L’or ne cesse d’établir de nouvelles normes

Cette année, l’or a connu une hausse parabolique avec une progression de plus de 60%. Les incertitudes macroéconomiques et géopolitiques devraient favoriser une demande accrue d’or. Nous maintenons une perspective positive sur le métal précieux et avons relevé notre objectif de cours à 4’600 USD/once sur un horizon de douze mois.

Ces trois dernières années, la hausse du prix de l’or a été spectaculaire, avec une augmentation de plus de 180% depuis mi-octobre 2022. Plus récemment, le métal précieux a progressé de 19% en cinq semaines seulement, après que nous avons analysé ses propriétés de diversification dans les portefeuilles. Quel est le moteur de cette dynamique ? Le contexte macroéconomique et géopolitique actuel soutient l’accélération de la demande. Selon nous, trois raisons principales expliquent la progression continue du cours de l’or.

Premièrement, la Réserve fédérale devrait poursuivre ses réductions de taux directeurs alors que l’inflation demeure relativement élevée, ce qui entraînera un recul des taux réels américains. À court terme, l’attrait de l’or pourrait s’expliquer en partie par la crainte que le coût des droits de douane américains sur les importations ne se répercute sur les prix à la consommation au cours des prochains mois. Plus précisément, les dépenses de consommation personnelle (PCE) de base aux États-Unis devraient rester supérieures à 3% jusqu’au premier semestre 2026, excédant ainsi l’objectif de la Fed. Confrontée à son double mandat d’emploi maximal et de stabilité des prix, la banque centrale américaine a clairement indiqué qu’elle considérait la stagnation du marché du travail comme une menace plus importante que l’inflation pour l’économie. La Fed abaissant ses taux pour soutenir l’emploi, les actifs sans rendement deviennent plus intéressants, incitant les investisseurs privés à rechercher une forme de protection de portefeuille contre l’inflation et la « dépréciation » monétaire, lorsque le pouvoir d’achat des monnaies s’érode.

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Cette demande de la part des investisseurs privés se traduit généralement par une hausse des flux de capitaux vers les fonds négociés en Bourse (ETF) sur l’or. Il s’agit d’une variable clé pour le prix du métal précieux cette année. Septembre a enregistré le plus important afflux mensuel jamais répertorié vers les ETF aurifères, principalement porté par la demande en provenance des États-Unis et d’Europe. Ce processus n’en est peut-être qu’à ses débuts. Entre 2022 et 2024, les investisseurs européens ont été vendeurs nets d’ETF aurifères, et les flux ne sont redevenus positifs que cette année. Parallèlement, la demande asiatique d’ETF, solide jusqu’en mai, s’est plus ou moins stabilisée au troisième trimestre. Cette demande pourrait s’accélérer si les tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine s’aggravent en fin d’année. Malgré le rythme soutenu des flux entrants, les avoirs totaux en or des ETF restent inférieurs de 12% à leur pic de 2020.

Malgré le rythme soutenu des flux entrants, les avoirs totaux en or des ETF restent inférieurs de 12% à leur pic de 2020

Les banques centrales contribuent à la hausse du cours plancher de l’or

Deuxièmement, les tensions géopolitiques ont entraîné une augmentation structurelle de la demande de la part des investisseurs publics, c’est-à-dire des banques centrales et des fonds souverains. La direction et l’ampleur des achats des banques centrales sont, selon nous, significatives. De 1980 à 2005, les banques centrales ont systématiquement vendu leur or afin de réduire de 30% environ à 5% la part du métal précieux dans leurs réserves. Durant cette période, le métal jaune a enregistré des plafonds de prix plus bas et une baisse cumulative de 60%. Les allocations sont restées presque inchangées jusqu’en 2008, date à laquelle les banques centrales ont commencé à augmenter leurs avoirs, soutenant ainsi le cours de l’or. La part du métal précieux dans les réserves a déjà augmenté de dix points de pourcentage au cours de la dernière décennie, et ces institutions pourraient conserver leurs inquiétudes face aux sanctions financières du gouvernement américain, aux risques géopolitiques au sens large et aux politiques tarifaires sous l’administration Trump.

Pendant des siècles, l’or a offert – et continue d'offrir – des caractéristiques similaires à celles d’une monnaie: il sert de moyen d’échange, d’unité de compte et de réserve de valeur. Ce dernier aspect est particulièrement attrayant aujourd’hui, alors que les incertitudes budgétaires américaines font peser des risques sur la valeur des instruments de dette, autrement dit sur les obligations souveraines détenues par les banques centrales en tant que principal actif de réserve. Dans la mesure où la valeur de l’or ne devrait pas être affectée par les incertitudes budgétaires — ou pourrait même en bénéficier dans un contexte de dépréciation généralisée du dollar américain — nous estimons que les banques centrales disposent encore d’une marge pour diversifier davantage leurs réserves d’or.

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Troisièmement, la hausse de la demande coïncide avec une offre historiquement stable. Contrairement au pétrole brut, la production d’or ne peut pas être augmentée pour répondre à la croissance de la demande. L’offre d’or extrait a diminué, mais historiquement, elle est peu volatile. L’or recyclé, qui constitue environ 30% du marché mondial selon le Conseil mondial de l’or (World Gold Council), a augmenté durant l’année, mais pas suffisamment pour compenser la hausse de la demande.

L’or n’est pas le seul métal précieux à s’être envolé

L’or n’est pas le seul métal précieux à s’être envolé. Soutenu à la fois par des flux entrants vers les ETF et par les applications industrielles dans le domaine des énergies alternatives, le cours de l’argent a surpassé la performance de l’or, enregistrant une hausse d’environ 90% depuis le début de l’année. L’offre d’argent est également limitée et les investisseurs ignorent encore si le métal blanc, tout comme l’or, restera exempté des droits de douane américains. Les gains de plus de 75% enregistrés par le platine cette année interviennent après trois années de sous-approvisionnement, et reflètent aussi l’augmentation de la demande émanant des investisseurs et du marché de la bijouterie pour les métaux précieux alternatifs.

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L’argent et le platine affichent des caractéristiques à la fois des métaux précieux et industriels, et sont donc utilisés dans divers secteurs, tandis que l’or est principalement détenu comme actif monétaire. Les banques centrales détiennent de l’or dans leurs réserves, mais rarement de l’argent ou du platine. Cette spécificité permet aux autorités monétaires d’intervenir sur le marché de l’or en cas de tensions: la Banque d’Angleterre, par exemple, a fait refondre des lingots au premier semestre afin de répondre aux standards américains. L’argent et le platine sont plus exposés aux déséquilibres entre l’offre et la demande, ce qui se traduit par une plus grande volatilité de leurs cours : la volatilité réalisée sur 12 mois s’élève à 16% pour l’or, contre 27% pour l’argent et 29% pour le platine. Ces caractéristiques font de l’or un instrument de diversification de portefeuille plus adapté.

Quels risques pour le cours de l'or ?

Le premier risque pesant sur les cours est un durcissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale. Cela entraînerait une hausse des taux d’intérêt réels américains, un facteur négatif pour le métal précieux. Il existe des précédents. Suite au choc provoqué par la pandémie de Covid, le prix de l’or a culminé à 2’000 dollars l’once (USD/oz), tandis que les taux réels américains ont chuté à -100 points de base (pb). L’or a ensuite reculé de 20% au troisième trimestre 2022, les taux réels américains ayant augmenté de plus de 250 pb et la Fed entamant un cycle de hausse des taux. Une chute encore plus marquée de 30% a eu lieu entre 2012 et 2013, lorsque les rendements réels sont passés de -60 pb à +100 pb, la Fed signalant un ralentissement de l’expansion de son bilan.

Le contexte actuel est différent : le taux des fonds fédéraux est déjà élevé, les rendements réels américains s’établissant à 175 pb, et la Fed ayant décidé de privilégier le marché du travail avec des baisses de taux plutôt que de lutter contre l’inflation. Cette baisse des taux réels américains devrait soutenir l’or.

Le deuxième risque pesant sur le prix du métal précieux serait une grève des acheteurs. L’intérêt pour les bijoux a tendance à ralentir, mais représente toujours une part importante de la demande annuelle. Toutefois ce recul a été compensé par la demande en provenance des ETF et des banques centrales.

Les banques centrales turque et polonaise figurent parmi les principaux acheteurs d’or de ces dernières années. La Turquie détient près de 50% de ses réserves en or, un niveau jamais observé depuis les années 1980. La Pologne en détient environ 24% et prévoit de porter ce chiffre à 30%. Toute prise de bénéfices pourrait entraîner une consolidation du cours de l’or.

Notre allocation à l’or reste supérieure aux niveaux stratégiques

Au début de l’année, nous avions anticipé qu’un atterrissage en douceur de l’économie américaine conjugué à des marchés boursiers mondiaux toujours solides pourrait amener l’or à sous-performer les actions, les investisseurs ne percevant pas l’or comme un refuge face à une récession. Cependant, ces derniers semblent davantage intéressés par les diversificateurs de portefeuille leur permettant de se prémunir contre les risques d’inflation et contre les inquiétudes liées à la dépréciation des monnaies fiduciaires. La croissance de l’économie américaine faiblit, avec peu de risque de récession, tandis que les actions continuent à atteindre de nouveaux pics. Les marchés boursiers américains bénéficient toujours des investissements dans les infrastructures d’IA et de la hausse des prévisions de bénéfices, qui se sont étendues à d’autres secteurs.

Dans ce contexte, toutes les conditions semblent réunies pour que la tendance de l’or reste positive, et nous avons relevé notre objectif à 12 mois de 3’900 à 4’600 USD/oz. Notre allocation à l’or reste supérieure aux niveaux stratégiques. Les indicateurs techniques à court terme signalent un marché suracheté, ce qui pourrait indiquer une consolidation des cours. Cependant, ces signaux techniques sont remis en question par le contexte actuel, caractérisé par une demande croissante et une offre limitée.