Das Risiko eines schwächeren Konjunkturausblicks in den kommenden Quartalen würde steigen, wenn die Effekte der Zölle und eine Ausweitung der Handelsspannungen die Stimmung und die Investitionen stärker als bisher beeinträchtigen. Angesichts der Eskalationssignale, die die Regierung Trump von Zeit zu Zeit aussendet, ist das eine realistische Möglichkeit. Wir halten zwar an unserem Basisszenario fest, dass ein ausgewachsener Handelskrieg abgewendet werden kann (der Umfang der bisher angekündigten Massnahmen ist klein im Vergleich zur Grösse der US-Wirtschaft). Wegen der Vielzahl der Risiken werden wir jedoch die Entwicklungen aufmerksam beobachten (siehe hier). Die Reaktion des Fed auf solch einen negativen Angebotsschock ist schwer vorherzusagen, da seine Effekte nicht nur das Wachstum schwächen, sondern auch die Inflation anfachen würde – was ein Dilemma über den am besten geeigneten geldpolitischen Pfad heraufbeschwören würde. Wenn jedoch die Währungshüter erwarten, dass die Wachstumsrisiken infolge eines sinkenden Vertrauens grösser sind als das Risiko vorübergehender Inflationseffekte infolge der Zölle, dann wäre es sinnvoll, eine Pause im Straffungszyklus einzulegen.

Aber nicht nur bei einer Wachstumsverlangsamung müsste das Fed eine Pause einlegen, sondern auch dann, wenn die Inflation ausbleibt. Die jüngsten Arbeitsmarkt- und Wachstumsdaten deuten darauf hin, dass das Risiko einer Überhitzung steigt. Dagegen könnte das heutige Umfeld weniger anfällig für ein Überschiessen der Inflation sein als in vergangenen Zyklen. Es gibt einige Hinweise, die für diese Einschätzung sprechen: Der insgesamt flache Verlauf der Philips-Kurve spricht dafür, dass eine sinkende Arbeitslosigkeit heute einen schwächeren Effekt auf die Inflation hat als in der Vergangenheit, und dass das Wachstum der Realeinkommen ziemlich gedämpft ist. Der breitere Trend ist jedoch ein steigendes Lohnwachstum, da sich der Arbeitsmarkt weiter verengt (siehe Grafik 4). Wir erwarten, dass sich dieser Trend, wie in den meisten reifenden Zyklen auch, fortsetzen wird. Hinzu kommt, dass der Effekt der fiskalischen Stimulierung – die umgesetzt wurde, als sich die Wirtschaft der Vollbeschäftigung näherte – ebenfalls inflationär wirken und damit den bereits vorhandenen Inflationsdruck verstärken wird.

Eine der Hauptsorgen ist finanzieller Art. Der Verlauf der Renditekurve, der in der Regel als Spread zwischen den 10- und 2-jährigen Renditen definiert ist, gilt allgemein als Indikator für die begrenzte Fähigkeit des Fed, die Geldpolitik zu straffen. Eine invertierte Renditekurve war in der Vergangenheit ein zuverlässiger Prädiktor für Rezessionen, die in der Regel mit einer Verzögerung von eineinhalb bis zwei Jahren einsetzten. Die Kurve hat sich seit Ende 2016 tatsächlich kontinuierlich verflacht und steht zurzeit bei rund 20 Bp. Es ist jedoch nicht klar, ob eine weitere Verflachung die Währungshüter diesmal veranlassen würde, ihre Haltung zu überprüfen. In der Vergangenheit hat das Fed oft die Straffung fortgesetzt, obwohl sich die Kurve verflacht hat. Das war beispielsweise 1999 und 2006 der Fall, als das Fed die geldpolitische Straffung beibehielt, bis sie letztlich in eine Rezession mündete. Die Fed-Vertreter haben zwar die Verflachung der Renditekurve als potenzielles Risiko erkannt, scheinen sie aber bisher ignorieren zu wollen. So hat Lael Brainard, Mitglied des Board of Governors, in einer kürzlich gehaltenen Rede gesagt, dass „es diesmal anders ist“. Sie argumentierte, dass die Renditekurve dank der derzeit niedrigen Laufzeitprämie naturgemäss flacher als in der Vergangenheit verlaufen und daher nicht die gleichen Signale wie in vorherigen Zyklen aussenden werde. Auch Analysen, die kürzlich von Mitarbeitern der US-Notenbank veröffentlicht wurden, stützten diese Ansicht: Trotz ihres derzeit flachen Verlaufs signalisiere die Renditekurve keine signifikante Wahrscheinlichkeit einer Rezession im kommenden Jahr (siehe: (Don’t Fear) The Yield Curve, FEDS Notes, 28. Juni 2018).

Und schliesslich gelten Risiken aus dem Ausland häufig als möglicher Auslöser einer Pause im Straffungsprozess des Fed. Selbst wenn die US-Wirtschaft bei einer strafferen Geldpolitik robust bleibt, könnten aus dieser Perspektive die Währungshüter ihre Haltung mit Blick auf die Auswirkungen auf andere Volkswirtschaften überdenken. Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass das Fed die Messlatte hochlegt, wenn es darum geht, ihre Geldpolitik von Entwicklungen im Ausland beeinflussen zu lassen. In der Vergangenheit hat das Fed seine Haltung nur dann verändert, wenn die Bedingungen anderswo ein grosses Ansteckungsrisiko für die US-Wirtschaft bergen, wie bei der europäischen Schuldenkrise von 2011 bis 2012. Andere Episoden von Stress auf externen Märkten, wie die Krise des mexikanischen Peso von 1994 oder selbst der Asienkrise in den späten 90er-Jahren, reichten für die US-Notenbank nicht aus, um ihre Geldpolitik substanziell zu ändern. Darauf nahm kürzlich Jay Powell in einer Rede Bezug, nur wenige Monate vor seiner Bestätigung als Fed-Präsident. Er argumentierte, dass die dauerhafte Erfüllung des Doppelmandats durch das Fed die beste Lösung wäre, „nicht nur für die USA, sondern auch für die Weltwirtschaft“.

Was geschieht mit den Renditen am langen Ende?

Wenn die Fed Funds Rate im Zyklusverlauf 3% übersteigt, wäre eine kritische Frage für die Anleger in festverzinsliche Instrumente (aber auch in die meisten anderen Anlageklassen) die der Folgen einer solchen Entwicklung für das lange Ende der Renditekurve.

Mit der Geldpolitik lässt sich zwar das kurze Kurvenende fast perfekt kontrollieren. Die Dynamik am langen Ende ist aber komplexer und daher schwerer vorherzusagen. In den letzten Jahren waren die Marktteilnehmer überrascht vom hartnäckig tiefen Renditeniveau weltweit, das zu einem grossen Teil mit der demografischen Entwicklung, dem Produktivitätswachstum und der Nachfrage nach sicheren Anlagen erklärt werden kann.

Das Renditeniveau am langen Ende hat zwei Hauptteile: die Erwartungen an die zukünftigen Stände der kurzfristigen Sätze, und eine „Laufzeitprämie“, d.h. die zusätzliche Entschädigung für das Halten von Anleihen mit langer Fälligkeit, die von den Anlegern verlangt wird. Wir können den Pfad der kurzfristigen Zinsen mit ziemlicher Zuverlässigkeit schätzen, wobei die vom Fed veröffentlichten Projektionen als nützliche Benchmark dienen. Der Pfad der Laufzeitprämie ist dagegen bekanntermassen schwer zu prognostizieren. Als nicht beobachtbare Variable ist selbst das aktuelle Niveau der Laufzeitprämie schwer zu schätzen.

Dennoch lohnt es sich, einige Punkte hervorzuheben

Manchen Schätzungen zufolge, z.B. das Modell der Analysten des New York Fed, ist das aktuelle Niveau der Laufzeitprämie fast auf den tiefsten Stand seit Jahrzehnten gesunken (siehe Grafik 5), was unter anderem die Folge der extrem tiefen Inflation in den letzten Jahren sein kann. Das könnte sich jedoch jetzt ändern, da die Unsicherheit über den zukünftigen Pfad der Inflation wächst. Wie oben erläutert, liegt der Kern-KPI der USA mittlerweile locker über 2%, nachdem das Inflationsziel lange Zeit verfehlt worden war, und das Fed hat implizit die Möglichkeit eines Überschiessens in den kommenden Jahren eingeräumt. Das würde eine Prämie für ein höheres Inflationsrisiko bei festverzinslichen Anlagen rechtfertigen.

Hinzu kommt, dass die quantitativen Lockerungsprogramme des Fed dazu beigetragen haben, dass die Anleiherenditen in den letzten Jahren auf historisch tiefen Niveaus verharrten. Auch das ändert sich: Das Fed beendete seine Wertpapierkäufe 2013, und letztes Jahr wurde mit dem Abbau der Anleihebestände begonnen. Wie Grafik 6 zeigt, hat das Fed die maximale Bilanzsumme von USD 4,25 Bio. auf USD 4 Bio. abgebaut. Nimmt man den angekündigten

Normalisierungsprozess als Massstab, dürfte die Bilanz in einem beschleunigten Tempo² reduziert werden. Das wird voraussichtlich Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben – insbesondere wenn die Anleiheemissionen des US-Finanzministeriums infolge des sich ausweitenden Haushaltsdefizit steigen.

Ausserdem dürften die globalen Kräfte, die Abwärtsdruck auf die Treasury-Renditen ausüben, nachlassen. Bis jetzt liegt die US-Notenbank im geldpolitischen Normalisierungsprozess deutlich an der Spitze. Andere grosse Zentralbanken fahren mit ihren Wertpapierkaufprogrammen immer noch einen aussergewöhnlich expansiven Kurs. Die Europäische Zentralbank hat bereits das Tempo ihrer Käufe reduziert und ihre Absicht signalisiert, ihre Wertpapierkäufe bis Ende dieses Jahres zu beenden (siehe Grafik 7). Wir gehen davon aus, dass sie in der zweiten Jahreshälfte 2019 mit Leitzinserhöhungen beginnt. Auch die Bank of Japan (BoJ) hat ihre Wertpapierkäufe reduziert und erwägt Anpassungen ihrer quantitativen Lockerung. Solche Zentralbankmassnahmen haben Auswirkungen, die über die lokalen Anleihemärkte hinausgehen. Als die BoJ es zuliess, dass die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGBs) von fast null bis knapp über 0,10% stiegen, waren nicht nur JGBs einem Ausverkauf ausgesetzt, sondern die meisten globalen Anleihemärkte, einschliesslich der US-Staatsanleihen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine Kombination von Faktoren die langfristigen Treasury-Renditen etwas nach oben drücken, da der Prozess der geldpolitischen Normalisierung in den USA fortgesetzt wird und anderswo gerade erst beginnt. Angesichts dieser Entwicklung und des Aufwärtstrends bei den kurzfristigen Zinsen infolge der Erhöhung der Leitzinsen erwarten wir, dass die kommenden Quartale sehr wichtige Anlagethemen bieten werden.

¹ Der mittlere „Dot“ im Dot Plot des Fed signalisiert zwei weitere Zinserhöhungen im laufenden Jahr, drei im Jahr 2019 und eine weitere 2020.
² Die Bilanz wird reduziert, indem man fällig werdende Anlagen bis zu einer monatlichen Limite auslaufen lässt („run-off“), d.h. die Erlöse werden nicht reinvestiert. Diese Obergrenze liegt derzeit bei USD 40 Mrd. pro Monat und wird im 4. Quartal auf USD 50 Mrd. erhöht.

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