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Investir comme un Viking : stratégie de portefeuille et leçon de navigation
Michael Strobaek
Global CIO Private Bank
Clément Dumur
Portfolio Manager
points clés.
Une stratégie d’investissement efficace, à l’instar d’un voyage fructueux, repose sur un solide cadre stratégique de base, des ajustements tactiques, une sélection prudente des instruments et une adéquation avec la tolérance au risque des investisseurs
L’allocation stratégique conjugue différents actifs dans le but d’optimiser la performance ajustée au risque, par le biais d’un processus discipliné et structuré
Les nombreuses fluctuations des marchés boursiers sont l’occasion de compléter l’allocation stratégique d’un portefeuille par des ajustements tactiques, à condition que ceux-ci soient avisés et choisis avec soin
Si le maintien de positions en liquidités peut offrir une certaine sécurité, l’histoire montre que c’est en engageant des capitaux sur le marché et en prenant un certain degré de risque d’investissement que l’on maximise les performances.
Cette nouvelle série de courts articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier?
Dans notre précédente édition de The Intelligent Allocator, nous affirmions qu’essayer d’éviter une correction de marché peut s’avérer plus coûteux que la correction elle-même. Certains lecteurs se sont dès lors demandé si nous exprimions du scepticisme vis-à-vis de la gestion active. Ce n’est aucunement le cas. Il ne s’agit pas de choisir entre stratégies actives et passives, mais entre rester indéfiniment assis sur ses liquidités ou investir de manière agile dans une stratégie de base capable de s’adapter à un monde changeant. Notre analyse apporte des réponses claires à cet égard.
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Pour illustrer notre propos par une analogie historique, rappelons que les Vikings ont exploré des territoires lointains pendant plus de trois siècles, allant jusqu’au « Vinland » sur les côtes nord-américaines. Ils ont navigué vers l’Ouest non pas parce qu’ils pouvaient prévoir la météo avec précision, mais grâce à une détermination inébranlable associée à des compétences maritimes acquises au fil des générations. Certes, une telle aventure au large nécessite d’accepter des risques. De nombreux investisseurs préfèrent rester à quai avec leurs liquidités, convaincus qu’il est prudent d’éviter toutes les tempêtes. Dans ce cas, bien qu’ils soient théoriquement à bord d’un navire, en pratique leurs portefeuilles n’avancent pas.
De nombreux investisseurs préfèrent rester à quai avec leurs liquidités, convaincus qu’il est prudent d’éviter toutes les tempêtes
Une stratégie d’investissement disciplinée repose sur trois piliers :
L’allocation stratégique des actifs (SAA de l’anglais « Strategic Asset Allocation ») constitue le cadre de base : il s’agit de choisir le navire adéquat pour atteindre la destination souhaitée, de comprendre les courants de long terme et, ainsi, de maximiser la probabilité d’atteindre l’objectif visé. La SAA reflète les réalités du voyage : la capacité à assumer des risques, l’horizon d’investissement, les besoins en liquidités et la tolérance aux situations difficiles lorsque les vagues sont plus hautes que prévu. Les ajustements sont rares et effectués à dessein, en déplaçant la barre pour subtilement changer de cap et non pas en tournant le gouvernail dans tous les sens dans l’espoir de miraculeusement éviter tous les nuages.
Une fois le cap fixé, l’allocation tactique des actifs (TAA de l’anglais « Tactical Asset Allocation ») est l’art d’ajuster les voiles en réponse à l’évolution des conditions. Il ne s’agit pas de prévoir avec exactitude les points d’inversion des marchés. La TAA est réactive et non pas prédictive. En mer, la visibilité varie, les rafales peuvent survenir à tout moment et les courants peuvent s’avérer plus puissants que les modèles ne le supposaient. La TAA traite la réalité telle qu’elle est et non pas comme les investisseurs souhaiteraient qu’elle soit.
La sélection des instruments (par exemple l’investissement passif ou actif, dans des fonds ou dans des lignes directes) est le gréement grâce auquel le navire réagit aux manœuvres de l’équipage. Elle ne peut pas calmer la tempête, mais assure que le navire obéit à son capitaine. La question reste toujours la même : les instruments choisis aident-ils les investisseurs à maintenir le cap fixé par la SAA, étayée par les ajustements ponctuels de la TAA ?
La SAA conjugue des actifs qui ne sont pas parfaitement corrélés afin d’améliorer la performance ajustée au risque grâce à un processus discipliné et structuré
Une boussole qui oscille entre pessimisme et optimisme
Comme l’investisseur Benjamin Graham le disait : « A court terme, le marché est une machine à voter. A long terme, c’est une machine à peser. » Ainsi, dans l’immédiat le marché évalue mal le risque car c’est l’état d’esprit des investisseurs qui domine, mais au fil du temps les fondamentaux reprennent le dessus. Benjamin Graham rappelait également que les marchés oscillent entre un pessimisme injustifié et un optimisme difficilement soutenable. L’investisseur intelligent, écrivait-il, est un réaliste qui achète aux pessimistes et vend aux optimistes.
Dans le premier cas (acheter aux pessimistes), l’histoire montre que le marché a régulièrement offert des opportunités aux investisseurs patients. Depuis 1995, le S&P 500 a généré une performance totale moyenne de 13% par an et son drawdown intra-annuel moyen s’est établi à 15%. Les fluctuations boursières ne sont pas une anomalie, elles font partie intégrante du parcours d’investissement.
Et ce schéma n’a rien de nouveau. Il y a près de soixante ans, le prix Nobel d’économie Paul Samuelson écrivait que « les indices de Wall Street ont prédit neuf des cinq dernières récessions ». Cette boutade reste pertinente aujourd’hui. Depuis 1945, le S&P 500 a subi 24 corrections de 15% ou plus, tandis que l’économie réelle des Etats-Unis n’a connu que 13 récessions. En d’autres termes, la réaction des investisseurs tend à être excessive.
Ces moments peuvent être l’occasion d’apporter des ajustements tactiques. La difficulté est de savoir quand agir et quand s’abstenir. Examinons comment la SAA, la TAA et l’intuition en matière de market timing se manifestent en pratique, à travers trois portefeuilles d’investissement simplifiés :
L’investisseur nº 1 adopte une stratégie exclusivement axée sur la SAA, en maintenant une SAA équilibrée comprenant 45% d’actions (indice S&P 500) et 55% d’obligations (indice Bloomberg US Aggregate)
L’investisseur nº 2 combine la SAA et la TAA, en investissant selon une SAA équilibrée, puis en se réorientant vers un profil de croissance (65% d’actions et 35% d’obligations) après une correction de 15% (moyenne observée au cours des 30 dernières années), et enfin en rétablissant une SAA équilibrée une fois le drawdown terminé
L’investisseur nº 3 s’essaie quant à lui au market timing, en conservant ses dépôts en liquidités à trois mois et en allouant 45% aux actions uniquement après une correction de 15%, puis en se réorientant vers les liquidités une fois le drawdown terminé.
Les résultats sont éloquents. Grâce à une combinaison disciplinée de SAA et de TAA, l’investisseur nº 2 a enregistré un supplément de performance de 0,5% par an par rapport à la stratégie axée uniquement sur la SAA. L’investisseur nº 3, qui a tenté d’anticiper les mouvements du marché, a enregistré de loin les plus mauvais résultats, sous-performant à la fois le portefeuille axé uniquement sur la SAA et celui combinant SAA et TAA, de 3,2% et 3,7% respectivement. Ainsi, le portefeuille privilégiant le market timing a préservé la tranquillité d’esprit associée aux liquidités, mais au prix de performances nettement inférieures.
Il nous faut par ailleurs recommander d’éviter toute TAA apportant des ajustements brusques et mécaniques en réponse à des événements. Les perturbations du marché, notamment à la suite de chocs soudains, nécessitent une analyse approfondie et non pas une réaction impulsive. Un processus judicieux comporte trois étapes : 1) évaluer les faits, 2) les comparer aux précédents historiques et 3) formuler un jugement éclairé et objectif. Malheureusement, de nombreux investisseurs s’efforcent de passer directement à la dernière étape, en se jetant sur le gouvernail de façon irréfléchie sous le coup de l’émotion.
La SAA constitue de fait le principal moteur des performances d’un portefeuille sur le long terme. Si la contribution relative des différents actifs peut être sujette à discussion, le principe est pour sa part clair. La SAA conjugue des actifs qui ne sont pas parfaitement corrélés afin d’améliorer la performance ajustée au risque, grâce à un processus discipliné et structuré, ainsi qu’à un rééquilibrage régulier fondé sur l’évolution attendue des classes d’actifs. L’objectif n’est pas de surperformer les marchés, mais d’assurer l’alignement des investisseurs sur le niveau de risque choisi.
La contribution de la TAA est intrinsèquement liée à une prise de risques supplémentaires. Le risque de portefeuille ne peut pas être totalement éliminé, il ne peut être qu’évalué puis ajusté ou transformé. Aucune décision tactique ne produira jamais des performances proches de celles des actions tout en maintenant une volatilité semblable à celle des obligations. Par ailleurs, bien que le market timing puisse offrir l’illusion de la sécurité, l’histoire montre que cela n’est pas le cas : après une correction de 15%, les investisseurs ayant tenté d’anticiper les mouvements du marché ont subi plus ou moins les mêmes drawdowns que les investisseurs orientés SAA, mais avec des performances nettement moindres. Il en résulte un ratio de Sharpe (mesure de la performance ajustée au risque) d’environ 0,3, soit la moitié de celui d’une stratégie axée uniquement sur la SAA.
Le succès des expéditions maritimes des Vikings ne reposait pas sur des prévisions parfaites, mais sur un bon équilibre entre les objectifs stratégiques et les compétences tactiques
En somme, le succès des expéditions maritimes des Vikings ne reposait pas sur des prévisions parfaites, mais sur un bon équilibre entre les objectifs stratégiques et les compétences tactiques. L’investissement n’est pas si différent. Plutôt que d’attendre des conditions météorologiques idéales, l’allocateur avisé sait que, pour que les capitaux engagés portent leurs fruits, il lui faut concrètement entreprendre le voyage : définir la destination au moyen de la SAA, ajuster le cap grâce à une TAA éclairée et choisir les instruments avec prudence tout au long de la traversée.
CIO Office Viewpoint
Investir comme un Viking : stratégie de portefeuille et leçon de navigation
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