« Tapering » discret

L’essentiel en bref

• La progression constante des salaires et le rebond des données sur l’activité apaiseront les craintes suscitées par le recul du PIB nippon au 1er trimestre.
• Les négociations salariales de printemps ont abouti à ce qui devrait être la meilleure croissance des rémunérations de base depuis 1998.
• La Banque du Japon (BoJ) prétend maintenir une politique accommodante, message qui ne cadre pas avec la réduction, en toute discrétion, de ses rachats d’actifs et les controverses autour de la stabilité financière.

Des chiffres récents confirment que l’économie japonaise rebondit après un 1er trimestre difficile. La production industrielle et les ventes au détail ont progressé en avril. A en croire les données sur les échanges commerciaux, les exportations devraient considérablement alimenter la croissance du PIB au 2e trimestre, soutenues par la légère baisse du yen. Les commandes de machines de base (qui donnent une indication approximative sur les dépenses d’investissement des entreprises) révèlent également que les entreprises nippones restent relativement disposées à investir.

La dynamique salariale semble enfin se renforcer et le taux de chômage (2,5% en avril) frôle des niveaux bas que l’on n’avait plus observé depuis plusieurs décennies. Bien que la volatilité des gratifications ait pesé sur les gains en espèces totaux, la composante régulière des gains en espèces a maintenu au mois d’avril son rythme d’expansion le plus rapide depuis deux décennies (+1,2%). Par ailleurs, les négociations salariales de printemps (« Shuntō ») semblent avoir abouti à une hausse annuelle de 0,53% de toutes les grilles de rémunération (système unique propre au Japon et basé sur l’ancienneté). Depuis 1998, le Shuntō n’avait jamais été aussi fructueux (voir graphique VIII). Vu les chantiers ouverts en amont des Jeux olympiques de 2020, le marché de l’emploi devrait rester tendu, même si le gouvernement procède à une deuxième hausse de la taxe à la consommation en 2019.

Le tableau est plus mitigé en ce qui concerne les chiffres de l’inflation générale et sous-jacente. Consciente du risque que le décrochage s’installe, la BoJ a redoublé de prudence dans ses perspectives d’inflation, qui seront mises à jour en juillet. Pour autant, le fait que la BoJ n’indique plus, dans ses déclarations, à quel moment son objectif d’inflation de 2% pourrait être atteint ne doit pas être interprété comme un signal accommodant. Si l’autorité monétaire avait réellement voulu atteindre cet objectif, elle aurait déployé des mesures pour faire décoller les anticipations d’inflation et accélérer la remontée des prix.

Par ailleurs, les comptes rendus des dernières réunions du comité de politique monétaire de la BoJ révèlent que certains membres ont exprimé des craintes sur la stabilité financière, une manière indirecte de s’inquiéter de la persistance de taux bas et de l’illiquidité du marché obligataire. A en juger par l’historique des rachats d’actifs de la BoJ, les revendications du secteur bancaire n’ont pas été vaines sur ces questions : malgré sa largesse de façade, le gardien monétaire a nettement réduit ses interventions sur le marché obligataire depuis 2016, tolérant occasionnellement des coupes notables dans ses positions en obligations gouvernementales japonaises (OGJ) (voir graphique IX). De fait, la BoJ s’est servie de son objectif de rendement à 10 ans pour dissimuler une politique monétaire plus neutre, aidée par les hausses des taux en dehors de l’Archipel.