par les secteurs de la finance, de l'énergie et de la technologie. Cela étant, seule la moitié des entreprises ont dépassé les attentes. Les révisions de bénéfices ont été principalement alimentées par l'énergie, les matériaux et la technologie, masquant une faiblesse plus générale. Globalement, les résultats européens supérieurs aux attentes ont été moins valorisés par les investisseurs, et les résultats inférieurs plus sévèrement sanctionnés. La région est la plus exposée au choc énergétique et aux perturbations du commerce mondial. Les analystes anticipent toujours une croissance bénéficiaire de l’ordre de 13% ; nous tablons sur un rythme plus proche de 6%.

Par ailleurs, la faiblesse du dollar a constitué un vent favorable pour les bénéfices américains, d'environ deux points de pourcentage, et un vent contraire de magnitude similaire pour l'Europe. De manière générale, nous restons donc neutres sur la zone euro, compte tenu de valorisations raisonnables et de risques évidents pesant sur la dynamique des bénéfices.

Accélération des bénéfices dans les marchés émergents

Nous maintenons une opinion positive sur les marchés émergents, qui présentent à la fois une croissance des bénéfices plus rapide, un coussin de valorisation et une exposition directe au même cycle de dépenses d’investissements dans l’IA qui alimente la surperformance des États-Unis, mais à un prix plus raisonnable. Après un quatrième trimestre décevant, la croissance bénéficiaire s’est accélérée dans les marchés émergents, les entreprises dépassant les attentes en matière de résultats, parallèlement à une expansion des revenus et des marges.

Le changement le plus important concerne les entreprises qui tirent la croissance des bénéfices au sein des marchés émergents. Le cycle d’expansion des infrastructures d’IA prend une place de plus en plus prépondérante, avec 80% de la croissance concentrée sur les exportateurs de semi-conducteurs, notamment sud-coréens, et dans une moindre mesure taïwanais, les goulots d’étranglement au niveau de l’offre soutenant leur pouvoir de fixation des prix.

Au-delà des TI, les matières premières contribuent également aux bénéfices des marchés émergents, profitant aux exportateurs d’énergie et de matériaux comme le Brésil et l’Afrique du Sud. Ce constat n’est cependant pas uniforme. La Chine et l'Inde restent confrontées à des défis : la Chine souffre toujours d'une faiblesse de la consommation et des marges dans les secteurs concurrentiels, même si le secteur informatique et la vigueur des exportations compensent en partie ces difficultés, tandis que l'Inde a été affectée par d'importantes perturbations du trafic aérien et la hausse des prix de l'énergie. La sélectivité demeure donc essentielle.

Nous restons donc neutres sur la zone euro, compte tenu de valorisations raisonnables et de risques évidents pesant sur la dynamique des bénéfices

Cette saison des résultats et ses projections optimistes expliquent pourquoi les marchés boursiers mondiaux réussissent à progresser malgré le contexte macroéconomique incertain. Pour autant, les publications mettent également en lumière les vulnérabilités du marché : la solidité des bénéfices demeure excessivement dépendante des dépenses d’investissements liées à l'IA et d'un ensemble relativement restreint de thématiques portées par la technologie.

De notre point de vue, la bonne stratégie en matière d’investissement n’est ni de nier le rallye boursier, ni de courir derrière les indices de manière indiscriminée. Dans un contexte de valorisations élevées et de baisses de taux devenues moins certaines, les performances positives reposent de plus en plus sur des révisions haussières des bénéfices et des marges pérennes, plutôt que sur de nouvelles hausses des multiples de valorisation. C’est pourquoi nous privilégions une exposition diversifiée et sélective aux actions, restons neutres sur le marché américain dans son ensemble tout en privilégiant les technologies de l'information et les services publics au sein des marchés développés, et demeurons positifs sur les marchés émergents où l'exposition aux fournisseurs d'IA est possible à des valorisations plus attrayantes.