US-Zinsen: Wie weit kann das Fed gehen?

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US-Zinsen: Wie weit kann das Fed gehen?

Der Straffungszyklus ist in vollem Gange – doch wie viel Spielraum bleibt?

  • Die US-Notenbank (Fed) treibt den Straffungszyklus voran und liegt dabei vor anderen grossen Zentralbanken.
  • Trotz der bisherigen Straffungsschritte und einem weit fortgeschrittenen Konjunkturzyklus sind kaum Anzeichen einer Abschwächung der US-Wirtschaft auszumachen.
  • Da keine Anzeichen einer Verlangsamung zu erkennen sind - und ein fiskalischer Aufschwung noch anhält - ist das Risiko höherer Leitzinsen wesentlich und wird den Markt voraussichtlich überraschen. Wir erwarten in diesem Jahr zwei weitere Zinserhöhungen und drei im Jahr 2019.
  • Das lange Ende der Kurve dürfte unter einen gewissen Aufwärtsdruck geraten, da eine Prämie für das Inflationsrisiko allmählich eingepreist wird und einige der Kräfte, die die Renditen auf einem tiefen Niveau gehalten haben, nachlassen werden,. Aufgrund der Risikoaversion und der strukturellen Treiber, die nach wie vor intakt sind, dürften die Bewegungen jedoch einigermassen begrenzt bleiben.


Der Straffungszyklus bisher

Es dauerte zwar länger als erwartet, bis der aktuelle Straffungszyklus des Fed einsetzte. Nun aber ist er in vollem Gange. Die wirtschaftliche Expansion dauert nun schon fast zehn Jahre. Die Narben der globalen Finanzkrise verheilen, und die wirtschaftlichen Bedingungen ähneln zunehmend jenen, die mit vergangenen Konjunkturaufschwüngen einhergingen. Eine lange Periode des nachhaltigen Wachstums ermöglichte der Fed sieben Zinserhöhungen. Der Tageszinssatz (Fed Funds Rate) beträgt nunmehr 2% und dürfte weiter steigen. Die Fed-Bilanz ist bereits um USD 250 Mrd. geschrumpft und die Bilanzsumme nach Beginn des „Run-off“-[A1] Prozesses im Oktober 2017 auf USD 4 Bio. gesunken (und wird voraussichtlich mit beschleunigtem Tempo weiter sinken). Die zentrale Frage der Anleger lautet jetzt: Wie lange kann dieser Straffungszyklus fortgesetzt werden und was würde das Fed veranlassen, das Tempo zu verringern oder eine Pause einzulegen?


Wie viel Spielraum besteht noch?

Das Ziel der Geldpolitik ist es, eine Konjunkturüberhitzung zu verhindern, d.h. das Risiko abzuwenden, dass die Wirtschaft zu stark über ihrem Potenzial wächst und so eine Inflation ausgelöst wird, die über ihren Zielwert hinausschiesst. Dann wäre es bei einer sich beschleunigenden Konjunkturdynamik schwierig, sie unter Kontrolle zu halten.

Vor diesem Hintergrund deuten die meisten Indizien darauf hin, dass der Straffungsprozess des Fed noch länger andauern wird. Die Inflation verharrte in der ersten Erholungsphase nach der Krise lange Zeit unter 2% und liegt jetzt wieder auf dem Zielwert (siehe Grafik 2). Angesichts des immer angespannteren Arbeitsmarktes, geringer freier Kapazitäten, höherer Rohstoffpreise und der erwarteten Auswirkungen der Importzölle dürfte die Binneninflation in naher Zukunft anziehen. Die US-Notenbank hat in ihren veröffentlichten Projektionen das Risiko eines leichten Überschiessens erkannt. Bei ihrem Treffen im Juni veranschlagte sie den Kern-PCE bei 2,1% sowohl für 2019 als auch 2020 (das obere Ende der Bandbreite liegt bei 2,3%).

Währenddessen sind in der Wirtschaft kaum Anzeichen einer Abschwächung zu erkennen. Das BIP-Wachstum der USA lag in der ersten Jahreshälfte 2018 über 3% – das ist weit über den meisten Schätzungen des Potenzialwachstums von rund 1,8%. Die laufenden fiskalischen Stimulierungsmassnahmen dürften das Wachstum auch in den nächsten Quartalen stützen. Die Schätzungen des Congressional Budget Office (CBO) deuten auf einen Wachstumsschub von 0,3% im laufenden Jahr und von 0,6% im Jahr 2019 hin. Der Arbeitsmarkt verengt sich weiter: In der ersten Jahreshälfte 2018 wurden im Durchschnitt 208‘000 neue Arbeitsplätze pro Monat geschaffen (siehe Grafik 3). Das ist zwar nicht so viel wie die 280‘000 pro Monat im Jahr 2016. Die neuen Arbeitsplätze weisen jedoch immer noch eine doppelt so hohe Wachstumsrate auf als nötig, um mit dem Bevölkerungswachstum Schritt zu halten. Die Anträge auf Arbeitslosenunterstützung fallen weiter auf neue Tiefstwerte. Das signalisiert, dass die Stärke des Arbeitsmarktes anhalten wird. Das hat zur Folge, dass die Arbeitslosenquote, die bereits auf 3,9% – dem tiefsten Stand seit Jahrzehnten – gefallen ist, weiter zurückgehen und das Lohnwachstum und die Inflation nach oben treiben dürfte.

Die Projektion des Fed veranschlagt die Gleichgewichtsrate der Arbeitslosigkeit bei 4,5% und erwartet, dass die Arbeitslosenquote bis 2019 ihre Talsohle von 3,5% erreichen wird. Diese Kombination – die Arbeitslosenquote liegt in diesem Zyklus einen ganzen Prozentpunkt unter den Schätzungen für die inflationsstabile Arbeitslosenquote (NAIRU) – signalisiert ein deutliches Unterschiessen des Fed-Ziels „Vollbeschäftigung“ und daher die Notwendigkeit kontinuierlicher Zinserhöhungen. Die aktuelle Arbeitslosenquote liegt bereits unter 4%. Es ist gut möglich, dass die tatsächliche Quote unter der Fed-Projektion von 3,5% liegen wird – was für zusätzliche Straffungsmassnahmen über die bestehenden Pläne hinaus sprechen würde.

Der aktuelle Ausblick des Fed gemäss dem „Dot Plot“ des Offenmarktausschusses (FOMC) vom Juni deutet auf kontinuierliche Zinserhöhungen hin, bis die Fed Funds Rate bis 20201 3,5% erreicht hat. Das wäre nur leicht höher als der Wert von 3%, den Fed-Vertreter als „Gleichgewichtssatz“ ansehen. Angesichts der geschilderten herrschenden Wachstums- und Inflationsdynamik in den USA ist es sogar vorstellbar, dass das Fed seinen Ausblick überarbeitet und eine restriktivere Haltung andeutet. Das ist aus Anlagesicht besonders wichtig, da die Märkte auf ein solches Szenario offenbar schlecht vorbereitet sind. Der US-Zinsmarkt lässt erkennen, dass die Anleger den Ausblick des Fed in Zweifel ziehen. Dort erwartet man, dass die Zinsen 2019 ihren Höchststand bei knapp über 2,5% erreichen werden (siehe Grafik 1). Es wäre daher eine faustdicke Überraschung, sollte das Fed ihre derzeitigen Straffungspläne in die Tat umsetzen (noch grösser wäre sie, wenn die Leitzinsen noch stärker angehoben würden).

Leitzinserhöhungen verhindern nicht nur eine Konjunkturüberhitzung, sondern dienen auch als Munition für die nächste Rezession. Das ist im aktuellen Zyklus besonders relevant, da die Nähe zur Untergrenze von null wenig Spielraum für Zinssenkungen liesse, um die Wirtschaft im Falle eines kurzfristigen Abschwungs zu stützen. Wie Grafik 8 zeigt, waren in jedem der vergangenen Lockerungszyklen seit den frühen 80er-Jahren kumulierte Zinssenkungen von mehr als 500 Basispunkten (Bp.) erforderlich. Die Währungshüter sind sich der Risiken einer schlechten Vorbereitung auf die nächste Rezession voll bewusst, zumal auch die spätzyklischen Steuersenkungen den Spielraum für eine antizyklische Fiskalpolitik in der Zukunft verengt haben. Die US-Notenbank könnte sich deshalb dafür entscheiden, die Leitzinsen stärker zu erhöhen, als es sonst notwendig wäre, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Sie könnte sich für diesen Schritt als die angemessene Strategie entscheiden, um die Geldpolitik besser für den nächsten Konjunkturabschwung zu positionieren.


Was könnte das Fed veranlassen, die Zinserhöhungen früher zu beenden?

Der offensichtlichste Grund für das Fed, den Kurs zu wechseln, wäre ein schwächerer Konjunkturausblick. Nachdem das Fed einige Zeit brauchte, um Ernst zu machen, schreitet der Straffungszyklus nun mit vierteljährlichen Zinserhöhungen von 25 Bp. und kontinuierlichen Bilanzkürzungen in dem vorher angekündigten Tempo fort. Die Geldpolitik bleibt indes datenabhängig, und das Fed würde seine Haltung an die Entwicklung der makroökonomischen Daten anpassen. Natürlich ist eine Wachstumsabschwächung von den aktuellen Niveaus nicht auszuschliessen: Die Wachstumsrate im 2. Quartal 2018 war ungewöhnlich hoch und profitierte dabei von einem Anstieg der Bergbauinvestitionen und einem Exportschub, der sich wahrscheinlich nicht wiederholen lässt. Ausserdem erwarten wir, dass der verzögerte Effekt der geldpolitischen Straffung in der Vergangenheit in Verbindung mit einem stärkeren US-Dollar die Wachstumsdynamik im nächsten Jahr etwas dämpfen wird. Dennoch würde das Fed unseres Erachtens erst bei einer wesentlichen Abschwächung des Konjunkturausblicks seinen derzeitigen geldpolitischen Ansatz ändern. Unser Basisszenario für das Wachstum von ungefähr 2,5% im Jahr 2019 würde somit einen weitgehend unveränderten geldpolitischen Ausblick voraussetzen. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass das Fed 2019 drei zusätzliche Zinserhöhung vornehmen wird.

Das Risiko eines schwächeren Konjunkturausblicks in den kommenden Quartalen würde steigen, wenn die Effekte der Zölle und eine Ausweitung der Handelsspannungen die Stimmung und die Investitionen stärker als bisher beeinträchtigen. Angesichts der Eskalationssignale, die die Regierung Trump von Zeit zu Zeit aussendet, ist das eine realistische Möglichkeit. Wir halten zwar an unserem Basisszenario fest, dass ein ausgewachsener Handelskrieg abgewendet werden kann (der Umfang der bisher angekündigten Massnahmen ist klein im Vergleich zur Grösse der US-Wirtschaft). Wegen der Vielzahl der Risiken werden wir jedoch die Entwicklungen aufmerksam beobachten (siehe hier). Die Reaktion des Fed auf solch einen negativen Angebotsschock ist schwer vorherzusagen, da seine Effekte nicht nur das Wachstum schwächen, sondern auch die Inflation anfachen würde – was ein Dilemma über den am besten geeigneten geldpolitischen Pfad heraufbeschwören würde. Wenn jedoch die Währungshüter erwarten, dass die Wachstumsrisiken infolge eines sinkenden Vertrauens grösser sind als das Risiko vorübergehender Inflationseffekte infolge der Zölle, dann wäre es sinnvoll, eine Pause im Straffungszyklus einzulegen.

Aber nicht nur bei einer Wachstumsverlangsamung müsste das Fed eine Pause einlegen, sondern auch dann, wenn die Inflation ausbleibt. Die jüngsten Arbeitsmarkt- und Wachstumsdaten deuten darauf hin, dass das Risiko einer Überhitzung steigt. Dagegen könnte das heutige Umfeld weniger anfällig für ein Überschiessen der Inflation sein als in vergangenen Zyklen. Es gibt einige Hinweise, die für diese Einschätzung sprechen: Der insgesamt flache Verlauf der Philips-Kurve spricht dafür, dass eine sinkende Arbeitslosigkeit heute einen schwächeren Effekt auf die Inflation hat als in der Vergangenheit, und dass das Wachstum der Realeinkommen ziemlich gedämpft ist. Der breitere Trend ist jedoch ein steigendes Lohnwachstum, da sich der Arbeitsmarkt weiter verengt (siehe Grafik 4). Wir erwarten, dass sich dieser Trend, wie in den meisten reifenden Zyklen auch, fortsetzen wird. Hinzu kommt, dass der Effekt der fiskalischen Stimulierung – die umgesetzt wurde, als sich die Wirtschaft der Vollbeschäftigung näherte – ebenfalls inflationär wirken und damit den bereits vorhandenen Inflationsdruck verstärken wird.

Eine der Hauptsorgen ist finanzieller Art. Der Verlauf der Renditekurve, der in der Regel als Spread zwischen den 10- und 2-jährigen Renditen definiert ist, gilt allgemein als Indikator für die begrenzte Fähigkeit des Fed, die Geldpolitik zu straffen. Eine invertierte Renditekurve war in der Vergangenheit ein zuverlässiger Prädiktor für Rezessionen, die in der Regel mit einer Verzögerung von eineinhalb bis zwei Jahren einsetzten. Die Kurve hat sich seit Ende 2016 tatsächlich kontinuierlich verflacht und steht zurzeit bei rund 20 Bp. Es ist jedoch nicht klar, ob eine weitere Verflachung die Währungshüter diesmal veranlassen würde, ihre Haltung zu überprüfen. In der Vergangenheit hat das Fed oft die Straffung fortgesetzt, obwohl sich die Kurve verflacht hat. Das war beispielsweise 1999 und 2006 der Fall, als das Fed die geldpolitische Straffung beibehielt, bis sie letztlich in eine Rezession mündete. Die Fed-Vertreter haben zwar die Verflachung der Renditekurve als potenzielles Risiko erkannt, scheinen sie aber bisher ignorieren zu wollen. So hat Lael Brainard, Mitglied des Board of Governors, in einer kürzlich gehaltenen Rede gesagt, dass „es diesmal anders ist“. Sie argumentierte, dass die Renditekurve dank der derzeit niedrigen Laufzeitprämie naturgemäss flacher als in der Vergangenheit verlaufen und daher nicht die gleichen Signale wie in vorherigen Zyklen aussenden werde. Auch Analysen, die kürzlich von Mitarbeitern der US-Notenbank veröffentlicht wurden, stützten diese Ansicht: Trotz ihres derzeit flachen Verlaufs signalisiere die Renditekurve keine signifikante Wahrscheinlichkeit einer Rezession im kommenden Jahr (siehe: (Don’t Fear) The Yield Curve, FEDS Notes, 28. Juni 2018).

Und schliesslich gelten Risiken aus dem Ausland häufig als möglicher Auslöser einer Pause im Straffungsprozess des Fed. Selbst wenn die US-Wirtschaft bei einer strafferen Geldpolitik robust bleibt, könnten aus dieser Perspektive die Währungshüter ihre Haltung mit Blick auf die Auswirkungen auf andere Volkswirtschaften überdenken. Es ist jedoch darauf hinzuweisen, dass das Fed die Messlatte hochlegt, wenn es darum geht, ihre Geldpolitik von Entwicklungen im Ausland beeinflussen zu lassen. In der Vergangenheit hat das Fed seine Haltung nur dann verändert, wenn die Bedingungen anderswo ein grosses Ansteckungsrisiko für die US-Wirtschaft bergen, wie bei der europäischen Schuldenkrise von 2011 bis 2012. Andere Episoden von Stress auf externen Märkten, wie die Krise des mexikanischen Peso von 1994 oder selbst der Asienkrise in den späten 90er-Jahren, reichten für die US-Notenbank nicht aus, um ihre Geldpolitik substanziell zu ändern. Darauf nahm kürzlich Jay Powell in einer Rede Bezug, nur wenige Monate vor seiner Bestätigung als Fed-Präsident. Er argumentierte, dass die dauerhafte Erfüllung des Doppelmandats durch das Fed die beste Lösung wäre, „nicht nur für die USA, sondern auch für die Weltwirtschaft“.


Was geschieht mit den Renditen am langen Ende?

Wenn die Fed Funds Rate im Zyklusverlauf 3% übersteigt, wäre eine kritische Frage für die Anleger in festverzinsliche Instrumente (aber auch in die meisten anderen Anlageklassen) die der Folgen einer solchen Entwicklung für das lange Ende der Renditekurve.

Mit der Geldpolitik lässt sich zwar das kurze Kurvenende fast perfekt kontrollieren. Die Dynamik am langen Ende ist aber komplexer und daher schwerer vorherzusagen. In den letzten Jahren waren die Marktteilnehmer überrascht vom hartnäckig tiefen Renditeniveau weltweit, das zu einem grossen Teil mit der demografischen Entwicklung, dem Produktivitätswachstum und der Nachfrage nach sicheren Anlagen erklärt werden kann.

Das Renditeniveau am langen Ende hat zwei Hauptteile: die Erwartungen an die zukünftigen Stände der kurzfristigen Sätze, und eine „Laufzeitprämie“, d.h. die zusätzliche Entschädigung für das Halten von Anleihen mit langer Fälligkeit, die von den Anlegern verlangt wird. Wir können den Pfad der kurzfristigen Zinsen mit ziemlicher Zuverlässigkeit schätzen, wobei die vom Fed veröffentlichten Projektionen als nützliche Benchmark dienen. Der Pfad der Laufzeitprämie ist dagegen bekanntermassen schwer zu prognostizieren. Als nicht beobachtbare Variable ist selbst das aktuelle Niveau der Laufzeitprämie schwer zu schätzen.


Dennoch lohnt es sich, einige Punkte hervorzuheben

Manchen Schätzungen zufolge, z.B. das Modell der Analysten des New York Fed, ist das aktuelle Niveau der Laufzeitprämie fast auf den tiefsten Stand seit Jahrzehnten gesunken (siehe Grafik 5), was unter anderem die Folge der extrem tiefen Inflation in den letzten Jahren sein kann. Das könnte sich jedoch jetzt ändern, da die Unsicherheit über den zukünftigen Pfad der Inflation wächst. Wie oben erläutert, liegt der Kern-KPI der USA mittlerweile locker über 2%, nachdem das Inflationsziel lange Zeit verfehlt worden war, und das Fed hat implizit die Möglichkeit eines Überschiessens in den kommenden Jahren eingeräumt. Das würde eine Prämie für ein höheres Inflationsrisiko bei festverzinslichen Anlagen rechtfertigen.

Hinzu kommt, dass die quantitativen Lockerungsprogramme des Fed dazu beigetragen haben, dass die Anleiherenditen in den letzten Jahren auf historisch tiefen Niveaus verharrten. Auch das ändert sich: Das Fed beendete seine Wertpapierkäufe 2013, und letztes Jahr wurde mit dem Abbau der Anleihebestände begonnen. Wie Grafik 6 zeigt, hat das Fed die maximale Bilanzsumme von USD 4,25 Bio. auf USD 4 Bio. abgebaut. Nimmt man den angekündigten

Normalisierungsprozess als Massstab, dürfte die Bilanz in einem beschleunigten Tempo2 reduziert werden. Das wird voraussichtlich Aufwärtsdruck auf die Renditen ausüben – insbesondere wenn die Anleiheemissionen des US-Finanzministeriums infolge des sich ausweitenden Haushaltsdefizit steigen.

Ausserdem dürften die globalen Kräfte, die Abwärtsdruck auf die Treasury-Renditen ausüben, nachlassen. Bis jetzt liegt die US-Notenbank im geldpolitischen Normalisierungsprozess deutlich an der Spitze. Andere grosse Zentralbanken fahren mit ihren Wertpapierkaufprogrammen immer noch einen aussergewöhnlich expansiven Kurs. Die Europäische Zentralbank hat bereits das Tempo ihrer Käufe reduziert und ihre Absicht signalisiert, ihre Wertpapierkäufe bis Ende dieses Jahres zu beenden (siehe Grafik 7). Wir gehen davon aus, dass sie in der zweiten Jahreshälfte 2019 mit Leitzinserhöhungen beginnt. Auch die Bank of Japan (BoJ) hat ihre Wertpapierkäufe reduziert und erwägt Anpassungen ihrer quantitativen Lockerung. Solche Zentralbankmassnahmen haben Auswirkungen, die über die lokalen Anleihemärkte hinausgehen. Als die BoJ es zuliess, dass die Renditen japanischer Staatsanleihen (JGBs) von fast null bis knapp über 0,10% stiegen, waren nicht nur JGBs einem Ausverkauf ausgesetzt, sondern die meisten globalen Anleihemärkte, einschliesslich der US-Staatsanleihen.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass eine Kombination von Faktoren die langfristigen Treasury-Renditen etwas nach oben drücken, da der Prozess der geldpolitischen Normalisierung in den USA fortgesetzt wird und anderswo gerade erst beginnt. Angesichts dieser Entwicklung und des Aufwärtstrends bei den kurzfristigen Zinsen infolge der Erhöhung der Leitzinsen erwarten wir, dass die kommenden Quartale sehr wichtige Anlagethemen bieten werden.

1 Der mittlere „Dot“ im Dot Plot des Fed signalisiert zwei weitere Zinserhöhungen im laufenden Jahr, drei im Jahr 2019 und eine weitere 2020.
Die Bilanz wird reduziert, indem man fällig werdende Anlagen bis zu einer monatlichen Limite auslaufen lässt („run-off“), d.h. die Erlöse werden nicht reinvestiert. Diese Obergrenze liegt derzeit bei USD 40 Mrd. pro Monat und wird im 4. Quartal auf USD 50 Mrd. erhöht.

Wichtige Hinweise.

Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG oder einer Geschäftseinheit der Gruppe (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig wäre, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende Abgabe rechtswidrig wäre.

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