Steuersenkungen, die Reaktion der Bank of England und unser Ausblick für Grossbritannien

Kernpunkte

• Die Reaktion der Märkte auf die neuen fiskalpolitischen Vorhaben Grossbritanniens war heftig. Doch die Schuldentragfähigkeit des Landes ist weiter gegeben, und es besteht kein Risiko einer Krise wie in den Schwellenländern. Unsere Hauptsorge gilt den Überhitzungsrisiken, einer besonders scharfen Reaktion der Bank of England sowie längerfristigen Glaubwürdigkeitsproblemen auf institutioneller Seite.
• Die Deckelung der Energiepreise dürfte die Inflationsspitze und das Risiko einer Winterrezession in Grossbritannien verringern. Allerdings werden umfangreiche Steuersenkungen in Anbetracht der hohen Inflation aggressivere Zinserhöhungen nach sich ziehen. Wir erwarten überproportionale Zinsschritte von mehr als 200 Basispunkten bis zum Jahresende und einen Höchststand des Leitzinses von über 5% bis Anfang nächsten Jahres.
• Sollten geplante Steuersenkungen nicht rückgängig gemacht werden, sehen wir ein weiteres Abwärtsrisiko für das Pfund Sterling. EURGBP könnte schliesslich in Richtung 0.95 steigen und GBPUSD mittelfristig bei oder unter Parität handeln. Die Risiken könnten sogar in Richtung einer weiteren Abwertung tendieren.

Was wurde im „Mini-Budget“ Grossbritanniens angekündigt?

Der neue britische Schatzkanzler Kwasi Kwarteng gab am 23. September Folgendes bekannt:

• Eine Energiepreisobergrenze (durchschnittlich GBP 2’500 pro Haushalt ab 1. Oktober, die Preise für Unternehmen werden für sechs Monate gedeckelt)
• Zusätzliche Steuererleichterungen, die das Defizit um weitere 1,5% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) erhöhen dürften (Streichung des höchsten Einkommenssteuersatzes, der geplanten Anhebung der Unternehmenssteuern und der Obergrenze für Banker-Boni; Beendigung der „grünen Abgabe“ für Haushalte; Rücknahme der im April in Kraft getretenen Erhöhung der Sozialversicherungsabgabe)
• Die Regierung wies ferner auf weitere angebotsseitige Wachstumsanreize hin, die im Oktober und Anfang November vorgestellt werden sollen.

Die Massnahmen im Energiebereich waren in den Medien bereits ausführlich besprochen worden, aber die Steuersenkungen gingen über die (bereits beträchtlichen) Erwartungen einer fiskalpolitischen Lockerung hinaus. Ein wichtiger Aspekt des angekündigten Pakets ist, dass es nicht durch Einnahmenerhöhungen oder Ausgabenkürzungen an anderer Stelle finanziert werden soll, sondern durch ein Defizit. Dies wird kurzfristig zu einem starken Anstieg der öffentlichen Kreditaufnahme führen.

Darüber hinaus hat die Regierung weder einen Plan für den mittelfristigen Schuldenabbau vorgelegt noch Bedenken über einen möglichen Verstoss gegen die Haushaltsregeln angesprochen. Die Massnahmen wurden auch nicht vom Office for Budget Responsibility (OBR) durchkalkuliert, das immerhin eine gewisse unabhängige Kontrolle darstellt. Die Botschaften der Regierung über die Pläne zur Finanzierung der Steuersenkungen waren eher dürftig. Sie konzentrierten sich auf die unbewiesene (und unserer Meinung nach ziemlich zweifelhafte) Annahme, dass die Steuersenkungen das Wachstum ankurbeln und letztlich selbsttragend wären.

Die Reaktion des Markts war heftig. Die umfangreichen, ungedeckten Steuersenkungen gaben Anlass zur Sorge über die Höhe des Haushalts- und Leistungsbilanzdefizits Grossbritanniens (insbesondere des Letzteren) und darüber, wie diese finanziert werden sollten. Die Ankündigung löste den grössten zweitägigen Ausverkauf von Staatsanleihen aller Zeiten aus. Das Pfund fiel auf ein Rekordtief gegenüber dem US-Dollar, und die Risikoprämien für britische Vermögenswerte, einschliesslich Credit Default Swaps auf Staatsschuldtitel, stiegen.

Müssen wir uns Sorgen um die Tragfähigkeit der britischen Schulden oder in Bezug auf eine mögliche Krise machen?

Fragen zur Schuldentragfähigkeit Grossbritanniens oder gar zur Möglichkeit einer Währungskrise wie in den Schwellenländern sind nicht der richtige Rahmen, um die aktuellen Entwicklungen zu bewerten. Die Schuldenquote des Landes ist niedriger als die vieler anderer hoch entwickelter Volkswirtschaften. Zugleich ist die durchschnittliche Laufzeit der Schuldtitel wesentlich länger (fast 15 Jahre für Grossbritannien im Vergleich zu weniger als zehn Jahren für alle anderen Länder im Rahmen des Vergleichs). Das OBR wird am 23. November seine Prognosen zu den Auswirkungen der neuen fiskalischen Massnahmen – und etwaiger weiterer Ankündigungen der Regierung – veröffentlichen, ein begrüssenswerter Schritt, wenn auch etwas spät. Grosse Steuerpakete in der Vergangenheit, z.B. das während der Covid-Pandemie angekündigte Kurzarbeitsprogramm oder das GBP 137 Mrd. schwere Rettungspaket während der Finanzkrise, haben die Wirtschaft nicht in eine Schuldenspirale geführt. Ein freier Wechselkurs bietet einen wichtigen Anpassungsmechanismus. Eine niedrigere Währung und höhere Renditen sind ein Anpassungsprozess, der das Engagement in britischen Vermögenswerten schliesslich so attraktiv machen könnte, dass der Zustrom ausländischer Investitionen zunimmt. Dies ist für Grossbritannien von besonderer Bedeutung, da in der Vergangenheit der Grossteil der Finanzierung des Leistungsbilanzdefizits aus Festverzinslichen/Schuldinstrumenten stammte.

Vor allem aber ist eine unabhängige Notenbank eine wichtige Absicherung gegen ein Krisenszenario wie in den Schwellenländern. Allerdings sollten die langfristigen Risiken für die Glaubwürdigkeit der Institutionen ernst genommen werden. Die neue Premierministerin Liz Truss sagte während ihrer Wahlkampagne, dass sie das Mandat der Bank of England (BoE) überprüfen wolle. Hochrangige Mitarbeiter des Finanzministeriums wurden von der neuen Regierung bereits entlassen, weil sie sich für eine „orthodoxe“ Wirtschaftsanalyse ausgesprochen hatten. Wir werden die fiskalpolitische Ankündigung vom November abwarten, um zu sehen, ob die Regierung als Reaktion auf die Marktbedenken Massnahmen zur mittelfristigen Senkung der Verschuldung ergreifen wird. Unser besonderes Augenmerk wird sämtlichen Schritten der Regierung gelten, welche die Unabhängigkeit der BoE untergraben könnten. Dazu gehört jeglicher Vorstoss zur Ablösung von Gouverneur Andrew Bailey als Reaktion auf die vehemente Straffung der Geldpolitik zur Wiederherstellung der Preisstabilität.

Wie lautet nun unser Ausblick für die britische Wirtschaft und die Vermögenswerte?

1. Energiepreisobergrenze dürfte Inflationsspitze und Risiken einer Winterrezession verringern

Die wichtigste Auswirkung der Energiepreisobergrenze wird eine erhebliche Verringerung des wahrscheinlichen Inflationshöchststandes sein. Dieser wird nun wahrscheinlich um 4% bis 5% niedriger sein als zuvor – ohne Deckelung –erwartet. Eine niedrigere Inflation, insbesondere niedrigere Energiepreise, werden sich positiv auf die Realeinkommen auswirken und den Druck auf die britischen Verbraucher mindern, die mit einer „Lebenshaltungskostenkrise“ konfrontiert sind. Dies verbessert die kurzfristigen Wachstumsaussichten. Die energiepolitischen Massnahmen könnten eine Rezession im Winter abwenden.

Der Gesamtumfang der fiskalischen Lockerung ist beträchtlich und dürfte das Defizit 2022 und 2023 um über 5% des BIP erhöhen. Die Wachstumseffekte der Steuersenkungen sind indes weniger eindeutig, denn die Konzentration auf Haushalte mit höherem Einkommen und Unternehmen dürfte weniger zur effektiven Nachfrage beitragen. Darüber hinaus wird die drastische Straffung der Geldpolitik, die als Reaktion auf eine sehr expansive Fiskalpolitik angesichts von Überhitzungsängsten voraussichtlich eintreten wird (siehe unten), das Wachstum weiter bremsen. Die Geldpolitik wird voraussichtlich nicht vor Ende 2023 ihre volle Wirkung entfalten. Indessen dürften der starke Anstieg der Hypothekenzinsen und die allgemeine Verschärfung der finanziellen Bedingungen das Wachstum erheblich belasten. Wir rechnen mit einer leichten Verbesserung des Wachstums im Jahr 2023 und heben unsere Prognose für das Gesamtjahr auf +0,1% an (von zuvor -0,3%).

2. Eine energische Reaktion der BoE wird die Zinsen drastisch nach oben treiben

Die BoE hielt ihre letzte geldpolitische Sitzung einen Tag vor der Bekanntgabe des Mini-Budgets ab und hat seither noch keine aggressiven Zinsschritte unternommen.

In einer getrennten Abstimmung an dieser Sitzung entschied sich der geldpolitische Ausschuss (MPC) gegen eine Anhebung um 75 Basispunkte und erhöhte den Leitzins um lediglich 50 Basispunkte auf 2,25%. Ausserdem kündigte die Notenbank an, einige Massnahmen der langjährigen quantitativen Lockerung rückgängig zu machen, indem sie ab dem 3. Oktober aktiv Staatsanleihen verkaufen will.

Anstatt eine Ad-hoc-Sitzung als Reaktion auf das Mini-Budget und die Marktreaktionen abzuhalten, entschied sich die BoE für eine kurze Erklärung von Gouverneur Bailey am Montag, 26. September. Deren Kernaussage war, dass der MPC „nicht zögern wird, die Zinsen so weit wie nötig anzupassen, um die Inflation auf mittlere Sicht nachhaltig auf das 2%-Ziel zurückzuführen“.

Am Mittwoch, 28. September, sah sich die BoE zudem gezwungen, zu intervenieren und Staatsanleihen zu kaufen, wobei sie den Beginn ihres Verkaufsprogramms auf den 31. Oktober verschob. Das Volumen der geplanten Verkäufe blieb unverändert (was darauf hindeutet, dass der spätere Beginn kompensiert wird). Die Intervention (in dem „erforderlichen Umfang“) wurde als notwendige Reaktion auf die steigenden Risiken für die Finanzstabilität angesehen.

Wir sind der Meinung, dass eine umfangreiche Lockerung der Fiskalpolitik angesichts der sehr hohen Inflation eine restriktive Politik der BoE erfordert. Der Verzicht auf eine Notzinserhöhung und die Einleitung von Notkäufen am Staatsanleihemarkt wirft Fragen nach der politischen Unabhängigkeit der Notenbank auf (d.h. in Bezug auf ihre Bereitschaft, der Regierung bei der Finanzierung des wachsenden Defizits durch Anleihekäufe direkt unter die Arme zu greifen). Daher ist an dieser Stelle ein deutliches Signal nötig.

Die Markterwartungen in Bezug auf die Zinsen haben sich nach der jüngsten Entwicklung deutlich nach oben verschoben, wobei nun Spitzenzinssätze von rund 6% eingepreist werden. Sollte die BoE diese Erwartungen deutlich unterschreiten, würde sie die finanziellen Bedingungen effektiv lockern und damit die Inflationsrisiken erhöhen. Wir glauben daher, dass es an den letzten beiden Sitzungen dieses Jahres zu überproportionalen Zinserhöhungen kommen wird: 125 Basispunkte im November und 100 Basispunkte im Dezember. Damit würde der Leitzins bis zum Jahresende auf 4,50% steigen. Wir gehen davon aus, dass danach geringere Zinserhöhungen folgen werden und mit rund 5,50% ein Höchststand markiert wird.