Le budget du Royaume-Uni souligne les limites de la politique économique

La fragilité de la situation budgétaire du Royaume-Uni a été mise en lumière la semaine dernière, lorsque le gouvernement a annoncé une série de réductions des dépenses ne lui offrant qu’une faible marge de manœuvre pour relancer l’économie. Après son budget d’octobre 2024, la chancelière Rachel Reeves s’est vue contrainte d’annoncer de nouvelles mesures, les déceptions sur le plan de la croissance économique et le niveau élevé des rendements des emprunts d’État réduisant sa liberté d’action.

À l’inverse du budget d’octobre qui prévoyait une hausse d’impôts de GBP 41,5 milliards et un renforcement des dépenses en faveur des infrastructures et des services publics afin de doper la croissance, la chancelière a présenté la semaine dernière de modestes ajustements. Ces annonces offrent au gouvernement une latitude limitée face aux règles budgétaires en matière de dépenses imprévues (voir graphique 1). La marge de manœuvre créée provient principalement de la réduction des dépenses sociales, ce qui a soulevé des critiques au sein de son propre parti parlementaire.

L’Office de la responsabilité budgétaire (OBR), un organisme indépendant qui chiffre le coût des finances publiques britanniques, a estimé que le deuxième budget annoncé par le gouvernement travailliste, officiellement baptisé « déclaration de printemps », aboutira à un excédent de GBP 9,9 milliards pour le pays. Il s’agit là d’une « faible marge » en cas de choc des taux d’intérêt, de recul de la productivité ou de perturbations du commerce mondial. L’OBR a également réduit de moitié ses prévisions de croissance du produit intérieur brut (PIB), de 2% à 1% pour 2025, reflétant principalement le rythme plus lent que prévu observé ces derniers mois.

Le gouvernement britannique semble mal armé pour répondre à de nouveaux chocs

Le ralentissement de la croissance et la remontée des rendements des obligations gouvernementales britanniques au cours des six mois qui ont suivi le précédent budget ont contraint la chancelière à annoncer des mesures d’assainissement. Si elle a pu le faire sans rompre l’engagement du gouvernement de ne pas augmenter les principaux impôts, il n’est pas du tout certain que ce risque ne resurgisse pas lors du budget automnal, en octobre. Le débat en cours sur un possible relèvement des impôts menace de nuire à l’économie en décourageant les dépenses en cette période d’incertitudes mondiales.

Il faut noter que, compte tenu des limites que le gouvernement s’impose à lui-même en vertu de ses règles budgétaires et de ses engagements électoraux, ainsi que des contraintes imposées par une dette élevée et par les charges afférentes, le gouvernement britannique semble mal armé pour répondre à de nouveaux chocs.

En Allemagne, des charges d’intérêt nettement plus faibles ont permis au gouvernement de s’engager à investir « quoi qu’il en coûte ». Il est hautement improbable que le Royaume-Uni puisse prendre un engagement similaire (voir graphique 2). En mars, à la différence de l’Allemagne, les efforts du gouvernement britannique pour augmenter ses dépenses de défense ont été financés par une réduction de l’aide étrangère de l’ordre de 0,1% du PIB. 

Légère reprise de la croissance

Les vents contraires qui soufflent sur l’économie britannique sont le résultat de décisions politiques, notamment la hausse d’impôts qui entrera en vigueur en avril, la politique de taux toujours restrictive de la Banque d’Angleterre (BoE), ainsi que les risques liés aux droits de douane américains. Il s’agit toutefois de ne pas négliger certains facteurs compensatoires potentiels, notamment l’expansion budgétaire européenne et la possibilité d’un recul du prix du gaz en cas de cessez-le-feu opérationnel en Ukraine (le prix de gros du gaz a déjà baissé d’environ 30% par rapport au pic de février, après un hiver européen froid). Il est également possible que l’impact des taxes douanières américaines sur le Royaume-Uni soit moindre qu’ailleurs, grâce à son économie fortement axée sur les services et à ses relations commerciales plutôt équilibrées avec les États-Unis.

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Si l’inflation reste élevée au Royaume-Uni, la forte croissance des salaires offre aux consommateurs britanniques un environnement plus salutaire. Les dernières données concernant les consommateurs et les entreprises ont été encourageantes, avec des surprises haussières significatives dans le commerce de détail en février et dans l’indice des directeurs d’achat. Nous avons récemment abaissé nos prévisions de croissance pour le Royaume-Uni en 2025 de 1,8% à 1,3%, ce qui, bien que peu inspirant, reste supérieur au consensus et constitue une amélioration par rapport à 2024.

Bien que peu inspirantes, les prévisions de croissance pour le Royaume-Uni constituent une amélioration par rapport à 2024

Début mars, la BoE a laissé son taux directeur inchangé à 4,5%, et nous nous attendons à ce qu’elle procède à un abaissement le 8 mai, date de sa prochaine réunion, tout en maintenant un rythme d’assouplissement progressif. Précédemment, nous tablions sur des baisses de taux consécutives dès le mois de mai déjà. Aujourd’hui, nous ne prévoyons des baisses consécutives qu’à partir des trois derniers mois de l’année, compte tenu de la persistance de l’inflation et de l’approche prudente de la Banque. Nos prévisions de croissance intègrent nos attentes selon lesquelles la BoE procédera à davantage de réductions des taux d’intérêt que ce que le marché anticipe actuellement. Nous prévoyons des réductions de 100 points de base (pb) de la part de la BoE, ce qui porterait le taux final de la banque centrale à 3,5% en 2025, alors que le consensus du marché table sur 45 pb de réductions cette année.

Cela conforte notre préférence pour les gilts britanniques dont les échéances se situent entre 5 et 7 ans. Nous avons revu à la hausse nos prévisions de rendement des Bunds afin de refléter les mesures de relance budgétaire de l’Allemagne et, compte tenu de l’évolution globalement défavorable de la dette publique, nous continuons de préférer les obligations d’entreprises aux obligations souveraines, tant sur les marchés développés qu’émergents.