2018 wird es darauf ankommen, sich in unruhigem Fahrwasser zu behaupten

investment insights

2018 wird es darauf ankommen, sich in unruhigem Fahrwasser zu behaupten

Grégory Lenoir - Head of Asset Allocation

Grégory Lenoir

Head of Asset Allocation
Sophie Chardon - Cross-Asset Strategist

Sophie Chardon

Cross-Asset Strategist

Auf einen Blick

  • An der Schwelle zum neuen Jahr 2018 schrieben wir, dass die hohen Aktienbewertungen im Einklang mit einem sogenannten „Goldilocks“-Umfeld stehen, doch die zunehmenden Unsicherheiten in Bezug auf Inflation und Geldpolitik würden den Ausblick eintrüben – die im 1. Quartal an den Finanzmärkten beobachtete Volatilität war hierfür ein Paradebeispiel.
  • Der zentrale Grund für unsere risikoorientierte Asset Allocation ist nach wie vor eine Fortsetzung des positiven Trends im Welthandel.
  • Eine Konjunkturüberhitzung, die die Kapitalkosten in die Höhe treiben würde, und ein stärkerer Protektionismus sind die beiden Risiken für unser Basisszenario.

Trotz des robusten Konjunkturumfelds und nach der Rekordperformance im Januar war das Fahrwasser an den Anlagemärkten zuletzt unruhig. Im Februar stieg der VIX Index, die häufig verwendete Messgrösse für die Aktienvolatilität, wieder auf über 35 Punkte – ein Niveau, auf dem er zuletzt während der Rohstoff- und Renminbi-Krise vom August 2015 notierte. In einem Umfeld der Normalisierung von Inflation und Geldpolitik scheint der starke Anstieg der Realzinsen in den USA den Markteinbruch ausgelöst zu haben. In letzter Zeit kamen Sorgen wegen der Handelsspannungen, des Datenschutzes im Internet und allgemeiner politischer Zerwürfnisse hinzu. Unseres Erachtens markierte dieses Quartal die Rückkehr zu einem neuen (normaleren) Volatilitätsregime, in dem es auf Agilität und Anlagedisziplin ankommen wird.

Wir erwarten weiterhin, dass der positive Trend im Welthandel 2018 anhalten und zyklische Vermögenswerte und Sektoren weiter stützen wird. Das Risiko für unser Basisszenario ist eine Konjunkturüberhitzung, die deutlich höhere Kapitalkosten nach sich ziehen würde, oder ein stärkerer Protektionismus. Bei den Zinsen erwarten wir, dass die reale Rendite 10-jähriger US-Papiere noch 80 Basispunkte (Bp.) steigen kann, bevor sich negative Auswirkungen an den Aktienmärkten zeigen (siehe Kasten B, Seite 12). Was die protektionistische Bedrohung betrifft, halten wir die Rhetorik von Präsident Trump primär für eine Verhandlungstaktik. Die Wahrscheinlichkeit eines globalen Handelskriegs ist begrenzt. Diese Einschätzung wird durch die zahlreichen Ausnahmen gestützt, die die USA bei den Stahl- und Aluminiumzöllen gewährt haben. Auch wenn die jüngsten Vergeltungsmassnahmen der chinesischen Behörden Anlass zur Sorge geben, so scheinen die zwei grössten Wirtschaftsmächte der Welt den Dialog weiterführen zu wollen – allerdings auf Augenhöhe (siehe Kasten A, Seite 11).

Vorerst halten wir an unserer wachstumsorientierten Haltung fest, die für eine Übergewichtung von Aktien spricht. Das robuste fundamentale Umfeld wurde durch die starke Berichtssaison für das 4. Quartal 2017 untermauert. Die Unternehmen in den USA, Europa und Japan überraschten positiv, steigerten ihre Umsätze im hohen einstelligen Bereich, erzielten Gewinne pro Aktie im zweistelligen Bereich und gaben einen positiven Wachstums- und Investitionsausblick. Einige Frühindikatoren haben zwar von historisch hohen Niveaus aus nachgegeben. Doch nach einem über 18 Monate dauernden fast ununterbrochenen Aufwärtstrend ist das keine Überraschung. Angesichts des positiven globalen makroökonomischen Umfelds ist es unwahrscheinlich, dass diese Korrekturen sich zu einem Baissemarkt auswachsen. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis 2018 von unter 17x für den S&P 500 und 14x für den Euro Stoxx 600 (siehe Grafik X, Seite 9) betrachten wir Volatilitätsepisoden als Kaufgelegenheiten. Diese haben wir jüngst auch dazu genutzt, unser Aktienengagement zu erhöhen.

Regional gesehen dürften die Gewinne in den Schwellenländern und Japan am meisten von diesem globalen Umfeld profitieren (siehe Grafik XI, Seite 9). Die Schwellenländer werden zusätzlich durch die anhaltende Erholung der Binnenkonjunktur und die verbesserten Aussichten für den Rohstoffsektor gestützt. In Europa erwarten wir nach den Wahlen in Italien eine Markterholung. Diese dürfte von attraktiven Bewertungen, der starken Unterstützung durch die Belebung der Binnenkonjunktur (unsere BIP-Prognose für Europa 2018 entspricht einem zweistelligen Gewinn pro Aktie) und nachlassendem Gegenwind durch die Wechselkurse getragen werden. Der US-Markt, dessen Konjunktur am weitesten fortgeschritten ist, dürfte anfälliger für Gewinnmitnahmen sein, denn das Aufwärtspotenzial für die Bewertungen ist begrenzt, und das Zinsniveau könnte für grössere Herausforderungen sorgen. Auf Sektorebene heizen die Anlegersorgen die Volatilität an und sorgen im IT-Sektor nach einer vier Jahre dauernden Outperformance für Gewinnmitnahmen. Ausserdem bestehen in diesem Sektor mittlerweile zu viele Long-Positionen. Wir stellen den langfristigen Trend, der die IT-Bewertungen stützt, jedoch nicht in Frage. Interessanterweise war aus Stilperspektive unsere Präferenz für kleine Marktkapitalisierungen erfolgreich. Trotz eines im historischen Vergleich höheren Beta hat ihre binnenwirtschaftliche Ausrichtung diese Titel bis zu einem gewissen Grad vor den Sorgen eines Handelskriegs abgeschirmt.

Aufgrund der Sensitivität der globalen Aktienmärkte gegenüber den wahrgenommenen US-Risiken sind wir bei der Erhöhung des Aktienengagements vorsichtig vorgegangen. Ausserdem erhöhten wir unsere Cash-Bestände, um unser globales Risikoprofil unter Kontrolle zu halten. Im Anleihesektor sehen wir nämlich weiterhin nur wenig Absicherungsmöglichkeiten und ziehen es vor, unser Anleiheengagement auf einem Mindestniveau zu halten und auf den Unternehmensanleihemärkten zu einer Untergewichtung überzugehen.

Die 10-jährige US-Rendite ist im laufenden Jahr um rund 40 Bp. bis in die Nähe von 2,8% gestiegen. Anders als in der zweiten Jahreshälfte 2017 ist diese Entwicklung zum Grossteil auf die reale Zinskomponente zurückzuführen (siehe Grafik XII, Seite 10). Die Renditen stiegen bis Mitte Februar, bevor sie in den letzten Wochen wieder nachgaben, da die Turbulenzen rund um den IT-Sektor die Nachfrage nach der relativen Sicherheit von Staatsanleihen ankurbelten. Die Normalisierung der Inflationserwartungen scheint mit 2,1% (dem 10-jährigen Breakeven-Satz in den USA) weit fortgeschritten zu sein und entspricht jetzt unserem Basisszenario. Die US-Märkte haben die Ankündigung des Fed von drei Zinserhöhungen in diesem Jahr eingepreist. Es besteht immer noch Spielraum für eine Neubewertung des Marktes für 2019 und darüber hinaus. Doch die Anleger wollen die Haltung des neuen Offenmarktausschusses analysieren, bevor sie sich mit den mittelfristigen Erwartungen befassen. Jedoch werden strukturelle Kräfte wie ein niedrigeres Potenzialwachstum einen starken Zinsanstieg verhindern und zur weiteren Verflachung der US-Renditekurve im nächsten Jahr beitragen. Aber auch wenn sich die US-Zinsen nahe dem Wert befinden, den wir als Fair Value betrachten, ist es aus unserer Sicht wahrscheinlich zu früh, das Engagement zu erhöhen, zumal in den nächsten Monaten aus Europa zusätzlicher Druck kommen könnte. Seit die EZB ihr Wertpapierkaufprogramm aufgelegt hat, scheinen sich die langfristigen Renditen in Europa von ihren Fundamentaldaten extrem abgekoppelt zu haben. Zwar fand eine gewisse Normalisierung im Januar und Februar statt (die reale Rendite 10-jähriger deutscher Papiere stieg um 40 Bp.). Doch diese Entwicklung wurde dann im März durch die Besorgnis wegen eines globalen Handelskriegs zum Grossteil neutralisiert. Diese Überbewertung der Renditen der europäischen Kernländer dürfte sich umkehren, sobald die aktuellen Marktturbulenzen nachlassen und die EZB die Märkte auf die Normalisierung der Geldpolitik vorbereiten kann. Vor diesem Hintergrund dürften Peripherieanleihen bessere relative Aussichten bieten.

Da die günstigen Finanzierungsbedingungen die Unternehmen stützen und einen Anstieg der Zahlungsausfälle verhindern, bevorzugen wir weiterhin Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. Allerdings hat sich die Attraktivität der Anlageklasse verschlechtert. Die Indexduration befindet sich auf historischen Höchstständen (5,4 derzeit in Europa gegenüber 3,8 im Jahr 2012), was die Anlageklasse anfälliger für die Zinsvolatilität macht. So gesehen bietet eine risikobereinigte Aktien-Cash-Position besseres relatives Wertpotenzial als Unternehmensanleihen.

Wir sehen nach wie vor grösseres Wertpotenzial bei Wandelanleihen und Schwellenländeranleihen. Das Risiko-Rendite-Profil von Wandelanleihen ist im gegenwärtigen Marktumfeld attraktiv, da sie voraussichtlich an der Hausse der Aktienmärkte partizipieren werden. Zudem dürfte die Wandeloption bei einer höheren Volatilität an Wert gewinnen, von der tieferen Duration der Anleihen ganz zu schweigen. Im Segment der Schwellenländeranleihen dürften das stabile Wachstum und die gedämpfte Inflation es den Zentralbanken ermöglichen, ihren allgemein expansiven Kurs beizubehalten (Russland, Südafrika und Brasilien senkten im März gar die Leitzinsen). Da sich der US-Dollar in den kommenden Quartalen stabilisieren dürfte, ist mit einer schnellen Rückkehr der Anleger zu rechnen. Schliesslich sind Schwellenländeranleihen eine der letzten Nischen, die im Fixed-Income-Segment Renditen abwerfen.

Der Devisenmarkt dürfte sich in den kommenden Monaten am stabilsten entwickeln. Nach einem drastischen Rückgang im Januar stabilisiert sich der US-Dollar wieder. Da der Markt die bevorstehende Drosselung der Wertpapierkäufe der EZB weitgehend eingepreist hat und sich die Wachstumsaussichten in der Eurozone verbessern, sieht der Euro nun weniger unterbewertet aus. Wir machen keinen Impuls für eine weitere Aufwertung aus, solange die EZB nicht mit den Beratungen über ihre Zinspolitik beginnt (wir halten an unserem mittelfristigen Ziel für den EUR/USD-Wechselkurs von 1.25 fest). Da in der Schweiz keine Inflationssignale erkennbar sind, erscheint eine Änderung der Haltung der Zentralbank in den kommenden Monaten unwahrscheinlich. Damit dürfte der Schweizer Franken gegenüber dem Euro weiterhin richtungslos tendieren. Die zwei grössten Ausreisser bei der Bewertung sind das britische Pfund und der japanische Yen. Das Pfund dürfte nach wie vor stark von den Brexit-Nachrichten abhängig sein. Im Yen haben wir eine Long-Position eröffnet. Bereits im letzten Quartal wiesen wir auf die auffallende Asymmetrie zwischen der stark überlaufenen Short-Position und dem erheblichen Bewertungspotenzial hin. Angesichts des Anstiegs der Wirtschaftsaktivität und der Inflationserwartungen dürfte die sehr expansive Haltung der BoJ im Jahresverlauf 2018 in Frage gestellt werden. Die Short-Position im USD/JPY, die im Januar eröffnet wurde, hat sich bezahlt gemacht, zunächst wegen der Abschwächung des US-Dollar, dann aufgrund des stärker werdenden Yen, der seinen traditionellen Status als sicherer Hafen untermauerte. Wir halten diese Position aufrecht, da wir weitere Äusserungen von BoJ-Mitgliedern zu einer potenziellen Ausstiegsstrategie erwarten (unser mittelfristiges USD/JPY-Ziel wurde nach unten auf 100 korrigiert). Der Yen bleibt auf Basis der Kaufkraftparität erheblich unterbewertet (siehe Grafik XIII, Seite 10).

Kommen wir zum Schluss zu den Rohstoffen. Diese erwiesen sich gegenüber den Aktienmarkturbulenzen als widerstandsfähig und sorgten für den erhofften Diversifikationseffekt – trotz ihres hohen Beta-Status und obwohl sie anfällig für den Risikoabbau von systematischen Strategien sind. Der Brent-Ölpreis schwankt um unser mittelfristiges Ziel von USD 64/Barrel, hat aber jüngst vom gestiegenen geopolitischen Risiko profitiert (und einer möglicherweise härteren Haltung des gerade ernannten Teams im US-Aussenministerium gegenüber Venezuela und Iran). Gold hat wieder das Interesse der Anleger geweckt, wie die ETF-Bestände zeigen. Bei den Basismetallen wurden die spekulativen Kupferpositionen im Zuge der Volatilitätsspitzen drastisch reduziert. Die künftige Performance des Rohstoffsektors wird voraussichtlich durch Entwicklungen auf der Angebotsseite bestimmt (d.h. die Organisation erdölproduzierender Länder und die US-Schieferölproduzenten am Ölmarkt und Investitionskürzungen bei Basismetallen), was auf eine schwächere Korrelation mit Aktien als in der Vergangenheit hindeutet. Das Abwärtspotenzial dürfte jedoch durch die günstigen Nachfragebedingungen begrenzt sein. Wir halten daher an unserer leichten Übergewichtung fest. 

Wichtige Hinweise.

Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von Lombard Odier (Europe) S.A., einem in Luxemburg durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) zugelassenen und von dieser regulierten Kreditinstitut, herausgegeben. Diese Mitteilung wurde von jeder ihrer Zweigniederlassungen, die in den am Ende dieser Seite angegebenen Gebieten tätig sind (nachstehend "Lombard Odier"), zur Veröffentlichung genehmigt.

Entdecken Sie mehr.