Taux américains : jusqu’où la Fed peut-elle aller ?

perspectives d’investissement

Taux américains : jusqu’où la Fed peut-elle aller ?

  • La Réserve fédérale américaine (Fed) est bien engagée dans le processus de resserrement monétaire, avec une nette avance sur les autres grandes banques centrales.
  • En dépit des relèvements de taux déjà effectués et d’un cycle économique bien avancé, l’économie américaine ne donne presque aucun signe de ralentissement.
  • En l’absence de tels signes – et tandis que la relance budgétaire n’a pas encore déployé tous ses effets – le risque de taux plus élevés est important et il pourrait prendre le marché par surprise. Nous nous attendons à deux hausses supplémentaires cette année et à trois hausses en 2019.
  • L’extrémité longue de la courbe pourrait également subir des pressions à la hausse : la prime de risque d’inflation commence à être intégrée et certaines des forces qui maintenaient les rendements à de faibles niveaux se dissipent. Toutefois, l’aversion au risque et des facteurs structurels encore en place devraient limiter l’ampleur du mouvement.


Le point sur le cycle de relèvement des taux

S’il a pris plus de temps que prévu pour débuter, le cycle de relèvement de la Fed est aujourd’hui bien lancé. Alors que l’expansion entre dans sa dixième année, les cicatrices de la crise financière mondiale s’estompent et les conditions économiques ressemblent de plus en plus à celles observées lors des expansions précédentes. Une longue période de croissance soutenue a permis à la Fed de relever les taux directeurs à sept reprises pour les porter à 2%, une tendance qui devrait se poursuivre. Dans le même temps, le bilan de la banque centrale américaine a déjà diminué d’USD 250 milliards pour retomber à environ USD 4’000 milliards (il devrait d’ailleurs continuer de diminuer à un rythme plus soutenu), depuis que le processus d’allègement a été entamé en octobre 2017. Actuellement, la question essentielle pour les investisseurs est de savoir, d’une part, jusqu’où le cycle peut se poursuivre et, d’autre part, ce qui pourrait amener la Fed à ralentir la cadence ou à marquer une pause.


Jusqu’où la Fed peut-elle aller ?

La finalité de tout resserrement de la politique monétaire est d’empêcher une surchauffe de l’économie, c’est-à-dire d’écarter le risque que la croissance effective dépasse nettement la croissance potentielle, entraînant ainsi une inflation supérieure à l’objectif, qu’il deviendrait difficile de maîtriser une fois qu’une accélération de la dynamique se serait mise en place.

Dans ce contexte, la plupart des signaux suggèrent que le processus de resserrement de la Fed devrait encore se poursuivre. Après être restée longtemps inférieure à 2% durant les premières phases de reprise qui ont suivi la crise financière, l’inflation a désormais renoué avec son objectif (voir graphique 2). Compte tenu du resserrement du marché du travail, des faibles capacités excédentaires, de la hausse des prix des matières premières et de l’impact attendu de l’imposition des droits de douane, l’inflation domestique est appelée à s’accentuer à court terme. La Fed reconnaît dans les projections publiées le risque d’un léger dépassement, le point médian des estimations de l’inflation des dépenses de consommation de base s’établissant lors de la réunion du mois de juin à 2,1% pour 2019 et 2020 (avec une limite supérieure de la fourchette à 2,3%).

Dans le même temps, l’économie ne donne que très peu de signes de ralentissement. La croissance du PIB américain a dépassé les 3% au premier semestre 2018 – un niveau nettement supérieur à la plupart des estimations de croissance potentielle, qui avoisinent 1,8%. Les mesures de relance budgétaire devraient continuer de soutenir la croissance au cours des prochains trimestres, les estimations du Congressional Budget Office suggérant une accélération de la croissance d’environ 0,3% en 2018 et de 0,6% en 2019. Le marché du travail continue de se resserrer, le rythme de création d’emplois atteignant 208’000 postes par mois en moyenne au premier semestre 2018 (voir graphique 3). Si elles restent inférieures au pic de 280’000 postes par mois observé en 2016, les créations de postes progressent encore à un rythme deux fois supérieur à celui requis pour répondre à la croissance démographique. Les nouvelles inscriptions au chômage ne cessent de reculer, annonçant le maintien d’un marché du travail solide. Par conséquent, le taux de chômage, qui est déjà tombé à 3,9%, soit son plus bas niveau sur plusieurs décennies, devrait poursuivre son repli, alimentant la croissance des salaires et l’inflation.

La Fed, dont les projections placent le taux de chômage d’équilibre à environ 4,5%, s’attend à ce que ce dernier atteigne un plancher de 3,5% en 2019. Cette situation (le taux de chômage s’établit à un point de pourcentage en dessous des estimations NAIRU au cours de ce cycle) suggère que l’objectif du « plein emploi » de la Fed sera largement dépassé, avec pour corollaire la nécessité de poursuivre les hausses des taux d’intérêt. De plus, le taux de chômage étant déjà inférieur à 4%, il pourrait tout à fait atteindre un niveau inférieur aux projections de 3,5% de la Fed, ce qui appellerait des mesures de durcissement monétaire dépassant celles déjà prévues par la banque centrale.

La « forward guidance » actuelle de la Fed – comme l’ont révélé les prévisions médianes des taux (« dot plot ») de la réunion du FOMC au mois de juin – laisse supposer une poursuite des relèvements des taux directeurs jusqu’à un pic de 3,5% en 20201, soit un niveau un peu supérieur à celui de 3% considéré par la Fed comme le « taux d’équilibre ». Au regard des dynamiques de la croissance et de l’inflation américaines exposées plus haut, il serait concevable que la Fed révise sa « forward guidance » et annonce une approche plus restrictive à court terme. Ce point est particulièrement important pour les investisseurs, car les marchés semblent mal préparés à un tel scénario. Le marché des taux américain laisse penser que les investisseurs mettent sérieusement en doute les annonces de la Fed et s’attendent à un pic des taux en 2019 à un niveau légèrement supérieur à 2,5% (voir graphique 1). La surprise serait donc de taille si la Fed donnait effectivement les tours de vis qu’elle prévoit actuellement (et plus encore si elle devait aller au-delà de ces annonces).

En plus d’empêcher une surchauffe pendant la phase d’expansion économique, les hausses de taux d’intérêt visent aussi à préparer des munitions pour la phase de récession suivante. C’est particulièrement vrai pour le cycle en cours : s’ils restaient trop proches de zéro, les taux n’offriraient pas une marge suffisante pour des baisses en cas de ralentissement à court terme. Comme le montre le graphique 8, chacun des cycles d’assouplissement depuis le début des années 1980 a requis des baisses de taux cumulées supérieures à 500 points de base (pb). Les responsables de la politique monétaire sont conscients du risque que constituerait une mauvaise préparation à la prochaine récession, d’autant plus que les baisses d’impôts de fin de cycle ont également réduit les possibilités de déployer une politique budgétaire anticyclique. La Fed pourrait ainsi décider de relever les taux au-delà du niveau nécessaire à la stabilisation de l’économie, si ses responsables y voient une stratégie opportune pour doter leur politique monétaire de meilleures armes en vue du prochain ralentissement.


Qu’est-ce qui pourrait amener la Fed à s’arrêter plus tôt ?

La raison la plus évidente pour laquelle la Fed pourrait changer de cap serait une détérioration des perspectives économiques. Alors qu’il a mis du temps à commencer sérieusement, le cycle de resserrement avance maintenant avec des hausses de taux trimestrielles de 25 pb et des réductions régulières de la taille du bilan à un rythme annoncé à l’avance. La politique monétaire dépend néanmoins encore des données, et la Fed modifierait sa stratégie sur la base d’une évolution des données macroéconomiques. Il est tout à fait possible que la croissance faiblisse par rapport à ses niveaux actuels : en réalité, le taux enregistré au deuxième trimestre de 2018 a été exceptionnellement élevé, soutenu par une reprise des investissements miniers et un rebond des exportations qui a peu de chances de se reproduire. Parallèlement, nous nous attendons à ce que les effets différés du resserrement monétaire effectué, associés à un raffermissement du dollar, pèsent quelque peu sur la dynamique de croissance l’année prochaine. Néanmoins, nous pensons qu’il faudrait une détérioration importante des perspectives économiques pour que la Fed dévie de son approche actuelle. Notre scénario de base, qui table sur une croissance d’environ 2,5% en 2019, ne suggère par conséquent aucune modification majeure des perspectives de politique monétaire. Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que la Fed procède à trois tours de vis supplémentaires en 2019.

Le risque d’une détérioration des perspectives économiques au cours des trimestres à venir pourrait se renforcer si les effets de l’imposition des taxes douanières et, plus généralement, des tensions commerciales s’avéraient plus préjudiciables à la confiance et aux investissements qu’ils ne l’ont été jusqu’à présent. Cette éventualité ne peut en aucun cas être écartée étant donné les signes d’escalade régulièrement envoyés par l’administration Trump. Si notre hypothèse de base demeure qu’une guerre commerciale ouverte sera évitée (et l’ampleur des mesures déjà annoncées reste limitée par rapport à la taille de l’économie américaine), nous surveillerons de près les développements sur ce front et les nombreux risques s’y rapportant (voir ici). La réaction de la Fed à un tel choc négatif de l’offre est difficile à prévoir. Ce dernier aurait pour effet à la fois d’affaiblir la croissance et de soutenir l’inflation – faisant naître un dilemme quant au choix de la politique monétaire à adopter. Toutefois, si les responsables considèrent qu’une baisse de la confiance constitue une plus grande menace pour la croissance que l’effet temporairement inflationniste des taxes douanières, il serait judicieux d’interrompre le cycle de resserrement.

Outre l’éventualité d’un ralentissement de la croissance, la Fed devrait marquer une pause si l’inflation ne se manifeste finalement pas. Tandis que les données récentes sur l’emploi et la croissance suggèrent que le risque de surchauffe s’accentue, l’environnement actuel pourrait s’avérer moins sujet aux dépassements inflationnistes que les cycles précédents. Différents éléments étayent ce point de vue : la courbe de Philips, actuellement plate, laisse supposer que les baisses du chômage ont aujourd’hui moins d’impact sur l’inflation que par le passé et la croissance des salaires réels a été relativement contenue. Globalement, la tendance a cependant été celle d’une hausse des salaires suivant le resserrement du marché de l’emploi (voir graphique 4), et nous nous attendons à une poursuite de cette tendance, en ligne avec la plupart des cycles arrivant à maturité. De plus, l’effet des mesures de relance budgétaire, mises en œuvre alors que l’économie approche du plein emploi, pourrait également être inflationniste – et contribuer à renforcer des pressions inflationnistes déjà manifestes.

Une autre interrogation importante est de nature financière. La forme de la courbe des taux, définie comme l’écart entre les rendements à 10 ans et ceux à 2 ans, est largement considérée comme un indicateur des limites posées à la Fed en termes de capacité de resserrement. L’inversion de la courbe des taux a été un signe annonciateur fiable des dernières récessions – avec un décalage typique d’environ 1,5 à 2 ans. La courbe s’est effectivement aplatie de manière continue depuis fin 2016, et s’établit actuellement à environ 20 pb. Il n’est toutefois pas certain qu’un aplatissement supplémentaire poussera les autorités monétaires à revoir leur approche. Par le passé, la Fed a souvent poursuivi le durcissement de sa politique en dépit de l’aplatissement de la courbe. Cela a notamment été le cas en 1999 et en 2006 – où la Fed a continué à durcir sa politique jusqu’à déboucher en définitive sur une récession. Et si les représentants de la Fed ont reconnu que l’aplatissement de la courbe des taux constituait un risque, ils ont jusqu’à présent semblé disposés à l’ignorer. En particulier, dans une déclaration récente, Mme Lael Brainard, membre du Conseil des gouverneurs de la Fed, a exposé un point de vue selon lequel cette fois-ci serait « différente », expliquant qu’en raison du faible niveau actuel de la prime de terme la courbe des taux tendrait naturellement à s’aplatir davantage que par le passé et n’enverrait donc pas les mêmes signaux que lors des cycles précédents. Des travaux de recherche publiés plus récemment par la Réserve fédérale ont également soutenu le point de vue selon lequel la courbe des taux, même si elle est actuellement plate, ne signale pas une probabilité élevée de récession au cours de l’année à venir (voir : (Don’t Fear) The Yield Curve, FEDS Notes, 28 juin 2018).

Enfin, les risques extérieurs sont souvent considérés comme un déclencheur potentiel d’une inflexion dans le cycle de resserrement de la Fed. De ce point de vue, même si l’économie américaine demeure solide face au resserrement de la politique monétaire, les responsables pourraient envisager de revoir cette dernière à la lumière de ses effets sur d’autres économies. Toutefois, il convient de noter que la Fed place haut le seuil à partir duquel elle laisse les développements à l’étranger influer sur ses perspectives de politique monétaire. Historiquement, la Fed n’a modifié son approche que lorsque les conditions observées ailleurs présentaient un risque de contagion important pour l’économie américaine – par exemple lors de la crise de la dette souveraine européenne en 2011-2012. D’autres épisodes de grandes difficultés à l’étranger, tels que la crise du peso mexicain de 1994 ou encore la crise asiatique de la fin des années 1990, n’ont, à l’inverse, pas entraîné de modification substantielle de la politique de l’autorité monétaire américaine. Ce point de vue a également été évoqué plus récemment par Jay Powell au cours d’une allocution, quelques mois avant sa nomination comme président de la Fed, où il a présenté la poursuite du double mandat de la Fed comme étant la meilleure chose « non seulement pour les Etats-Unis, mais pour l’économie mondiale ».


Quid des rendements à l’extrémité longue de la courbe ?

Si les taux directeurs finissent par dépasser le seuil de 3% en fin de cycle, la question critique pour les investisseurs obligataires (mais également pour la plupart des autres classes d’actifs) sera celle de l’effet de ce mouvement sur l’extrémité longue de la courbe.

Tandis que la politique monétaire permet de contrôler presque parfaitement l’extrémité courte de la courbe, les dynamiques qui s’expriment à l’autre extrémité sont plus complexes et donc nettement plus difficiles à prévoir. Ces dernières années, la plupart des acteurs du marché ont été surpris par la persistance des faibles niveaux des taux, attribuée en grande partie aux effets démographiques, à la croissance de la productivité et à la demande de valeurs refuges.

Le niveau des taux longs est défini par deux éléments principaux : les attentes concernant les niveaux futurs des taux courts, plus une « prime de terme », c’est-à-dire une rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à longue échéance. Autant l’évolution des taux courts peut être prédite avec un indice de confiance raisonnablement élevé, sur la base notamment des projections publiées par les représentants de la Fed, autant celle de la prime de terme est notoirement difficile à prédire. En réalité, comme il s’agit d’une variable non observable, même son niveau actuel est difficile à estimer.


Soulignons néanmoins quelques points importants 

  • Selon certaines estimations, telles que le modèle élaboré par des analystes de la Fed de New York, le niveau actuel de la prime de terme est proche de son plus bas niveau sur plusieurs décennies (voir graphique 5). Cela peut être en partie le résultat du risque d’inflation extrêmement faible observé ces dernières années. Néanmoins, cela pourrait changer à mesure que les incertitudes concernant l’évolution de l’inflation se renforcent. Comme exposé plus haut, après une longue période d’inflation inférieure à l’objectif, l’IPC de base américain dépasse désormais nettement les 2%, et la Fed a implicitement reconnu la possibilité d’un dépassement de l’objectif dans les années à venir. Cela justifierait une prime de risque d’inflation plus élevée pour les actifs obligataires.
  • De plus, les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed ont aidé à maintenir les rendements obligataires à des niveaux historiquement bas ces dernières années. Ceci est également en train de changer : la Fed a mis un terme à ses achats d’actifs en 2013 et a commencé l’année dernière à réduire ses positions en obligations. Comme le montre le graphique 6, après avoir culminé à USD 4’250 milliards, le bilan de la Fed a été ramené aujourd’hui à USD 4’000 milliards et devrait continuer de diminuer à un rythme plus soutenu2 si l’on en croit le processus de normalisation annoncé par la Fed. Cela devrait exercer des pressions à la hausse sur les rendements – en particulier dans un contexte où les émissions d’obligations par le Trésor augmentent pour financer un déficit budgétaire grandissant.
  • Enfin, les pressions à la baisse exercées par des forces mondiales sur les rendements des bons du Trésor sont susceptibles de s’alléger à l’avenir. Jusqu’à présent, la Fed est nettement en avance par rapport à la courbe dans le processus de normalisation de sa politique, et d’autres banques centrales se montrent toujours extraordinairement accommodantes avec leurs programmes d’achat d’actifs. La Banque centrale européenne (BCE), qui a déjà réduit le rythme de ses achats, a indiqué son intention de mettre un terme aux achats d’actifs d’ici la fin de cette année (graphique 7). Nous nous attendons à ce qu’elle commence à relever ses taux d’intérêt au deuxième semestre 2019. La Banque du Japon (BoJ) a également réduit ses achats d’actifs et a envisagé des ajustements pour son programme d’assouplissement. L’influence de ces mesures prises par les banques centrales dépasse largement le cadre de leurs marchés obligataires locaux respectifs. Lorsque la BoJ a permis aux rendements des JGB de grimper de presque zéro à tout juste au-dessus de 0,10%, la correction qui a suivi a non seulement touché les JGB, mais aussi la majorité des marchés obligataires mondiaux, bons du Trésor américain compris.

En résumé, un certain nombre de facteurs pourraient se conjuguer pour faire grimper quelque peu les rendements des bons du Trésor à long terme dans un avenir proche, tandis que le processus de normalisation de la politique monétaire se poursuit aux Etats-Unis et commence sérieusement ailleurs dans le monde. Ceci, combiné à la tendance à la hausse des taux courts alimentée par le resserrement de la politique monétaire, nous pousse à voir dans ce mouvement un thème d’investissement particulièrement important pour les trimestres à venir.

 

1 Au regard du point médian, le « dot plot » de la Fed pointe vers deux relèvements de taux supplémentaires en 2018, trois en 2019 et un en 2020.
2 Le processus de réduction du bilan consiste à laisser « sortir » du bilan les actifs arrivant à échéance (c’est-à-dire à ne pas en réinvestir le produit) à concurrence d’une limite mensuelle. Cette dernière est actuellement d’USD 40 milliards par mois et sera portée à USD 50 milliards par mois au T4.

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