La fragilité de la politique française contraste avec les perspectives de stabilisation de la zone euro

La crise politique française et les désaccords au sein de la coalition allemande pourraient éclipser les signes de stabilisation économique de la zone euro dans son ensemble. Nous analysons les perspectives d’investissement, dans un contexte où la fragilité des politiques nationales contraste avec des vents budgétaires favorables.

Avec la reconduction de Sébastien Lecornu au poste de Premier ministre après sa démission la semaine dernière et l’annonce de la composition d’un nouveau cabinet, la politique française évolue toujours péniblement. Les investisseurs se concentreront désormais sur la capacité de ce gouvernement à faire adopter un budget cette année, deux partis ayant déjà déposé une motion de censure à son encontre. Si cette initiative du président Emmanuel Macron échoue, la probabilité de nouvelles élections législatives augmentera, au risque qu’un scrutin n’engendre une nouvelle impasse entre trois camps politiques.

Si cette initiative échoue, la probabilité de nouvelles élections législatives augmentera, au risque qu’un scrutin n’engendre une nouvelle impasse

Malgré la chute de popularité de M. Macron, une élection présidentielle semble peu probable, puisqu’il peut décider de rester en poste jusqu’à la fin de son mandat en 2027. Même si de nouvelles élections législatives devaient être convoquées, la Constitution exige 20 jours de campagne suivis de deux tours de scrutin à une semaine d’intervalle, laissant ainsi peu de temps pour adopter une nouvelle loi budgétaire avant la fin de l’année.

Partant, la fragilité politique nous semble appelée à persister en 2026, après une succession de gouvernements et de Premiers ministres, maintenant le coût de la dette française à un niveau élevé. Cela étant, et bien que la persistance d’un gouvernement de « gestion des affaires courantes » tende à évoquer une paralysie politique, les fluctuations de l’euro et des emprunts d’État français ont été relativement limitées ces dernières semaines. De notre point de vue, ceci reflète l’existence de « filets de sécurité » propres à contenir les risques plus larges. La Constitution française prévoit des mesures d’urgence, mises en œuvre début 2025, destinées à maintenir le fonctionnement du gouvernement même en l’absence de budget. Ces mesures autoriseraient certaines dépenses publiques dès début 2026, dans l’attente de l’approbation complète du budget.

Parallèlement, la Banque centrale européenne pourrait intervenir avec des programmes d’achat d’urgence de titres obligataires afin d’empêcher une évolution désordonnée de la dette française et sa contagion à d’autres pays.

Soutien budgétaire et amélioration des perspectives macroéconomiques en Allemagne

En Europe, l’instabilité ne se limite pas à la France : les tensions et les impasses politiques sont de plus en plus fréquentes dans de nombreux pays européens. Cela n’a toutefois pas empêché les gouvernements minoritaires d’Espagne, d’Autriche et des Pays-Bas d’adopter des réformes importantes.

Les tensions et les impasses politiques sont de plus en plus fréquentes dans de nombreux pays européens

En Allemagne, les désaccords au sein de la coalition empêchent le chancelier Friedrich Merz de mettre en œuvre une réforme radicale des dépenses de protection sociale et une déréglementation visant à améliorer la compétitivité industrielle. Toutes deux sont pourtant indispensables : la production industrielle allemande a fortement chuté en août et l’économie peine toujours à croître après des années de stagnation. Les tensions au sein de la coalition semblent maîtrisables pour l’instant, mais pourraient s’accentuer d’ici 2026.

En dépit des récents désaccords, la coalition a tout de même avancé sur des mesures visant à restreindre les allocations chômage de longue durée. En mars, elle est parvenue à faire adopter d’importantes réformes budgétaires favorables à la croissance et a approuvé en septembre un projet de budget 2026 prévoyant EUR 520 milliards de dépenses et EUR 112 milliards de nouveaux investissements. Cette relance budgétaire allemande contribue à la stabilité des perspectives économiques dans la zone euro. À l’entame de 2026, l’économie allemande – qui représente environ un tiers de la production de la zone euro – devrait retirer un bénéfice grandissant de ces promesses de dépenses et d’investissements.

Depuis la conclusion de l’accord commercial entre les États-Unis et l’UE, les entreprises de la zone euro évoluent dans un climat d’incertitude moindre, tandis que les réductions de taux d’intérêt de 175 points de base opérées par la Banque centrale européenne (BCE) depuis juin 2024 ont également contribué à stabiliser les perspectives. L’industrie manufacturière a été la principale bénéficiaire de l’assouplissement des conditions de crédit et de la dissipation des incertitudes liées aux droits de douane. Les enquêtes menées auprès des directeurs d’achat, tant dans le secteur manufacturier que dans celui des services, signalent une légère amélioration de la croissance dans la zone euro. La confiance des entreprises semble également stable. Les ventes au détail repartent à la hausse après les quelques années difficiles qui ont suivi la pandémie.

Notre scénario de base continue donc à tabler sur une croissance économique de la zone euro légèrement supérieure à 1% cette année et l’an prochain, et des taux de la BCE inchangés tout au long de 2026.

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Toutefois, la France peinant à apaiser les désaccords politiques et de possibles nouvelles exigences américaines menaçant de remettre en cause l’accord commercial de juillet, les actifs européens pourraient connaître une volatilité accrue au cours des prochains mois. La dette souveraine française intègre déjà de nombreuses inquiétudes budgétaires et politiques : les rendements des Obligations Assimilables du Trésor (OAT) à 10 ans se situent à des niveaux jamais vus depuis la crise de la dette souveraine de la zone euro. Les spreads entre les OAT et les Bunds allemands devraient demeurer larges et volatiles ; ils pourraient atteindre 100 points de base si l’incertitude persiste. Des révisions de notation par Moody’s, le 24 octobre, et par Standard & Poor’s – qui affiche déjà une perspective « négative » – le 28 novembre pourraient servir de catalyseurs. Le budget expansionniste de l’Allemagne a entraîné une hausse des rendements dans l’ensemble de la zone euro, dans une période difficile pour d'autres membres dont la situation budgétaire est plus précaire.

Les spreads entre les OAT et les Bunds allemands devraient demeurer larges et volatiles

À ce jour, il y a eu peu de répercussions des risques français sur les obligations des autres pays de la zone euro, ou sur l’euro. Les spreads entre les Bunds et les obligations des pays « périphériques », tels que la Grèce et l’Italie, se sont considérablement resserrés cette année. Ces faibles effets de contagion reflètent notre opinion selon laquelle la fragilité politique française ne se transformera pas en crise financière affectant l’ensemble de la zone euro. Le déficit budgétaire de la France équivaut à plus de 5% du produit intérieur brut et sa dette publique avoisine les 113% du PIB, ce qui la place parmi les plus élevées des économies développées. Cependant, la balance courante du pays est globalement équilibrée. Ainsi, grâce à l’épargne excédentaire des ménages et à la solidité des bilans des entreprises, la France ne dépend pas des financements étrangers.

Il n’en demeure pas moins qu’une certaine volatilité de l’euro est à prévoir dans les semaines à venir, voire une nouvelle consolidation face au dollar. Mais tant que les difficultés de la France ne se propagent pas aux autres membres de la zone euro, l’affaiblissement du dollar devrait être le principal moteur des fluctuations de l’EUR/USD sur le moyen terme. Des perspectives économiques plus stables et le plan de relance budgétaire allemand soutiennent également notre objectif à 12 mois de 1,22 pour la paire de devises.

La vigueur de l’euro s’est avérée un vent contraire pour les actions européennes cette année, tandis que les incertitudes politiques françaises ont pesé sur les titres de ce pays. Après l’importante annonce budgétaire de l’Allemagne, les multiples des titres du secteur de l’aérospatiale et de la défense, des assureurs et des bénéficiaires de l’électrification semblent désormais très élevés, ce qui pourrait limiter le potentiel haussier des indices européens dans leur ensemble. L’Allemagne reste fortement dépendante de l’automobile et des autres industries lourdes traditionnelles, dont très peu présentent des signes d’innovation. A contrario, les perspectives bénéficiaires des banques européennes sont solides et nous entrevoyons des opportunités dans certaines valeurs cycliques de qualité. Plus généralement, les investisseurs diversifient peu à peu leurs placements hors des États-Unis, ce qui pourrait favoriser l’Europe, entre autres régions.

Globalement, nos portefeuilles présentent une exposition neutre aux marchés boursiers européens et nous avons réduit notre exposition aux emprunts gouvernementaux mondiaux à des niveaux sous-pondérés ; sur le marché obligataire européen, nous privilégions toujours les échéances à cinq ans.