Au Japon, le tumulte politique ne devrait pas masquer des fondamentaux solides

Le Japon connaîtra-t-il un changement de ses autorités dès juillet ? Le Premier ministre Shigeru Ishiba est aux prises avec un gouvernement minoritaire à l’approche des élections à la Chambre haute du Parlement japonais, qui devraient se tenir avant le 22 juillet. Alors que les investisseurs débattent des possibles répercussions politiques et budgétaires, nous voyons du potentiel pour une éventuelle stabilisation du marché de la dette souveraine et des tendances boursières plus porteuses.

Le Japon connaîtra-t-il un changement de ses autorités dès juillet ? Le Premier ministre Shigeru Ishiba est aux prises avec un gouvernement minoritaire à l’approche des élections à la Chambre haute du Parlement japonais, qui devraient se tenir avant le 22 juillet. Alors que les investisseurs débattent des possibles répercussions politiques et budgétaires, nous voyons du potentiel pour une éventuelle stabilisation du marché de la dette souveraine et des tendances boursières plus porteuses.

Selon les analystes, la coalition au pouvoir, dirigée par M. Ishiba, devrait perdre des sièges à la Chambre haute du Parlement japonais, la Chambre des conseillers, et le Premier ministre pourrait subir des pressions afin de démissionner. Si tel devait être le cas, la lutte pour le leadership politique japonais serait très ouverte, avec des défis provenant aussi bien de l’intérieur que de l’extérieur du Parti libéral-démocrate (PLD) au pouvoir. La visibilité pourrait se compliquer encore si M. Ishiba décidait de convoquer des élections anticipées à la Chambre basse, transformant ainsi les élections en un scrutin pour les deux chambres du Parlement.

Les investisseurs craignent que ces élections ne menacent la discipline budgétaire du Japon. Malgré son isolement politique croissant, le Premier ministre a maintenu des orientations budgétaires prudentes sur le moyen terme. Cette relative discipline budgétaire et la réduction des aides pandémiques ont permis de réduire les déficits publics. Mais les nouvelles mesures de relance proposées par les partis d’opposition pourraient inverser la tendance.

Propositions budgétaires divergentes

Les rivaux de M. Ishiba ont tenté de capitaliser sur la colère croissante de la population face à la hausse du coût de la vie. Les conséquences d’un assouplissement de la discipline budgétaire seraient notables. La suppression de la taxe à la consommation de 8% sur les denrées alimentaires, préconisée par le Parti constitutionnel démocratique de centre-gauche (PCD) et par Mme Takaichi Sanae, l’une des adversaires de M. Ishiba au sein du PLD, réduirait les recettes annuelles de quelque JPY 4’000 milliards (USD 28 milliards). Le PCD propose un report de deux ans de la TVA sur les denrées alimentaires, en plus de la suppression de la taxe sur l’essence et d’une aide financière unique se montant à JPY 20’000 par personne. 

Dans le même temps, M. Tamaki Yuichiro, du Parti démocrate du peuple (PDP) de centre-droit, se concentre plutôt sur le relèvement du seuil d’exonération de l’impôt sur le revenu pour la première fois depuis 1995. Cette mesure viserait les travailleurs à faibles revenus confrontés à une charge fiscale qui s’alourdit au fur à mesure que leurs salaires augmentent, mais réduirait les recettes publiques japonaises de quelques JPY 8’000 milliards par an. Le PDP propose également de mettre en œuvre une réduction généralisée des taxes à la consommation à 5%. Ensemble, ces propositions annuleraient une grande partie de l’assiette fiscale élargie mise en place par l’ancien Premier ministre Shinzo Abe et mettraient en péril certaines priorités stratégiques comme l’augmentation des dépenses de défense.

Les inquiétudes du marché souverain japonais semblent quelque peu exagérées

Ces propositions fiscales mettent la coalition au pouvoir sous pression en raison de la vague de protestations contre la flambée des prix de produits de première nécessité tels que le riz. La coalition semble céder à une forme de populisme en promettant une aide financière ponctuelle. Au final, le cabinet Ishiba continue à préconiser un budget plus conservateur, sans réduction permanente des taxes à la consommation, ni hausse significative du revenu minimum imposable annuel.

Le rendement des JGB a fortement augmenté en 2025, en particulier pour les obligations de plus long terme. Le rendement à 10 ans s’établit à 1,46%, tandis que celui à 30 ans a atteint près de 2,90%

Cette perspective de déficits budgétaires accrus sous un potentiel nouveau cabinet explique le malaise des investisseurs à l’égard du marché des obligations gouvernementales japonaises (JGB). Les investisseurs en JGB ont également dû faire face à la réduction du bilan de la BoJ, à la normalisation de la politique monétaire et à une évolution de la demande d’obligations à échéance longue liée à des changements réglementaires. Le rendement des JGB a donc fortement augmenté en 2025, en particulier pour les obligations de plus long terme. Le rendement à 10 ans s’établit à 1,46%, tandis que celui à 30 ans a atteint près de 2,90%, reflétant le souhait des investisseurs d’être mieux rémunérés pour la détention d’obligations longues dans un contexte d’incertitude budgétaire et de volatilité des marchés obligataires mondiaux.

De notre point de vue cependant, l’instabilité politique pourrait ne pas perturber le marché financier japonais autant que ne le craignent les investisseurs. Premièrement, la coalition au pouvoir pourrait réussir à conserver sa majorité à la Chambre haute et donc confirmer sa politique budgétaire prudente. Deuxièmement, une démission forcée du Premier ministre pourrait déclencher des turbulences empêchant tout accord sur un nouveau plan de relance. Troisièmement, un budget supplémentaire servant de compromis entre des propositions divergentes aurait un impact plutôt modeste sur la dette, tout en soutenant légèrement la croissance à court terme.

Une possible stabilisation en vue

Par ailleurs, la politique monétaire de la BoJ devrait stabiliser les JGB. Si l’activité économique et l’inflation se sont révélées raisonnablement résilientes malgré les politiques commerciales perturbatrices des États-Unis, l’absence d’accord commercial avec ces derniers et les incertitudes qui en découlent pour les entreprises empêcheront la BoJ d’adopter un ton agressif au cours des prochains mois.

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Les marchés anticipent un nouveau relèvement des taux de la BoJ d’ici la fin de l’année. Notre scénario de base suggère pour sa part que la BoJ maintiendra son taux directeur à 0,5% jusqu’en fin d’année et ne reprendra progressivement ses hausses de taux qu’au premier trimestre 2026, à mesure que les pressions sur l’inflation des services s’atténueront et que les turbulences récentes sur les taux s’apaiseront.

Cela étant, l’amélioration des données économiques conjuguée à un accord commercial avec les États-Unis pourraient entraîner une hausse des taux déjà fin de 2025. Quant à une intervention sur le marché des JGB, la BoJ adoptera une approche pragmatique en cas de volatilité persistante, en alignant ses achats sur les émissions obligataires du ministère des Finances. La faiblesse du dollar américain depuis plusieurs mois facilite également l’examen par la banque centrale japonaise d’injections temporaires de liquidités dans le système.

La limite supérieure de la réévaluation des rendements est en vue : une fois que le relèvement complet des taux aura été intégré, un rallongement des échéances des titres en portefeuille sera encore plus pertinent

Bien que nous voyions un potentiel de volatilité persistante des taux, en particulier autour de la dynamique du marché des changes et de la réévaluation mondiale des actifs risqués, les niveaux de rendement actuels sont de plus en plus intéressants pour les investisseurs de long terme, en particulier pour les acheteurs étrangers à la recherche de revenus en dollars couverts contre le risque de change. Les flux entrants des investisseurs japonais pourraient aussi contribuer à stabiliser la demande d’obligations longues. Les attentes du marché concernant le taux terminal du pays étant proches d’un pic, la limite supérieure de la réévaluation des rendements est en vue : une fois que le relèvement complet des taux aura été intégré, un rallongement des échéances des titres en portefeuille sera encore plus pertinent.

Les obligations de court terme étant désormais raisonnablement valorisées et celles de long terme semblant surévaluées, nous privilégions les JGB, celles à 5 ans en particulier, et nous tenons prêts à renforcer notre exposition en cas de nouvelle flambée des rendements.

La dynamique des réformes constitue un vent favorable durable pour les marchés actions

Aux yeux de nombreux investisseurs internationaux, le marché boursier japonais semble en proie à l’incertitude macroéconomique et à la volatilité. Depuis quelques mois, les sceptiques peuvent invoquer la perte de la majorité parlementaire par le PLD, le revirement de la politique monétaire de la BoJ, une économie ciblée par les droits de douane américains et une devise hautement volatile.

Pourtant, les réformes se sont succédé à un rythme soutenu sur le marché boursier japonais, indépendamment de l’actualité macroéconomique nationale ou des développements internationaux, soutenues par une série de mesures : la Bourse de Tokyo a relevé le seuil de liquidité requis imposé aux entreprises pour rester cotées. En outre, de nouvelles orientations en matière d’OPA, ainsi que la cession des participations stratégiques par les institutions financières, ont stimulé les rachats d’actions.

Ces mesures devraient améliorer l’efficacité du capital et la rentabilité des fonds propres. Elles renforcent également la gouvernance d’entreprise et accroissent l’influence des actionnaires. Nous voyons donc un potentiel retour des investisseurs étrangers sur le marché japonais dans les années à venir, au fur et à mesure que le pays évoluera d’un marché satellite à une position centrale dans les allocations de portefeuille mondiales.

En outre, les actions des entreprises renforcent notre confiance dans la poursuite des réformes engagées. Il ne s’agit plus simplement d’atteindre les objectifs, mais un accent est désormais mis sur la valeur actionnariale et une maximisation de la capitalisation boursière. Nous constatons ainsi une prise de conscience croissante parmi les entreprises japonaises de l’importance de la valeur actionnariale et de l’allocation du capital. Les opérations commerciales récentes illustrent les progrès réalisés par le Japon en matière de réformes et mettent en évidence la valeur qui reste à exploiter. Les OPA hostiles, historiquement considérées comme taboues, sont de plus en plus fréquentes, ce qui souligne la volonté des investisseurs japonais de financer des opérations et de déployer l’excédent de capital dans les bilans.

Compte tenu de la surévaluation de l’USD/JPY et de la probabilité d’une réduction progressive des taux par la Réserve fédérale, nous pensons que la paire baissera au cours des 12 prochains mois. Début mai, nous avons neutralisé notre préférence pour le yen, et la paire évolue depuis à l’intérieur d’une large fourchette comprise entre 143 et 148. Nous pensons que cette situation perdurera jusqu’à ce que la Fed commence à réduire ses taux, ce qui devrait entraîner un mouvement à la baisse.