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Zurück zu positiven Fundamentaldaten? Wie kann man sich bei steigender Unsicherheit behaupten?
Auf einen Blick
- Da die Konjunkturdelle der Volkswirtschaften ausserhalb der USA nun wahrscheinlich überwunden ist, dürften wir wieder starke Fundamentaldaten sehen. Das untermauert unsere risikoorientierte Haltung.
- Ein stärker synchronisiertes Wachstum bedeutet weniger Druck auf die Finanzmärkte durch den US-Dollar. Damit fällt eines der grössten Risiken für unsere aktuelle Portfoliopositionierung weg.
- Wir sind uns aber bewusst, dass der Konjunkturzyklus immer reifer wird. Dadurch werden Wachstumsanlagen zunehmend anfälliger gegenüber makroökonomischen und politischen Herausforderungen. Im Zuge der grösseren Unsicherheit suchen wir weiterhin nach asymmetrischen Trades.
- Eine Konjunkturüberhitzung in den USA, die disruptive Massnahmen des Fed auslösen würde, und/oder eine Ausweitung protektionistischer Massnahmen sind nach wie vor die zwei grössten Risiken für unser Basisszenario. Wir werden die US-Renditekurve, den US-Dollar und die bevorstehenden globalen Handelsdaten weiterhin aufmerksam beobachten und analysieren und sind bereit, unsere Asset Allocation entsprechend anzupassen.
Die Jahresmitte ist eine gute Zeit, um unsere wichtigsten Anlagethesen für 2018 zu überprüfen. Unsere Erwartung, dass die Inflation und die Geldpolitik zu niedrigeren Renditen von Finanzanlagen und einer höheren Marktvolatilität führen, hat sich bewahrheitet. Die Geopolitik hatte aber offenbar einen grösseren Einfluss als ursprünglich erwartet. Seit unserer Ausgabe für das Vorquartal sind die politischen Entwicklungen sowohl in den Industrieländern (Italien, Handelszölle der USA) als auch in den Schwellenländern (Wahlen in der Türkei, Brasilien und Mexiko) in den Mittelpunkt gerückt. Dass die Finanzmärkte gegenüber diesem instabilen Umfeld immun waren, kann nicht gerade behauptet werden (siehe Grafik XI, Seite 09).
Die politischen Nachrichten häuften sich gerade zu der Zeit, als sich der globale Konjunkturzyklus etwas enttäuschend entwickelte. Die nennenswerte Ausnahme waren die USA, deren einseitiger Aufschwung zumindest teilweise dem fiskalischen Impuls zu verdanken war. In der Folge erstarkte der US-Dollar, mit den Schwellenländern als traditionelle Opfer. Wir werden die Entwicklungen an dieser Front aufmerksam verfolgen, da der geldpolitische Pfad des Fed sich in einem Umfeld als disruptiv erweisen könnte, in dem andere Zentralbanken (EZB und BoJ) eine noch etwas expansivere Geldpolitik verfolgen. Zum jetzigen Zeitpunkt glauben wir jedoch, dass die Massnahmen von Fed und EZB in den Marktkursen der nächsten Quartale (siehe Grafik XII, Seite 09) grösstenteils enthalten sind, was unsere jüngst aktualisierte neutrale Haltung zum EUR/USD-Wechselkurs (von 1.23 auf 1.20 auf 12-Monats-Sicht) rechtfertigen würde.
Dass sich die Handelsstreitigkeiten zu einem Handelskrieg auswachsen, entspricht nicht unserem Basisszenario. Das heisst, wir erwarten keinen heftigen Rückschlag für das globale Wachstum. Der jüngste Einkaufsmanagerindex (PMI) signalisierte einen Aufschwung in den meisten zyklischen Volkswirtschaften, was normalerweise ein guter Frühindikator ist (siehe Grafik II, Seite 04). Sollten die negativen Nachrichten zu lange anhalten, werden wir darauf achten, ob sich diese indirekt über das Geschäftsklima auf die Investitionsausgaben auswirken. Der Ausblick der Unternehmen anlässlich der Berichtssaison für das 1. Quartal blieb zuversichtlich. Sorgen wegen möglicher Zölle wurden in den USA nicht geäussert, und es wird erwartet, dass die Investitionen in den kommenden Quartalen zunehmen werden. Die Berichte der Unternehmen für das 2. Quartal werden sicherlich mehr Informationen zu diesem Thema liefern. Wenn sich die chinesischen Behörden immer stärker zu qualitativen Vergeltungsoptionen äussern, könnte sich der Ausblick für jene US-Unternehmen eintrüben, die erhebliche Umsätze in China erwirtschaften oder dort in neue Produktionskapazitäten investieren wollen. Wie bereits erwähnt, kommen Zölle, insbesondere für die US-Wirtschaft, einem typischen negativen Angebotsschock gleich (sinkende Produktion, steigende Preise). Diese Situation könnte letztlich zu einer Straffung der Geldpolitik führen. Da das lange Kurvenende durch die politische Unsicherheit nach oben begrenzt ist (die 10-jährige Laufzeitprämie bleibt im negativen Bereich verankert), kann eine schnellere Verflachung der Renditekurve nicht ausgeschlossen werden, sollte sich die Situation verschlechtern.
Vor diesem Hintergrund haben wir mit der allmählichen Senkung unseres aktiven Risikos begonnen. Zunächst neutralisierten wir in USD-Portfolios unser Engagement in auf Lokalwährung lautende Schwellenländeranleihen. Da Cash in den USA allmählich wieder attraktiv wird und im Zuge des Fed-Ausblicks höher tendieren dürfte, ist der relative Wert zwischen den beiden Anlageklassen weniger offensichtlich geworden (siehe Grafik XIII, Seite 10). Andererseits behalten wir aufgrund des immer noch attraktiven Carry das Engagement in Schwellenländeranleihen in EUR-, GBP- und CHF-Portfolios vorerst bei. Unsere neutrale Haltung gegenüber dem US-Dollar dürfte weitere Verluste auf den Devisenmärkten verhindern, während die historisch tiefen Inflationsstände einen starken Zinsanstieg unmöglich machen. Schwellenländeranleihen in Hartwährung reagieren natürlich auch künftig sensibel auf die US-Zinsen. Ein gewisses Risiko des Überschiessens dürfte nur vorübergehend bestehen. Daher halten wir an unserem Engagement fest.
Ferner haben wir das aktive Risiko in unserer regionalen Aktienallokation gesenkt und die Untergewichtung von US-Aktien gegenüber Titeln aus Europa und den Schwellenländern reduziert. Da sich in den USA das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Sicht von zwölf Monaten seinem langfristigen Durchschnitt von 16 nähert, ist das Bewertungsargument nicht mehr relevant (siehe Grafik XIV, Seite 11). Zudem ist die Gewinndynamik in den USA günstig. Sie wird nun, da das Fiskalpaket seine ganze Wirkung entfaltet, in erster Linie von Zweitrundeneffekten angetrieben. Wir halten an einer (kleineren) Übergewichtung von europäischen Aktien fest, da wir glauben, dass die jüngste Delle in den Konjunkturdaten vorübergehender Natur sein dürfte und dass die Aussichten für positive Wachstumsüberraschungen sehr gut sind. Dagegen reduzierten wir unser Engagement in Schwellenländeraktien auf neutral. Das bedeutet, dass unsere taktische Vermögensallokation nun unserer strategischen Vermögensallokation entspricht – die nach den Anpassungen vom vergangenen September ein starkes Engagement in Risikoanlagen der Schwellenländer aufweist (siehe Anlagestrategie 4. Quartal 2017). Wir haben bei unserer Position in Schwellenländeraktien, die wir vor zwei Jahren initiiert hatten, Gewinne mitgenommen, da die Gewinndynamik und die Bewertung auf kurze Sicht weniger attraktiv sind und die Volatilität zumindest noch im nächsten Quartal anhalten könnte. Den pazifischen Raum (einschliesslich Japan) schätzen wir jedoch positiv ein, da dort Marktreformen zum Tragen kommen und das fundamentale Umfeld weiterhin solide ist. Auf Sektorebene haben wir US-Banken und Telekom auf eine Übergewichtung (von neutral bzw. Untergewichtung) und den Industriesektor auf neutral hochgestuft. Unsere positive Einschätzung von Small Caps hat weiterhin Bestand, da dieses Segment stärker von der Reflation und der Steuerpolitik profitiert und weniger anfällig für Handelsrisiken ist.
Im Fixed-Income-Bereich bevorzugen wir nach wie vor Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen. Die Attraktivität der Anlageklasse ist jedoch auf den EUR- und CHF-Märkten weiter gesunken, sodass wir unser Engagement zum zweiten Mal in diesem Jahr reduziert haben. Da die Duration der Indizes historische Höchststände erreicht hat, sind Unternehmensanleihen immer stärker der Zinsvolatilität ausgesetzt. Angesichts der derzeit niedrigen Coupons sehen wir kein Szenario, in dem positive Renditen oder selbst höhere Renditen als am Geldmarkt erzielt werden könnten. In unserem Basisszenario (Rendite der 10-jährigen Bundesanleihe von 0,80% und leichte Ausweitung der Spreads) erwarten wir negative Renditen. Sollte sich die Wirtschaftsaktivität beschleunigen, würden ein Zinsanstieg und eine moderate Spread-Verengung ebenfalls negative Renditen zur Folge haben. In einem ungünstigen Szenario würde ein Zinsrückgang nicht ausreichen, um eine Spread-Ausweitung zu kompensieren.
Unseres Erachtens stützt das aktuelle Konjunkturumfeld weiterhin die Wertschöpfung bei Unternehmensanleihen. Daher und angesichts der immer noch niedrigen Renditen am EUR- und CHF-Geldmarkt investierten wir die Erlöse in Hedge Funds. Equity Long/Short-Manager haben zwar ein niedriges Beta erzielt, sind aber gut positioniert, um von der steigenden Sektor- und Aktienstreuung zu profitieren. Auch die Streuung unter den Finanzinstrumenten war hoch. Die Einschätzungen der Macro-Manager sind heute disparater als in den letzten Jahren. Das dürfte beliebte Trades (Crowded Trades) begrenzen und dazu führen, dass die besten Manager überdurchschnittlich abschneiden.
An den Devisenmärkten haben wir unser Ziel für den EUR/CHF-Wechselkurs von 1.20 auf 1.18 angepasst, um der kurzfristigen politischen Unsicherheit in Italien Rechnung zu tragen. Wir halten an unserer positiven Einschätzung des Yen fest, bis die BoJ ihre Politik offiziell ändert. Das britische Pfund dürfte weiter unter der Volatilität leiden, da die grössten Brexit-Probleme (Nordirland, Zollabkommen) immer noch ungelöst sind.
Fazit: Da sich die Wachstumsdelle in den Volkswirtschaften ausserhalb der USA als vorübergehender Natur erweisen dürfte, halten wir an unserer Long-Positionierung von Wachstumsanlagen fest. Ausserdem bevorzugen wir Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen und suchen nach asymmetrischeren Trades. Nach Ausflügen in den Yen (bei dem wir im Mai Gewinne mitnahmen) und in Wandelanleihen (die wir weiterhin halten) nutzten wir einen Teil unserer Liquidität, um unser Rohstoffengagement im April aufzustocken. Diese Anlageklasse kann Asymmetrie in ein Multi-Asset-Portfolio bringen: In unserem Basisszenario dürften ihre Renditen passabel ausfallen (vor allem dank der Basismetalle), während das Abwärtspotenzial aufgrund der Kapazitätsengpässe auf der Angebotsseite voraussichtlich begrenzt ist. Selbst Öl und/oder Gold haben signifikantes Aufwärtspotenzial, sollte eines der Risikoszenarien eintreten. Dennoch veranlasst uns die Unsicherheit des politischen und damit auch des finanziellen Umfelds zu besonderer Wachsamkeit, und wir sind bereit, Massnahmen zu ergreifen, sollten sich die von uns beobachteten Indikatoren markant verschlechtern.
OPEC bekennt sich zur Stabilisierung der Ölpreise
Bei ihrem Treffen Ende Juni haben die OPEC (Organisation erdölproduzierender Länder) und Russland vereinbart, das Rohölangebot ab 1. Juli um 1 Million Barrel pro Tag zu steigern. Besprochen wurde auch, wie sichergestellt werden kann, dass das Abkommen zu 100% eingehalten wird – gegenüber fast 150% im Januar 2017, was vor allem auf den starken Rückgang der Förderung in Venezuela zurückzuführen ist (siehe Grafik XV, Seite 16).
Neben Russland sind nur eine Handvoll OPEC-Mitglieder (Saudi-Arabien, Kuwait, VAE) in der Lage, die Förderung kurzfristig hochzufahren. Saudi-Arabien bestätigte, dass es bereits die Exporte gesteigert habe. Der russische Energieminister wiederum wies darauf hin, dass die russischen Exporte graduell, das heisst abhängig von zusätzlichen Bohrungen, hochgefahren werden.
Trotz dieses Abkommens dürfte der Ölmarkt dieses Jahr bestenfalls im Gleichgewicht sein und vielleicht sogar unter einem Unterangebot leiden, sollte die Nachfrage schneller steigen als es die Internationale Energieagentur prognostiziert. 2019 erwarten wir ein ziemlich ausgeglichenes Verhältnis von Angebot und Nachfrage. Die Vorräte könnten auf absoluter Basis moderat steigen, aber unter ihrem 5-Jahres-Durchschnitt bleiben (siehe Grafik XVI, Seite 13). Aufgrund der begrenzten Reservekapazität und dem Mangel an Investitionen in den letzten Jahren könnte Rohöl jedoch sensibler auf Störungen und geopolitische Entwicklungen reagieren.
Was bedeutet das für unsere Anlagethese? Wir bevorzugen nach wie vor Rohstoffe als Anlageklasse, die eine Absicherung gegen geopolitische und Inflationsrisiken bietet. Wir schätzen Rohöl wie bisher neutral ein. Unser Preisziel beträgt USD 70. Die OPEC bekennt sich weiterhin klar dazu, dieses Preisniveau zu halten, mit dem sowohl Produzenten als auch Konsumenten leben können.
Da die zusätzlichen Exporte Saudi-Arabiens nicht vor August auf den Markt ausgeliefert werden, dürfte der Ölpreis kurzfristig durch die jüngsten Förderunterbrechungen (Libyen, Nigeria, Kanada) unterstützt bleiben. Die starke Backwardation (d.h. der Terminpreis notiert unter dem Spotpreis) bleibt bestehen, was den Anlegern Carry-Chancen bietet.
Wichtige Hinweise.
Die vorliegende Marketingmitteilung wurde von der Bank Lombard Odier & Co AG oder einer Geschäftseinheit der Gruppe (nachstehend “Lombard Odier”) herausgegeben. Sie ist weder für die Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen eine solche Abgabe, Veröffentlichung oder Verwendung rechtswidrig wäre, noch richtet sie sich an Personen oder Rechtsstrukturen, an die eine entsprechende Abgabe rechtswidrig wäre.
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