L’intelligence artificielle : la révolution est garantie, pas les rendements

Cette série d'articles a pour objectif de répondre aux questions des investisseurs concernant la manière d’investir leurs capitaux sur les marchés financiers. Ces réflexions s’inscrivent dans une perspective de long terme et visent à apporter des réponses générales aux décisions les plus ardues. Notre analyse se fonde sur les données historiques et des éléments probants sur la durée. Au cœur de chacun de ces articles se trouve une question simple : quelle option d’investissement dois-je privilégier ?

En 1964, le président américain Lyndon Johnson a créé une commission fédérale dédiée à l’avenir de l’emploi. Le président d'International Business Machines (IBM) et l'inventeur du Polaroid en faisaient partie. Le mandat de cette commission paraissait urgent : l'automatisation transformait les usines et les bureaux, menaçant la main-d'œuvre qualifiée américaine. Lorsque le comité a publié son rapport en 1966, le taux de chômage aux États- Unis avait chuté de 5,1% à 3,8%. Le comité avait mis quinze mois à diagnostiquer un problème que la prospérité a résolu.

L'une des conclusions de la commission mérite d'être affichée dans tous les bureaux d'investisseurs : « La technologie supprime des emplois, mais ne détruit pas le travail. » Soixante ans plus tard, près de 60% des emplois américains relèvent de professions qui n'existaient pas en 1940. Non seulement la technologie ne détruit pas le travail, mais elle crée de nouvelles catégories d'emplois que personne n'aurait pu anticiper.

Ce schéma se répète depuis quatre siècles. Lors de la première révolution industrielle (de 1760 à 1840 environ), les luddites qui se sont mis à détruire les métiers à tisser anglais en 1811 n'étaient pas de simples ouvriers non qualifiés, mais les artisans les mieux payés de leur secteur. Ils s'opposaient à ce que les fabricants utilisent de nouvelles machines pour produire des biens de qualité inférieure avec une main-d'œuvre moins chère. Pourtant, cette industrie textile est devenue le premier employeur de Grande-Bretagne, car des tissus moins chers ont créé de nouveaux marchés, de nouveaux consommateurs et de nouvelles industries.

La leçon des révolutions industrielles est la suivante : les bouleversements sont transitoires et non permanents. Les anciennes et les nouvelles technologies peuvent coexister pendant des années, voire des décennies, créant de l’espace à la fois pour des mesures politiques et des investissements. La seconde révolution industrielle (de 1870 à 1914 environ) a engendré un résultat économique contre-intuitif. Le nombre de chevaux – une technologie que le chemin de fer était censé éliminer – a explosé. En Angleterre, la population de chevaux de trait a atteint son apogée en 1901, sept décennies après l'ouverture de la première ligne qui reliait Liverpool à Manchester. Aux États-Unis, le nombre de chevaux et de mulets a sextuplé durant cette période d'expansion ferroviaire. Un phénomène qui s'explique par le fait que le chemin de fer a créé une demande pour la logistique du dernier kilomètre, une tâche que seuls les chevaux pouvaient assurer. La technologie censée rendre les chevaux superflus leur a conféré une nouvelle fonction.

La technologie supprime des emplois, mais ne détruit pas le travail

Parallèlement, l'électrification massive a introduit les appareils électroménagers dans les foyers américains. En 1900, 5% seulement des épouses américaines travaillaient à l'extérieur de leur domicile ; en 2000, ce chiffre atteignait près de 60%. Les appareils électroménagers ont largement contribué à cette évolution. Loin de supprimer les corvées, la machine à laver, par exemple, a libéré des travailleuses prisonnières du travail domestique non rémunéré. Pourtant, dans les années 1920, personne n’avait vu en la machine à laver la clé de l'avenir du marché de l’emploi américain.

La troisième révolution industrielle, qui a débuté vers 1950 avec l'essor de l'électronique de masse, était censée engendrer une « reprise sans création d'emplois ». Or, le nombre d'emplois dans le monde a augmenté de plus d'un milliard entre 1990 et 2020. Le distributeur automatique de billets (DAB) en est peut-être le meilleur exemple. Lors de l'installation de plus de 400’000 DAB, un chômage massif des guichetiers était anticipé. Au lieu de quoi, les DAB permettant de réduire les coûts par agence, les banques ont étendu leur réseau et les guichetiers ont été redéployés.

Le même phénomène a été observé avec les métiers à tisser, les chevaux et les machines à laver : l'automatisation d'une catégorie d'emplois a accru la demande dans la catégorie adjacente. La troisième révolution industrielle a effectivement entraîné une polarisation de l’emploi, l’érosion des tâches routinières intermédiaires s’accompagnant d’une expansion simultanée des emplois hautement qualifiés et des services peu rémunérés, ce qui a remodelé la distribution des revenus et posé les bases de la quatrième révolution industrielle en cours.

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Bouleversement technologique et allocation des capitaux

L'économiste autrichien Joseph Schumpeter a expliqué le caractère chaotique du capitalisme : il fonctionne par destruction créatrice, ce qui signifie qu’il ne se développe pas en améliorant progressivement l'existant, mais en le remplaçant. Le chemin de fer a rendu la diligence obsolète ; l'automobile a fait de la calèche une curiosité. Chaque vague crée une richesse considérable, mais la distribue de manière inégale et détruit certaines formes de subsistance héritées des structures précédentes.

Ceci est essentiel pour les investisseurs. Schumpeter affirmait que les technologies transformatives finissent par remodeler les économies et générer une valeur extraordinaire. Ce qu’il a omis de dire, c’est le schéma que révèle l’analyse historique : les phases initiales de rupture engendrent systématiquement une mauvaise allocation des capitaux et des excès spéculatifs. C’est précisément dans cet interstice que Schumpeter passe le relais à Hyman Minsky.

La stabilité elle-même est déstabilisante

Minsky a examiné cet écart entre la certitude qu'une technologie va transformer le monde et l'incertitude quant à ses bénéficiaires. Il a constaté que la stabilité elle-même est déstabilisante. Lorsqu'une économie est performante pendant une période prolongée, la prudence cède la place à la confiance, la confiance à l'optimisme, et l'optimisme – sans garde-fous – à l'imprudence. Car le succès peut éroder la prudence qui l'a rendu possible.

Minsky a formalisé cette progression en trois étapes : premièrement, le financement couvert. Les emprunteurs assurent le service de la dette, intérêts et capital, grâce à leurs flux de trésorerie. Les géants actuels de l’intelligence artificielle (IA) – Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta – se situent dans cette phase. Leurs dépenses d’investissement sont colossales en valeur absolue, mais financées par les flux de trésorerie libres générés par leurs activités principales. Si la monétisation de l’IA s’avère décevante, ils absorbent la perte. Deuxièmement, le financement spéculatif. Les emprunteurs couvrent les intérêts, mais s’appuient sur du refinancement pour rembourser le capital, anticipant un rattrapage éventuel sur le plan des revenus. Certaines stratégies d’IA à grande échelle opèrent désormais à ce stade : cohérentes dans leur conception, mais dépendantes de la matérialisation de la demande à l’échelle et au rythme requis par leurs engagements. La marge d’erreur est plus faible. Troisièmement, la survie dépend de la hausse des prix des actifs. Il s’agit de la dernière étape, la plus dangereuse, que Minsky qualifiait de finance « Ponzi ». Le parallèle n’est naturellement pas systémique dans l’IA, mais on trouve des start-ups valorisées à des milliards avec peu de revenus et soutenues par leur narratif plutôt que par leurs flux de trésorerie. Lorsque le récit prend le pas sur les chiffres, Minsky y identifierait un schéma connu.

Pour l'IA, la question n'est pas de savoir si la technologie est transformatrice, mais si l'architecture financière qui l'entoure peut résister à un retard dans le calendrier des rendements. Schumpeter soutiendrait que la technologie perdurera quoi qu'il arrive. Et Minsky ajouterait que de nombreux investisseurs finançant cette transformation n’y survivront pas.

Peu d'initiateurs, beaucoup de suiveurs

Les révolutions créent une richesse extraordinaire et la détruisent avec une efficacité remarquable. Une technologie peut s’avérer transformatrice, sans pour autant protéger l’investisseur d’une perte totale. La frénésie ferroviaire des années 1840 illustre ce qui se produit lorsque le capital privé perd tout sens des proportions. Les premières lignes versaient des dividendes et les investisseurs l'ont remarqué. En 1845, la Banque d'Angleterre avait baissé ses taux, les obligations gouvernementales proposaient des rendements peu intéressants et il était possible d'acheter des actions de compagnies ferroviaires avec un acompte de 10%. Rien qu'en 1846, le Parlement a autorisé la création de 263 nouvelles compagnies. En 1848, les compagnies ferroviaires représentaient 71% de la capitalisation boursière britannique. Puis, l’arithmétique a repris ses droits. Lorsque les taux d'intérêt ont augmenté, le cours des actions a été divisé par deux et un tiers des lignes prévues n'ont jamais été construites. Ironie du sort, les sceptiques s'étaient trompés sur la technologie, et les passionnés ayant financé 90% du réseau ferroviaire britannique actuel s'étaient trompés sur l'investissement. La révolution ferroviaire a bien eu lieu, mais nombre des investisseurs qui l'ont portée en sont ressortis ruinés.

La question qui se pose aujourd'hui concernant l'IA est de savoir si les consommateurs privilégieront à nouveau des solutions intégrées et pratiques plutôt que du codage en libre-service

Les débuts du boom automobile américain ont vu émerger plus de 1’900 constructeurs automobiles. Seuls trois ont survécu. Le 30 janvier 2000, dix-sept entreprises du secteur Internet ont chacune dépensé environ USD 2,2 millions en publicités télévisées lors du Super Bowl. Moins d'un an plus tard, la plupart avaient fait faillite ou été vendues à prix cassés. Internet a été transformatrice, mais pas la plupart des entreprises qui l’ont incarnée.

La demande aussi peut mettre les technologies à l'épreuve. Le Concorde traversait l'Atlantique en trois heures et demie, alors que le marché recherchait des voyages moins chers, pas plus rapides. Trois décennies après son émergence, la réalité virtuelle reste un marché de niche, malgré des investissements colossaux. Le Bitcoin s’est avéré être une solution en quête de problème. Conçu comme une monnaie électronique de pair à pair, il a trouvé sa place comme actif spéculatif, mais son utilisation initiale en tant que moyen de paiement a échoué. Pour l'investisseur, cet échec de la demande est crucial, car il ne peut être diagnostiqué par la simple analyse de la technologie. La question qui se pose aujourd'hui concernant l'IA est de savoir si les consommateurs privilégieront à nouveau des solutions intégrées et pratiques plutôt que du codage en libre-service.

Le problème de la circularité est peut-être le plus instructif s'agissant du contexte actuel. Au Japon, le système de réseaux d'entreprises « keiretsu » du début des années 1990 a créé une dynamique d'autoalimentation : les banques finançaient les entreprises du réseau, lesquelles s’approvisionnaient auprès des fournisseurs de ce réseau, qui à leur tour déposaient leurs fonds auprès de ces mêmes banques. Les revenus de chaque entreprise correspondaient aux dépenses d’une autre. Pour un investisseur analysant la chaîne d'approvisionnement actuelle de l'IA, où les fabricants de puces vendent aux fournisseurs de cloud qui hébergent des startups dont la valorisation dépend de leurs dépenses cloud, cette circularité peut sembler familière. L'effondrement du système « keiretsu » soulève une question simple : où le client entre-t-il dans ce cercle ?

La quatrième révolution

Si l'automatisation détruisait des emplois, le pays le plus automatisé au monde devrait être un désert économique. La Corée du Sud déploie plus de 100 robots industriels pour 1’000 ouvriers du secteur manufacturier, mais le chômage y est inférieur à 3%. La révolution numérique a certes supprimé des emplois, mais elle a aussi créé de nouveaux écosystèmes dans des domaines tels que « développeur d'applications » ou « YouTubeur », qui auraient été inutiles une génération plus tôt. Même dans les secteurs directement exposés aux plateformes numériques – comme la distribution de matériel publicitaire et les réservations de voyages – l'emploi est resté globalement stable malgré la volatilité post-pandémique, et le salaire horaire moyen américain a suivi la tendance nationale. La technologie semble davantage remodeler les tâches au sein des emplois que mener à des suppressions de postes.

La technologie semble davantage remodeler les tâches au sein des emplois que mener à des suppressions de postes

L'IA créera-t-elle plus d'emplois qu'elle n'en détruira au cours de la prochaine décennie ? Deux mises en garde s'imposent. Premièrement, l'IA s'immisce dans les tâches cognitives non routinières que les précédentes vagues ont épargnées. Deuxièmement, même en cas de hausse de l'emploi total, le biais du progrès technologique en faveur du capital accentue les inégalités et génère un risque politique – deux éléments pertinents pour la performance des portefeuilles.

La distinction potentiellement la plus importante aujourd'hui est ce que l'on appelle le « piège de Turing » : utiliser l'IA pour substituer le travail humain plutôt que comme un outil pour augmenter ses capacités. Un hôpital qui se sert de l'IA pour supprimer un poste de radiologue économise un salaire. Un hôpital qui fournit à ses radiologues des outils d'IA pour interpréter davantage de scanners avec une précision accrue obtient de meilleurs résultats, un débit plus élevé et des services de diagnostic jusque-là non viables. L'histoire montre que les gains les plus substantiels reviennent à ceux qui repensent les tâches en fonction de l'humain, et non à ceux qui éliminent ce dernier de la boucle. Le tableur Excel de Microsoft n'a pas remplacé le comptable ; il a simplement rendu l'analyse des données si accessible que toutes les entreprises ont adopté le logiciel.

L'histoire se répète. Début février de cette année, de nouveaux outils de productivité basés sur l'IA ont déclenché l'une des corrections sectorielles les plus marquées de mémoire récente. Les titres du secteur des logiciels, dont les revenus sont liés à des licences individuelles, ont plongé de plus de 30% en quelques semaines, dans un contexte de craintes liées à l’impact de l’IA sur les emplois des cols blancs. Malgré la capacité de l'IA à prendre en charge certaines tâches humaines, son impact sur le chômage devrait être limité et progressif. L'IA a des conséquences plus importantes pour les travailleurs qualifiés des classes moyennes et moyennes-supérieures, mais ces personnes possèdent généralement des compétences qui leur permettent de s'adapter au fur et à mesure que certaines tâches sont automatisées, ou de trouver d'autres emplois au fur et à mesure que l'économie se réorganise.

L’inéluctabilité d’une technologie renseigne peu sur son attrait en tant qu’investissement

Cela dit, l'histoire nous rappelle également que l'emploi total peut croître alors même que la qualité des emplois se détériore – la polarisation, la stagnation des salaires et l'aggravation des inégalités ne sont pas des effets secondaires de transitions ratées, mais des caractéristiques de transitions réussies que les politiques publiques n'ont pas su accompagner.

Plutôt que de se demander si des postes vont disparaître, il convient de s'interroger sur l'origine de la prochaine vague de demande. Une partie de la réponse réside peut-être dans la démographie. Aux États-Unis, les baby-boomers et la génération silencieuse détiennent quelque USD 110’000 milliards de patrimoine des ménages, soit près des deux tiers du total national. Le secteur de la santé et de l'aide sociale aux États-Unis créera 2,3 millions d'emplois d'ici 2033. A l'échelle mondiale, l'Organisation mondiale de la Santé prévoit une pénurie de 10 millions de professionnels de la santé d'ici 2030. Ce sont précisément ces rôles que l'IA aura du mal à remplacer, et ceux pour lesquels une population vieillissante sera prête à payer.

Inévitabilité et potentiel d'investissement

L'IA est incontestablement révolutionnaire. Mais où réside son véritable risque ? Quatre siècles d'évolution technologique suggèrent que l'IA transformera l'emploi, mais ne le détruira pas. Ainsi, et quand bien même c’est un constat inconfortable, l’inéluctabilité d’une technologie renseigne peu sur son attrait en tant qu’investissement.

Les révolutions récompensent l’investisseur patient, diversifié et qui investit à contre-courant – presque jamais celui qui arrive dans les moments d'euphorie. Au cœur de ce tumulte, de nouvelles opportunités se dessinent. Plutôt que de tenter de prédire comment l'IA va remodeler l'économie, l’allocateur intelligent reconnaît que les grandes transformations produisent généralement leurs meilleurs gains là où personne n'a pensé à les chercher.