Point semestriel sur nos projections et perspectives

Le premier semestre 2025 a vu les marchés réévaluer les actifs mondiaux dans le sillage des droits de douane américains et d’une politique budgétaire expansionniste en Europe. Nonobstant la volatilité importante, de nombreux actifs financiers traitent à un niveau comparable, voire supérieur, à celui qui prévalait au début de l’année (l’or et les actions européennes affichant des gains significatifs), la trêve commerciale sino-américaine et une solide saison des résultats ayant replacé l’économie mondiale sur une trajectoire de croissance plus lente mais sans récession. Nous anticipons une stabilité, voire un léger recul du rendement des obligations gouvernementales, une poursuite de la hausse des marchés boursiers développés et émergents, et un dollar américain durablement plus faible qu’anticipé en début d’année.

Perspectives macroéconomiques : ralentissement de la croissance mondiale, taux des banques centrales stables ou en baisse par rapport aux projections initiales

Dans la mesure où la politique commerciale américaine va ralentir les dépenses d’investissement des entreprises et modifier les modèles d’exportation, nous avons revu à la baisse nos prévisions de croissance mondiale pour 2025 comparativement à celles formulées en début d’année. Les risques de récession ou de stagflation ont nettement diminué depuis l’accord entre les États-Unis et la Chine, malgré les incertitudes persistantes autour des droits de douane. Nous tablons sur une inflation plus élevée aux États-Unis et au Royaume-Uni en 2025, et des prix stables ou en baisse ailleurs. Nos prévisions concernant les taux d’intérêt des banques centrales (voir tableau 1, en page 1) sont légèrement inférieures à celles d’il y a six mois, sauf pour le Royaume-Uni et la zone euro. En Suisse, la banque nationale pourrait se voir contrainte de ramener ses taux en territoire négatif.

De solides arguments en faveur d’une baisse des prix du pétrole et d’un ajustement pérenne du dollar américain

Ce scénario de croissance ralentie a renforcé notre argumentaire baissier sur le pétrole, fondé initialement sur des réductions attendues de l’offre par les pays membres de l’OPEP+. Ces réductions sont en cours. Nos projections initiales à 12 mois se sont matérialisées en seulement cinq mois et nous nous attendons désormais à de nouveaux replis des prix du pétrole au cours de l’année à venir. En ce qui concerne le cuivre, nous avions prévu un mouvement haussier en 2025. Le cours du métal a augmenté comme prévu, mais en raison du ralentissement de la demande, il devrait désormais se consolider. Nous avons revu à la baisse nos prévisions à 12 mois par rapport à nos projections initiales.

Nous nous attendons désormais à de nouveaux replis des prix du pétrole au cours de l’année à venir

Du côté de l’or, nous tablions sur une progression à USD 2’900 l’once en fin d’année, contre USD 2’690 l’once en janvier. Les prix ont de fait bondi au-delà de nos projections, sous l’effet conjugué des incertitudes liées à la politique commerciale américaine et de la demande accrue d’or en tant que couverture de portefeuille face aux risques de stagflation. Quand bien même un abaissement des taux des fonds fédéraux et le recul des rendements réels américains soient censées soutenir l’or, nous estimons que son potentiel de hausse sera limité durant les douze prochains mois.

Sur les marchés des changes, nous avons émis en début d’année l’hypothèse d’un renforcement du dollar, porté par une robuste croissance américaine. Cette hypothèse reposait sur le fait que les États-Unis constituent une vaste économie principalement axée sur le marché intérieur, et que les droits de douane bilatéraux imposés par les grandes économies à leurs partenaires commerciaux ont tendance à entraîner un affaiblissement des devises de ces derniers par rapport au billet vert. Pour autant, nous ne nous attendions pas à des droits de douane américains universels et avons sous-estimé le taux effectif des tarifs douaniers qui en a résulté, ainsi que la difficulté à conclure des accords commerciaux. Depuis le 2 avril, le dollar américain s’est fortement déprécié, les marchés intégrant la perspective d’un choc stagflationniste. Sur le court terme, nous anticipons une reprise du dollar au fur et à mesure que les risques de stagflation sont réévalués à la baisse. À horizon de 12 mois cependant, nous tablons sur un retour mesuré vers sa juste valeur que nous estimons à 1,15 pour la paire EUR/USD. Tout comme en 2024, notre principal défi a été la livre sterling, qui s’est mieux comportée que prévu. Étant donné que nous avons revu à la hausse notre prévision de taux terminal pour la Banque d’Angleterre, nous avons écarté le scénario d’un affaiblissement de la livre sterling. La paire EUR/GBP devrait se maintenir à des niveaux élevés, et notre hypothèse pour l’EUR/USD se traduire par un GBP/USD oscillant autour de 1,35 à horizon de 12 mois.

Les rendements souverains devraient décliner

Les rendements des obligations gouvernementales à 10 ans sont globalement conformes aux projections en Suisse, légèrement supérieurs aux prévisions en Allemagne et au Japon, mais contre toute attente, inférieurs aux anticipations aux États-Unis. Nous tablions sur une remontée des rendements américains à dix ans autour de 4,9% d’ici avril, avant un retour à 4,5% début 2026. Ils s’établissent actuellement à 4,47% et nous prévoyons un rendement de 3,8% d’ici un an.

Pour les Bunds allemands, nous projetions des rendements à 10 ans de 2,4% d’ici avril et de 2,1% d’ici début 2026. Désormais, nous tablons sur un rendement de 2,7% dans 12 mois. Quant aux gilts, nous avions anticipé un rendement de 4,8% d’ici avril et de 3,9% d’ici début 2026. Notre projection actuelle est de 4,6% à horizon d’un an.

Aux États-Unis et en Suisse, nous prévoyons une baisse des rendements souverains par rapport aux niveaux actuels

Aux États-Unis et en Suisse, nous prévoyons une baisse des rendements souverains par rapport aux niveaux actuels, en réponse au ralentissement de la croissance et aux abaissements des taux par les banques centrales. L’Allemagne devrait faire exception, avec des rendements se maintenant à un niveau élevé vu le programme de dépenses budgétaires du gouvernement.

Nous continuons à surveiller la persistance de la prime de terme, à savoir la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à échéance longue (voir graphique 2).

actualités associées.

perspectives d’investissement

Quel avenir pour les actifs américains ?

13 mai 2025

investment solutions.

en savoir plus

En janvier, nous tablions sur des spreads d’environ 80 points de base (pb) d’ici avril pour le crédit américain de qualité, et de 85 pb d’ici début 2026. Ces spreads sont aujourd’hui légèrement supérieurs, à 89 pb. Pour le crédit américain à haut rendement, nous nous attendions à des spreads de l’ordre de 280 pb, alors qu’ils se situent actuellement à 316 pb. En Europe, les spreads sur les obligations de qualité devaient se stabiliser autour de 100-105 pb et ceux du haut rendement entre 325 et 350 pb. Dans les faits, ils s’établissent aujourd’hui à respectivement 100 et 330 pb. Les spreads émergents devaient de notre avis évoluer à l’intérieur d’une fourchette allant de 340 à 350 pb ; ils se situent actuellement autour de 330 pb. Nous prévoyons désormais un élargissement des spreads en ligne avec le ralentissement de la croissance mondiale. Dans la zone euro et aux États-Unis, nous tablons sur des spreads sur le crédit de qualité de respectivement 115 et 120 pb à horizon de 12 mois, et sur des spreads à haut rendement de 390 et 420 pb.

Potentiel haussier des actions

Notre hypothèse en matière de bénéfices par action (BPA) du S&P 500 s’établit à USD 308 à horizon de 12 mois. Avec un objectif de 3,75% pour les taux des fonds fédéraux d’ici fin 2025 et de 3% d’ici fin 2026, nous tablons sur un ratio cours/bénéfices (P/E) de l’ordre de 20x pour le marché, ce qui correspondrait à un S&P 500 aux environs de 6’260 d’ici un an (voir graphique 3), contre un niveau de 5’922 actuellement. Dans le tableau 4, nous présentons les niveaux de l’indice S&P 500 correspondant à différents bénéfices moyens par action (compris entre 250 et 310) et à différents multiples (ratio cours/bénéfices compris entre 14 et 25).

Globalement, les bourses suisses, britanniques et japonaises ont enregistré des performances conformes à nos projections, tandis que les actions européennes et émergentes ont surpassé nos hypothèses de janvier, réalisant en cinq mois ce que nous avions prévu pour l’ensemble de l’année.

La demande d’actifs risqués devrait se renforcer, soutenue par le recul des rendements obligataires, ce qui conforte nos prévisions semestrielles

La forte augmentation du risque de récession ou de stagflation entre le 2 avril et l’annonce d’un délai de grâce de 90 jours pour les négociations commerciales sino-américaines nous a amenés à procéder à des ajustements considérables. En l’absence de récession, nous voyons encore du potentiel haussier pour les actions au cours des douze prochains mois.

Depuis le début de l’année, les marchés oscillent entre extrêmes, selon les scénarios retenus pour les économies américaine et mondiale. Si nos projections concernant les taux d’intérêt, les matières premières et le crédit se sont révélées largement correctes, la volatilité et les surprises sur le plan notamment des Bunds et des titres allemands, ainsi que du dollar et des actions américaines, ont posé de nouveaux défis, surtout après la première annonce des droits de douane américains et la réforme de la politique budgétaire allemande. Les incertitudes demeurent élevées. Nous continuons à suivre de près les détails du projet de loi budgétaire aux États-Unis, qui sera bientôt soumis au vote du Sénat, ainsi que les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, déterminantes pour notre prévision d’un ralentissement sans récession de l’économie américaine. Malgré une inévitable volatilité, la demande d’actifs risqués devrait se renforcer, soutenue par le recul des rendements obligataires, ce qui conforte nos prévisions semestrielles.