Un nouveau gouvernement ne modifie pas les fondamentaux de la France

Un changement de Premier ministre ne suffira pas à résoudre les difficultés politiques et fiscales de la France. Pourtant, même si les perspectives d’une réduction du déficit budgétaire sont limitées, certains facteurs contribuent à apaiser l’inquiétude des marchés financiers.

Le Premier ministre français François Bayrou a perdu le vote de confiance du 8 septembre, laissant peu d'options au président Emmanuel Macron. Dans notre scénario de base, nous prévoyons une période de consultation qui aboutira à la nomination d'un nouveau Premier ministre et d'un nouveau gouvernement, avec un Parlement qui restera fragmenté. Le principal risque serait un mandat de Premier ministre de courte durée, associé à des difficultés à parvenir à un accord sur le budget avant la fin de l’année. Le scénario alternatif, moins probable, serait une convocation des élections anticipées par M. Macron, ce qui entraînerait également un gouvernement fragmenté avec une progression du Rassemblement national d'extrême droite.

Quelle que soit l’issue, les fondamentaux de la France ne changeront pas. Le niveau de la dette publique française reste parmi les plus élevés des économies occidentales. Ces dernières semaines, les marchés ont reflété des inquiétudes politiques et budgétaires accrues, contribuant à propulser les rendements des Obligations Assimilables du Trésor (OAT) à 10 ans à leur plus haut niveau depuis la crise de la dette souveraine de la zone euro, et à creuser les écarts de rendement entre la dette publique française et allemande. Les écarts entre les OAT et les Bund devraient rester importants et volatils ; si l'incertitude persiste, ils pourraient atteindre 100 points de base. Les perspectives de la dette souveraine publiées par l’agence Fitch le 12 septembre pourraient entraîner une nouvelle dégradation de la note de crédit de la France.

Les écarts entre les OAT et les Bund devraient rester importants et volatils ; si l'incertitude persiste, ils pourraient atteindre 100 points de base

Les inquiétudes concernant l'échec budgétaire et politique ne sont pas propres à la France. Elles ont récemment fait grimper le coût du capital sur d'autres marchés, notamment aux États-Unis, au Japon et au Royaume-Uni. La France affiche un déficit budgétaire important et la marge de manœuvre pour augmenter les impôts ou réduire les dépenses paraît étroite. Les dépenses publiques pourraient être déployées de manière plus efficace. Le système fiscal français est inefficient, les dépenses sociales n'apportant généralement que peu de gains économiques malgré des charges et des impôts élevés. Nous préférerions voir des programmes d'investissement à l’instar de ceux de l'Allemagne, mais la volonté de changer le statu quo semble quasi inexistante. Cette paralysie politique signifie que le déficit français pourrait demeurer élevé et lorsque les coûts de financement commencent à dépasser le potentiel de croissance d'un pays, comme c'est le cas en France, les risques économiques augmentent.

Lorsque les coûts de financement commencent à dépasser le potentiel de croissance d'un pays, comme c'est le cas en France, les risques économiques augmentent

Nous estimons cependant que le risque de voir la crise politique et les inquiétudes budgétaires de la France se transformer en crise financière est faible. À notre avis, les débats sur la viabilité de la dette semblent quelque peu exagérés. Le secteur privé, où les bilans des entreprises paraissent solides et l'épargne des ménages excédentaire, est étrangement absent de l'évaluation. Une balance courante équilibrée signifie que la France n'a pas besoin du reste du monde pour financer sa dette.

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Nous estimons que le risque de voir la crise politique et les inquiétudes budgétaires de la France se transformer en crise financière est faible

Jusqu’ici, les incertitudes de la politique française n'ont pas entraîné de modification du positionnement tactique de nos portefeuilles. Nous avions déjà réduit notre exposition aux emprunts gouvernementaux début août, dans un contexte d’attention croissante portée par les marchés aux risques budgétaires et de recul important des obligations longues sur les marchés des taux de nombreuses économies développées. Au sein de nos allocations aux obligations, nous privilégions désormais le crédit de qualité et les obligations émergentes libellées en devises fortes, car elles offrent un meilleur profil de risque/rendement que les obligations souveraines à ce stade, avec des rendements totaux qui restent intéressants.

Nous avions déjà réduit notre exposition aux emprunts gouvernementaux début août, dans un contexte d’attention croissante portée par les marchés aux risques budgétaires

Certes la volatilité de l'euro pourrait s'accroître dans un contexte d'incertitude politique prolongée en France, mais la monnaie unique devrait bénéficier de la faiblesse générale du dollar américain et notre hypothèse à 12 mois pour la paire EUR/USD s'établit à 1,22. Nous avons actuellement une opinion neutre sur le CAC 40 et pourrions assister à une certaine volatilité sur les marchés boursiers. Nous conservons une posture neutre sur les actions développées. Dans l’ensemble, nous préférons les valeurs émergentes, où nous maintenons un légère surpondération.