Von Samy Chaar, Chefökonom

In den letzten 40 Jahren ging einer US-Rezession stets ein Anstieg der Realzinsen voraus, der einen starken Rückgang der Investitionen und des Konsums langlebiger Güter auslöste. Zwar hat das Fed in diesem Zyklus nur viermal die Leitzinsen erhöht, und die Realzinsen befinden sich weiter im negativen Bereich. Doch das neutrale Zinsniveau ist heute niedriger als in der Vergangenheit. Das bedeutet, dass weniger Zinserhöhungen ausreichen könnten, um eine Rezession auszulösen.

Das Fed hat seine Entschlossenheit bekräftigt, seine Munitionsvorräte wieder aufzufüllen (d.h. die Fähigkeit die Geldpolitik zu lockern), denn Munition wird erforderlich sein, wenn die nächste Rezession einsetzt. Wenn ein Inflationsanstieg ausbleibt, bezweifeln wir, dass die US-Notenbank in der Lage sein wird, die Zinsen so stark zu erhöhen, wie sie kommuniziert hat. Wir erwarten vielmehr, dass sie das Bilanzmanagement als wichtigstes Instrument verwenden wird.

Wird diese Bilanzreduktion Auswirkungen auf die Finanzierungs-bedingungen haben? 2018 und 2019 werden wir zweifellos erleben, dass die Notenbank ihre Geldmenge um USD 300-400 Mrd. pro Jahr verringern wird. Das entspricht in etwa dem Kreditvolumen, das die Geschäftsbanken geschaffen haben. Das Tempo der Bilanzverkürzung wird jedoch gedämpft bleiben. Wie auch immer das Wachstum des Angebots an US-Staatsanleihen ausfallen wird: Es dürfte durch das Bankensystem und die Auslandsnachfrage absorbiert werden, was die Auswirkungen auf die Zinskurve in Grenzen halten wird.

Ein weiteres Thema ist die Steuerreform, die in den USA wieder in den Schlagzeilen ist. Uns erwartet ein komplizierter und langwieriger Prozess. Wir gehen jedoch davon aus, dass einige Massnahmen vor den Kongresswahlen zur Halbzeit der Präsidentschaft im November 2018 beschlossen werden, insbesondere bei den Unternehmenssteuern. Die Tendenz geht in Richtung reiner Steuersenkungen (finanziert durch ein höheres Haushaltsdefizit) anstatt einer umfassenden (haushaltsneutralen) Reform des Steuersystems. Federführend bei Ausmass und Ausgestaltung der Steuersenkungen wird nicht die Regierung, sondern der Kongress sein, der sich vor den Wahlen politisch profilieren will. Das Endergebnis wird weit weniger Auswirkungen auf die Wirtschaft haben als der ursprüngliche Plan von Präsident Trump.

Aus rein wirtschaftlicher Sicht benötigen die USA keine zusätzliche fiskalische Stimulierung. Das Finanzministerium wäre gut beraten, dem Beispiel des Fed zu folgen und sein Pulver trocken zu halten für Zeiten, in denen die Wirtschaft stagniert.

Unter dem Strich birgt die Geldpolitik das grösste Risiko. Wir werden aufmerksam beobachten, ob Anzeichen für eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen zu erkennen sind. Vorerst erscheint es noch etwas voreilig zu sein, sich Sorgen um eine Rezession in den USA zu machen.