perspectives d’investissement
La concentration de marché et la dispersion des performances sont à un tournant
Points clés
- Les marchés actions présentent une forte concentration, axée sur les « Sept Magnifiques », avec une importante dispersion des performances au niveau des titres. Cette situation a ceci d’exceptionnel qu’elle coïncide avec une faible volatilité des actions. Historiquement, des niveaux de concentration aussi élevés ont souvent été suivis d’un retour à la moyenne, sur fond de correction boursière.
- Les promesses de l’IA, les avantages concurrentiels du secteur technologique, la solidité des marges bénéficiaires et leur importance stratégique dans un contexte de fortes rivalités géopolitiques apportent un soutien structurel.
- Pour autant, la dynamique actuelle des marchés et l’écart de valorisation entre titres de valeur et titres de croissance nous semblent excessifs. Les changements de régime monétaire peuvent également induire des rotations sectorielles, de style et régionales en faveur de domaines jusqu’ici à la traîne.
- Ces dynamiques plaident en faveur d’une diversification des investissements et d’une discipline dans le rééquilibrage des portefeuilles. Une moindre concentration des marchés actions pourrait annoncer une année 2024 plus faste pour les gérants actifs.
Au cours des douze derniers mois, l’indice S&P 500 a gagné plus de 20%, porté par la performance des « Sept Magnifiques »1. L’envolée des actions de ces entreprises, qui devraient toutes bénéficier des avancées dans le domaine de l’intelligence artificielle (IA), a donné lieu à un rallye fortement concentré. La dispersion des performances entre les Sept Magnifiques et le reste du marché a été considérable, soulignant la capacité de l’IA à bouleverser les industries et les anticipations de marché.
Ces dernières semaines, les marchés actions ont marqué le pas face à la montée des risques géopolitiques et aux craintes de voir une inflation persistante remettre en cause la perspective d’une baisse des taux d’intérêt. Les niveaux élevés de concentration des marchés sont soutenus par des fondamentaux solides, mais les tendances historiques montrent souvent un retour vers la moyenne. Ce qui soulève une question primordiale. Avec l’avantage unique que confère l’IA, la situation est-elle différente cette fois-ci ? La concentration observée actuellement n’est-elle qu’une phase, ou bien l’avantage que l’IA confère à ces entreprises se révélera-t-il pérenne, même face aux tendances historiques ? Les autres secteurs parviendront-ils à orchestrer un rattrapage et à réduire les écarts de performance ?
Facteurs microéconomiques : échelle, mondialisation et réglementation
Selon une étude de l’Université de Chicago, la concentration des marchés financiers s’inscrit dans le cadre d’une tendance de fond plus générale à la concentration des entreprises américaines, laquelle a caractérisé l’économie des Etats-Unis au cours du siècle dernier. Les avantages concurrentiels du secteur technologique découlent en grande partie de l’effet réseau, phénomène en vertu duquel un produit ou un service gagne en valeur à mesure de l’accroissement du nombre d’utilisateurs. Les plateformes de réseaux sociaux illustrent bien la manière dont l’effet réseau permet à certains acteurs d’atteindre une position dominante sur leur marché. L’effet réseau et le coût élevé d’un changement de fournisseur contribuent à créer des « fossés » autour des écosystèmes existants et un contexte dans lequel « le gagnant rafle la mise ».
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Par rapport à de précédents épisodes de concentration, nombre d’entreprises dominantes sont par ailleurs passées d’un modèle fondé sur des actifs physiques à un modèle fondé sur des actifs incorporels. Les actifs incorporels peuvent croître plus rapidement, bénéficier d’une adoption rapide par les clients et s’accompagner de modèles d’affaires plus flexibles. L’environnement macroéconomique a également contribué à l’essor des grandes entreprises et, partant, à la concentration des marchés. La mondialisation a ouvert de nouveaux horizons aux entreprises dominantes.
La relation entre la dispersion sur le plan des styles et des secteurs et l’évolution des taux d’intérêt est une question importante. Un changement de régime monétaire peut annoncer un retournement du cycle économique, susceptible d’amener les investisseurs à se tourner vers les titres les mieux adaptés au nouveau contexte conjoncturel.
Les gagnants raflent la mise dans un contexte de concurrence stratégique
La concentration des marchés peut rester élevée un certain temps, mais finit toujours par être remise en cause. Les deux derniers épisodes de concentration extrême ont non seulement pris brusquement fin, mais ont également entraîné une tendance baissière des marchés actions sous l’effet du retournement des facteurs à l’origine de la concentration. En 2001, les effets idiosyncratiques ont provoqué une correction du secteur technologique, mettant fin à la concentration et provoquant une correction généralisée.
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Comparée aux épisodes passés de concentration des marchés tels que la bulle Internet, la concentration actuelle nous semble justifiée par de meilleurs fondamentaux. Les entreprises dominantes d’aujourd’hui sont bien plus rentables que celles des acteurs qui avaient la haute main sur les marchés lors de la bulle Internet. La marge bénéficiaire nette des dix entreprises les plus importantes de l’indice S&P 500 s’établit actuellement à 28%, contre 11% en 2000.
Les facteurs microéconomiques à l’origine de la concentration des marchés, à savoir les facteurs au niveau des entreprises ou des secteurs qui permettent à une poignée d’entreprises d’occuper une position dominante sur leurs marchés respectifs, demeurent eux aussi favorables. Les acteurs historiques de l’économie digitale exercent un contrôle considérable sur les nouveaux entrants du fait de partenariats stratégiques, de montants investis et de capacité à exploiter leurs plateformes existantes. Dans un monde fracturé, marqué par les tensions géopolitiques et la concurrence stratégique, nous pensons que les pays sont encouragés à promouvoir leurs champions technologiques et qu’ils sont moins susceptibles de s’opposer aux monopoles.
Des valorisations élevées et un momentum tendu plaident en faveur de la diversification
Quels sont les facteurs susceptibles d’induire un tournant dans la concentration des marchés actions ? Nous examinons deux facteurs d’investissement clés. Le premier est l’écart de valorisation entre les sociétés de croissance et le reste du marché. Le second est le degré de surperformance des entreprises affichant les meilleurs performances par rapport à celle du marché dans son ensemble.
En résumé, si certains facteurs continuent à soutenir une concentration de marché élevée, nous décelons néanmoins un risque de retournement des facteurs « momentum » et « croissance ». Toute remontée supplémentaire des taux d’intérêt ou des anticipations concernant les taux renforcerait le risque de retournement de ces facteurs désormais tendus, ce qui remettrait en question le niveau élevé de concentration actuellement observé.
Conséquences pour les portefeuilles
Dans le contexte actuel, la concentration des marchés pourrait inciter les investisseurs à se focaliser sur les plus grandes entreprises, les exposant à un risque de sous-diversification de leur portefeuille. Pour notre part, nous préconisons le maintien d’un niveau optimal de diversification en conjuguant les titres qui surperforment actuellement et les potentiels gagnants de demain.
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Sachant qu’après sa solide performance le facteur « momentum » risque de connaître un retournement, nous estimons qu’il convient désormais de gérer l’exposition au risque des portefeuilles. Une moindre concentration des marchés alliée à une certaine dispersion devrait donner aux meilleurs gérants actifs plus d’opportunités d’ajouter de la valeur en 2024 grâce à la sélection de titres.
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1 Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia et Tesla.
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