Des fondamentaux à nouveau positifs ? Comment gérer l’incertitude grandissante

perspectives d’investissement

Des fondamentaux à nouveau positifs ? Comment gérer l’incertitude grandissante

Sophie Chardon - Stratège cross-asset

Sophie Chardon

Stratège cross-asset

L’essentiel en bref

  • Le repli essuyé par les économies hors Etats-Unis devrait avoir touché à sa fin, permettant aux fondamentaux de tenir solidement le cap et d’étayer ainsi notre positionnement pro-croissance.
  • Avec une croissance plus synchrone, les marchés financiers subiront moins la pression du dollar – éliminant un des principaux détracteurs actuels de notre performance de portefeuille.
  • Pour autant, nous ne pouvons nier que le cycle économique continue d’avancer et que les actifs de croissance sont de plus en plus sensibles aux défis macroéconomiques et politiques potentiels. Sur fond d’incertitude croissante, nous continuons de rechercher des positions asymétriques.
  • Une surchauffe économique aux Etats-Unis, qui déclencherait des mesures perturbatrices de la Fed, et/ou un protectionnisme accru sont les deux risques pesant sur notre scénario central. Nous continuerons de suivre de près la courbe des taux américains, l’évolution du billet vert et les données publiées sur les échanges mondiaux, et nous nous tiendrons prêts à ajuster notre allocation d’actifs en conséquence.

La mi-année est une bonne occasion de jeter un regard en arrière et de faire le point sur nos principales recommandations pour 2018. Si nous avons eu raison d’anticiper des rendements moins élevés sur les actifs financiers et une résurgence de la volatilité de marché alimentée par l’inflation et la politique monétaire, force est de constater que les facteurs géopolitiques ont eu un impact plus fort que prévu. Depuis la dernière édition de la Stratégie de placement, la politique a été au centre de l’attention, que ce soit dans les pays développés (Italie, droits de douane américains) ou dans les pays émergents (élections en Turquie, au Brésil et au Mexique). Et les marchés financiers ne sont pas restés de marbre face à cette instabilité (voir graphique XI, page 09).

L’actualité politique s’est chargée précisément au moment où le cycle conjoncturel mondial suscitait quelques déceptions, à l’exception notable de l’économie américaine, dont le redressement unilatéral est attribuable, du moins en partie, à l’impulsion budgétaire ; d’où le raffermissement du dollar américain, et ses victimes habituelles : les marchés émergents. Nous surveillerons de près les développements sur ce front, sachant que la trajectoire monétaire de la Fed pourrait détonner dans un environnement monétaire où les autres principales banques centrales (BCE et BoJ) demeurent un peu plus accommodantes. A ce stade, nous pensons néanmoins que les marchés ont largement intégré les actions de la Fed et de la BCE au cours des trimestres à venir (voir graphique XII, page 09), ce qui explique notre position neutre sur l’EUR/USD avec un objectif légèrement revu (de 1,23 à 1,20 sur un horizon à 12 mois).

Notre scénario central ne prévoit pas que les différends commerciaux dégénèrent en une guerre ouverte. Autrement dit, nous n’anticipons pas de tassement significatif de la croissance. Les dernières publications des indices PMI des directeurs d’achat ont d’ailleurs signalé une reprise dans la plupart des économies cycliques – ce qui constitue généralement un bon indicateur avancé (voir graphique II, page 04). Nous allons surveiller toute retombée indirecte sur les dépenses d’investissement par le biais de la confiance des milieux d’affaires si l’actualité devait rester morose trop longtemps. Les indications données par les entreprises lors de la publication des résultats du 1er trimestre étaient toujours bien orientées. Elles ne traduisaient pas d’inquiétudes concernant l’éventuelle application de droits de douane par les Etats-Unis et une hausse des dépenses d’investissement était annoncée pour les prochains trimestres. Cela étant, les résultats en passe d’être publiés pour le 2e trimestre livreront sûrement de nouvelles clés sur ce point. En effet, sachant que les autorités chinoises commencent à hausser le ton et promettent des mesures de représailles qualitatives, les perspectives pourraient s’assombrir pour les entreprises américaines générant d’importants revenus en Chine ou souhaitant investir dans de nouvelles installations de production dans ce pays. Comme évoqué plus haut, imposer des droits de douane s’apparente, en particulier pour l’économie américaine, à un choc de l’offre négatif typique (baisse de la production, hausse des prix), une situation susceptible d’entraîner un resserrement monétaire. L’extrémité longue de la courbe étant plafonnée par les incertitudes politiques (la prime à dix ans demeure ancrée en territoire négatif), on ne peut exclure un aplatissement plus rapide de la courbe des taux en cas de détérioration de la situation.

Dans ce contexte, nous avons entamé un processus de réduction graduelle de notre risque actif. Tout d’abord, nous avons ramené à neutre notre exposition aux obligations émergentes libellées en monnaie locale dans les portefeuilles en USD. Sachant que le rendement des liquidités commence à être intéressant aux Etats-Unis et pourrait encore progresser compte tenu des déclarations de la Fed, l’écart de valeur entre ces deux classes d’actifs devenait moins évident (voir graphique XIII, page 10). Nous conservons cependant une exposition à la dette émergente dans les portefeuilles en EUR, GBP et CHF, car le portage reste attrayant. Notre position neutre sur le billet vert devrait permettre d’éviter de nouvelles pertes sur le front des changes, alors que les niveaux historiquement bas de l’inflation excluent une envolée des taux d’intérêt. Bien évidemment, la dette émergente libellée en monnaie forte restera sensible aux taux d’intérêt américains. Les quelques risques de surréaction qui planent devraient toutefois n’être que passagers, ce qui nous conduit à maintenir notre exposition.

Nous avons ensuite réduit le risque actif inhérent à notre allocation régionale aux actions en diminuant la sous-pondération des actions américaines par rapport à leurs homologues européennes et émergentes. En effet, le ratio cours/bénéfices américain à 12 mois s’approchant de sa moyenne à long terme de 16x, l’argument des valorisations n’est plus pertinent (voir graphique XIV, page 11). De plus, la dynamique des bénéfices américains est favorable, tirée essentiellement par les effets de second tour, maintenant que le plan budgétaire déploie tous ses effets. Nous maintenons une surpondération (plus modeste) des actions européennes, car nous pensons que la faiblesse des données économiques publiées récemment n’est que passagère et nous nous attendons à des surprises positives sur le front de la croissance. Cependant, nous avons ramené à neutre notre exposition aux actions émergentes, si bien que notre allocation d’actifs tactique est désormais alignée avec notre allocation d’actifs stratégique – en gardant à l’esprit que cette dernière comporte un risque émergent certain suite aux ajustements opérés en septembre dernier (voir Stratégie de placement du 4e trimestre 2017). Nous avons ainsi procédé à des prises de bénéfices sur les positions en actions émergentes mises en place il y a deux ans, considérant que la dynamique bénéficiaire et les valorisations offrent un moindre attrait relatif à court terme et que la volatilité pourrait persister tout au long du trimestre prochain. Cela dit, nous restons positifs à l’égard de la région du Pacifique, y compris du Japon, où les réformes des marchés commencent à déployer leurs effets et le contexte fondamental demeure solide. D’un point de vue sectoriel, nous avons relevé à surpondéré les banques américaines et les télécoms, secteurs qui étaient respectivement neutre et sous-pondéré, et l’industrie à neutre. Enfin, notre opinion positive du segment des petites capitalisations garde sa validité compte tenu de son exposition accrue aux politiques fiscale et de relance, ainsi que sa sensibilité moindre aux risques commerciaux.

Dans le segment du revenu fixe, même si nous continuons de préférer le crédit aux obligations souveraines, l’attrait de cette classe d’actifs s’est encore dégradé sur les marchés en EUR et CHF, nous conduisant à abaisser notre exposition pour la deuxième fois cette année. La duration des indices culminant à des plus hauts historiques, le crédit est de plus en plus vulnérable à la volatilité des taux d’intérêt. Vu le faible niveau des coupons, nous ne voyons pas de scénario plausible qui soit susceptible de générer des rendements positifs, voire juste de dépasser les rendements des liquidités. Dans notre scénario central (rendement du Bund à 10 ans à 0,80% et léger creusement des écarts de crédit), les rendements attendus sont négatifs. En cas d’accélération de l’activité économique, la hausse des taux et le resserrement modéré des écarts entraîneraient également des rendements négatifs. Et dans un scénario défavorable, la baisse des taux d’intérêt ne suffirait pas à contrebalancer le creusement des écarts.

Toutefois, considérant que le contexte économique actuel continue de soutenir la création de valeur dans le segment des entreprises et vu le rendement toujours faible des liquidités en EUR et CHF, nous avons réinvesti le produit dans les hedge funds. Tout en affichant un bêta peu élevé, les gérants equity long/short sont bien placés pour bénéficier de la dispersion accrue des secteurs et des titres. La dispersion au sein des instruments est également importante et les opinions exprimées par les gérants macro sont aujourd’hui plus divergentes que ces dernières années, ce qui devrait à la fois limiter les positions plus courues et permettre aux meilleurs gérants de s’imposer.

Concernant les marchés des changes, nous avons ajusté notre objectif sur l’EUR/CHF de 1,20 à 1,18 pour tenir compte des incertitudes politiques à court terme en Italie. Nous gardons une opinion positive à l’égard du yen, en attendant un ajustement officiel de la politique monétaire de la BoJ. La livre sterling, quant à elle, devrait continuer de souffrir de la volatilité étant donné que les problèmes fondamentaux liés au Brexit (Irlande du Nord, accords douaniers) n’ont toujours pas été résolus.

En conclusion, considérant que l’accès de faiblesse des économies hors Etats-Unis au cours des premiers mois de l’année devrait n’être que passagère, nous conservons notre positionnement axé sur les actifs de croissance, préférant le risque d’entreprise au risque souverain et recherchant des positions plus asymétriques. C’est pourquoi, suite aux précédentes incursions sur le yen (sur lequel nous avons pris des bénéfices en mai) et les obligations convertibles (que nous détenons toujours), nous avons utilisé en avril une partie de nos liquidités pour accroître notre exposition aux matières premières. Cette classe d’actifs peut apporter de l’asymétrie dans un portefeuille multi-actifs : ses rendements devraient être corrects dans notre scénario central (essentiellement grâce aux métaux de base), tandis que le risque baissier devrait être limité par les contraintes de capacité du côté de l’offre, avec même un important potentiel haussier pour le pétrole et/ou l’or si l’un des scénarios de risque venait à se concrétiser. Cela étant, le niveau d’incertitude entourant la donne politique et, partant, financière nous incite à être particulièrement vigilants et à nous préparer à agir en cas de forte détérioration des indicateurs que nous suivons.


L’OPEP affiche une volonté de stabiliser le cours du pétrole

Lors de sa dernière réunion, qui s’est tenue fin juin, l’OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole) et la Russie ont conclu un accord prévoyant une augmentation de la production pétrolière de l’ordre d’un million de barils par jour à compter du 1er juillet. Le respect à 100% des quotas a été un autre point à l’ordre du jour. Il faut dire que ce niveau frôle les 150% depuis janvier 2017, notamment du fait de l’effondrement de la production vénézuélienne (voir graphique XV, page 13).

Seule une poignée de membres de l’organisation (Arabie saoudite, Koweït, EAU) ainsi que la Russie ont la capacité d’augmenter leur production très rapidement. L’Arabie saoudite a confirmé avoir déjà accru ses exportations, tandis que le ministre russe de l’Energie a indiqué que l’augmentation des exportations de son pays serait plus graduelle, car elle requiert des forages supplémentaires.

Conséquence : malgré cet accord, le marché pétrolier devrait dans le meilleur des cas être équilibré cette année, mais il pourrait souffrir d’une offre insuffisante si la demande grimpe plus vite que ne le prévoit l’Agence Internationale de l’Energie. Pour 2019, nous anticipons une situation relativement équilibrée au niveau de l’offre et de la demande. Les stocks pourraient augmenter quelque peu en termes absolus, mais resteront inférieurs à leur moyenne sur cinq ans (voir graphique XVI, page 13). Au vu des capacités disponibles limitées et du peu d’investissements consentis ces dernières années, le pétrole pourrait toutefois devenir plus sensible aux perturbations et aux évolutions géopolitiques.

Quelles sont les implications pour notre thèse d’investissement ? Nous conservons notre point de vue positif sur les matières premières en tant que classe d’actifs, car elle offre une protection contre les risques géopolitiques et inflationnistes. Nous maintenons une opinion neutre sur le pétrole, avec un objectif de cours de USD 70. L’OPEP est manifestement déterminée à défendre ce niveau de prix, confortable tant pour les producteurs que pour les consommateurs.

A court terme, vu que les exportations saoudiennes supplémentaires ne devraient pas être livrées avant août, le cours du pétrole restera soutenu par la récente recrudescence des perturbations de l’offre (Libye, Nigeria, Canada). Le marché devrait rester nettement en déport (avec des cours des futures inférieurs aux cours au comptant), offrant des opportunités de portage pour les investisseurs.

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