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Responsable de la stratégie d’investissement, durabilité et recherche, CIO EMEA
points clés.
L’évolution des corrélations entre classes d’actifs modifie le rôle des obligations souveraines dans les portefeuilles multi-actifs, et elles ne sont plus aussi fiables en tant qu’outils de diversification au sein des portefeuilles
Les risques budgétaires et politiques ont poussé les rendements obligataires à la hausse, particulièrement au Japon, mais l’amélioration en matière de financement extérieur suggère que le risque d’une crise de la dette souveraine est faible
Les bouleversements géopolitiques redessinent la demande mondiale d’obligations d’État ; la diversification des banques centrales vers l’or pourrait s’accompagner d’une hausse de la part de dette souveraine détenue par des investisseurs nationaux et d’une dépendance accrue envers la demande intérieure
Les rendements souverains de plusieurs pays sont désormais plus intéressants que les rendements des bénéfices des actions. Cela renforce leur attrait dans les portefeuilles d'investisseurs privilégiant le marché national. Nous mettons en avant certaines opportunités d’investissement.
Les obligations souveraines des marchés développés ont longtemps joué un rôle diversificateur dans les portefeuilles multi-actifs, offrant une certaine protection en période d’incertitude, des rendements élevés durant leur âge d’or (1990-2010) marqué par la baisse des taux mondiaux, ainsi qu’une stabilisation des portefeuilles grâce à leur corrélation négative avec les actions. Aujourd'hui, les investisseurs sont moins confiants quant à ces vertus. Nous analysons comment repenser les obligations souveraines au sein de portefeuilles multi-actifs, et tirer parti des opportunités d’investissement à mesure qu’elles se présentent.
La corrélation négative entre actions et obligations, majoritairement présente avant 2022, est devenue moins fiable. Même l’or, souvent vanté comme actif non corrélé, a plutôt eu tendance à afficher une corrélation positive avec les actions. Au cours des deux dernières décennies, les fondamentaux des obligations souveraines des marchés développés, notamment les déficits budgétaires et les niveaux d’endettement public, se sont quelque peu dégradés. Par ailleurs, la transition géopolitique en cours continue à remodeler la demande mondiale d’obligations souveraines.
La corrélation négative entre actions et obligations, majoritairement présente avant 2022, est devenue moins fiable
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Pas de crise de la dette souveraine en vue
Récemment, les risques politiques ont contribué à pousser à la hausse les rendements des obligations souveraines en France, et entraînent désormais des remontées significatives au Japon. Pour autant, et malgré la détérioration des fondamentaux, les investisseurs ne doivent pas craindre de défaut ni de crise de la dette souveraine. De telles crises ne surviennent pas en raison du franchissement d’un seuil de déficit budgétaire ou de ratio dette/PIB. Elles se produisent lorsque les gouvernements ne peuvent plus financer la dette sur le marché domestique. Cette capacité dépend de la part de la dette publique détenue au niveau national par rapport à celle détenue à l’étranger, ainsi que de la position extérieure nette du pays. Les balances courantes jouent un rôle majeur sur ce dernier plan et se sont améliorées dans de nombreuses économies au cours des quinze dernières années.
Pour les pays fortement endettés, un déficit de la balance courante supérieur à 5-6% du PIB marque généralement le seuil à partir duquel les risques liés à la dette augmentent. A l’heure actuelle, aucun pays développé ne se trouve dans cette zone critique. Le déficit de la balance courante du Royaume-Uni s’est amélioré ces dernières années, tandis que celui de la France est faible. De nombreux pays européens, ainsi que d’autres pays fortement endettés comme le Japon ou la Chine, affichent des excédents de la balance courante. Parmi les principales économies, seuls les États-Unis se rapprochent de la zone à risque. Toutefois, ils sont encore loin d’une crise. En ce qui concerne la détention de la dette publique, les États-Unis se distinguent avec environ 40% de leurs bons du Trésor en mains d’investisseurs étrangers, contre quelque 13% seulement pour les obligations gouvernementales japonaises (JGB).
Considérer que le risque d’une crise de la dette souveraine est faible n’exclut pas des pertes potentielles sur les obligations d’État. Les JGB en sont un bon exemple. Après des années de contrôle de la courbe des taux par la Banque du Japon (BoJ) pour lutter contre la déflation, le Japon vient d’enregistrer un rattrapage marqué de ses taux obligataires gouvernementaux, la banque centrale œuvrant à créer un environnement reflationniste. Au fur et à mesure de la remontée des taux vers leurs niveaux actuels, la valeur des JGB a diminué, et cette tendance pourrait persister dans les mois à venir. Estimer la juste valeur des obligations souveraines n’est pas chose aisée. Un indicateur simple consiste à combiner les anticipations d’inflation à long terme avec la potentielle croissance du PIB réel. Si l’inflation se stabilise autour de 2%, que la croissance potentielle oscille autour de 1% et que la Banque du Japon continue à relever ses taux directeurs, le rendement des JGB à 10 ans pourrait trouver son équilibre entre 2,5 et 3%, plutôt qu’en dessous de 2%.
Le Japon vient d’enregistrer un rattrapage marqué de ses taux obligataires gouvernementaux, la banque centrale œuvrant à créer un environnement reflationniste
La situation est plus équilibrée aux États-Unis, où les rendements actuels des bons du Trésor américain à 10 ans correspondent à une perspective de croissance de 1,9% et à une inflation à long terme de 2,3%. Les Gilts britanniques à 10 ans présentent un tableau similaire, avec des rendements de 4,5%, globalement en phase avec des perspectives de croissance de 1,2% et d’inflation de 3%. Mais même là, le risque de mouvement haussier sur les rendements persiste. Un conflit au Moyen-Orient entraînerait par exemple une flambée des prix du pétrole, accélérant l’inflation et, par conséquent, provoquant une hausse des rendements des obligations souveraines américaines, britanniques et européennes. Cette situation exercerait une pression à la baisse sur les performances. Nous estimons que les actifs réels, et notamment l’or, continueront à offrir des vertus de diversification supérieures à celles des obligations souveraines dans la plupart des scénarios de risque.
Géopolitique et évolution des allocations aux obligations souveraines
Il apparaît de plus en plus évident que les allocations aux obligations souveraines vont évoluer en raison des tensions internationales et de la volonté des gouvernements de réduire leur exposition à l’influence des politiques étrangères. La baisse des avoirs de la Chine en bons du Trésor américain, passés d’un pic de USD 1’300 milliards en 2013 à un point bas historique de USD 680 milliards en novembre 2025, en est une bonne illustration. Dans les pays des BRICS – Brésil, Russie, Inde, Chine et Afrique du Sud – les banques centrales ajustent leur politique de réserves en réponse à un contexte géopolitique moins coopératif, en particulier s’agissant de leurs relations avec les États-Unis. La banque centrale russe s’est totalement désengagée des bons du Trésor américain. Face à la montée des tensions géopolitiques, non seulement entre les États-Unis et leurs concurrents stratégiques comme la Chine, mais aussi envers des alliés traditionnels tels que l’Europe ou le Royaume-Uni, certaines banques centrales des pays développés, notamment la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Riksbank suédoise, pourraient se joindre aux efforts de leurs homologues des BRICS pour renforcer la part de l’or dans leurs réserves, au détriment des obligations gouvernementales étrangères. Dans ce contexte, la part des obligations souveraines détenues par des investisseurs nationaux devrait augmenter.
Les allocations aux obligations souveraines vont évoluer en raison des tensions internationales et de la volonté des gouvernements de réduire leur exposition à l’influence des politiques étrangères
Opportunités d’investissement nationales et internationales
Dans plusieurs pays, les rendements des obligations souveraines soutiennent aujourd’hui bien mieux la comparaison avec les performances des actions nationales qu’au cours de la décennie écoulée. Nous avons par exemple pointé la valeur que les Gilts à 10 ans peuvent apporter aux investisseurs britanniques, avec un rendement de 4,5% contre un rendement bénéficiaire de 5,4% pour le FTSE 100, ce qui ramène la prime de risque des actions – soit l’excédent de rendement par rapport aux obligations souveraines – à un point bas d’environ 1%. La prime de risque des actions japonaises se situe également à son plus bas niveau depuis 10 ans, à 3,1%, contre une moyenne de 6,5% sur la période 2016-2026, soulignant l’amélioration significative de la valeur des JGB par rapport aux actions japonaises du point de vue d’un investisseur national. Aux États-Unis, le rendement des bénéfices du S&P 500 est inférieur à celui des bons du Trésor américain à 10 ans, ce qui met en évidence l’intérêt, pour un investisseur national, de détenir des obligations souveraines américaines.
La prime de risque des actions japonaises se situe également à son plus bas niveau depuis 10 ans, à 3,1%
Globalement, notre biais pro-risque modéré actuel nous amène à maintenir une sous-pondération des obligations gouvernementales mondiales. Néanmoins, plusieurs obligations souveraines de marchés développés présentent des rendements réels positifs. Du point de vue de l’investisseur national, les Gilts britanniques, les bons du Trésor américain, les obligations souveraines australiennes et, de plus en plus, les JGB, soutiennent une approche « buy and hold » de long terme. S’agissant de nos allocations aux obligations souveraines, nous privilégions les Gilts, qui devraient offrir cette année une combinaison intéressante de revenus et de plus-values. Aux États-Unis, les bons du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) permettent de se prémunir contre les surprises inflationnistes, par exemple si une remontée des cours du pétrole devait accentuer la pression sur les prix. Du point de vue d’un investisseur international, et compte tenu des opportunités de court terme, les JGB offrent un rendement supérieur à celui des bons du Trésor américain, des Gilts britanniques, des Bunds allemands et des obligations de la Confédération suisse couvertes respectivement en dollars américains, en livres sterling, en euros et en francs.
Le présent document de marketing a été préparé par Banque Lombard Odier & Cie SA (ci-après « Lombard Odier »).
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