L’or, un refuge aussi précieux que volatil, parmi d’autres

En 2025, le cours de l’or a gagné jusqu’à 20%, atteignant un nouveau record et signant son meilleur début d’année depuis 2006. Cette hausse, due aux incertitudes économiques mondiales et à la quête de diversification hors des actifs financiers américains, porte à 50% la progression de l’or depuis mars 2024. Nous examinons les valeurs refuges alternatives et comparons les performances passées dans des contextes économiques similaires.

De 2022 à 2024, les tensions géopolitiques et la quête d’alternatives au dollar américain ont formé un narratif haussier pour l’or. Durant ces trois années, les banques centrales ont acheté quelque 1’000 tonnes d’or par an, un rythme deux fois supérieur à celui de la décennie précédente.

Cette tendance s’est poursuivie durant les trois premiers mois de 2025. Elle a toutefois été entrecoupée de commandes de biens faites de manière anticipée par les sociétés importatrices, afin d’échapper aux droits de douane américains entrés en vigueur en avril. Cela explique pourquoi l’or n’a été qu’une matière première parmi d’autres – dont le cuivre et l’argent – à avoir bien performé jusqu’au 2 avril, jour de l’annonce des tarifs douaniers par l’administration Trump. Depuis, les inquiétudes concernant une éventuelle récession aux États-Unis et la ruée des investisseurs désireux de diversifier leurs portefeuilles ont fait exploser le cours de l’or. Ces paramètres ont encore été amplifiés par les investisseurs cherchant à réduire leur exposition au dollar américain, dans le contexte d’un débat plus large sur sa stabilité en tant que monnaie de réserve mondiale et sur la fiabilité des actifs américains.

Le rallye de l’or a atteint son apogée avec une hausse de 17% du cours en l’espace de deux semaines, établissant le record de USD 3’500 l’once le 22 avril. En sus des incertitudes en matière de politique commerciale et géopolitique, cette période a coïncidé avec les inquiétudes suscitées par les attaques publiques du président Trump contre l’indépendance de la Réserve fédérale.

Pour le moment, l’or devrait se consolider à l’intérieur d’une fourchette

Depuis, l’or a reculé et le dollar américain s’est stabilisé par rapport aux principales devises. Si, ainsi que nous le prévoyons, l’économie américaine évite la récession et si l’administration Trump modère encore ses tarifs douaniers et sa rhétorique sur les taux d’intérêt, l’or devrait se stabiliser au sein d’une fourchette comprise entre USD 3’000 et 3’300 l’once à court terme.

Si l’économie américaine évite la récession… l’or devrait se stabiliser au sein d’une fourchette comprise entre USD 3’000 et 3’300 l’once à court terme

Selon certains indicateurs, le sentiment des investisseurs a atteint des niveaux extrêmement haussiers, qui rappellent ceux observés au début de la pandémie de Covid en 2020, alors que planait la menace d’une récession mondiale et que les banques centrales recouraient à des instruments d’assouplissement quantitatif. La demande d’or émanant des investisseurs particuliers, reflétée par les investissements dans les ETF (Exchange Traded Funds), a bondi. Le rythme des flux vers les principaux ETF sur l’or aux États-Unis et en Europe, mesuré sur des périodes de quatre semaines, atteint des niveaux jamais observés depuis le choc lié au Covid. De même, les stocks de métaux, notamment d’or, d’argent et de cuivre, détenus à la Bourse des matières premières de New York (COMEX), se sont envolés au premier trimestre de cette année en prévision des droits de douane américains, pour ensuite diminuer. La demande d’importations durant les trois premiers mois de l’année a donc également soutenu l’or et contribue à expliquer la récente consolidation des cours.

Les gains de diversification à long terme demeurent

En dépit de son caractère volatil, l’or s’est historiquement bien comporté lors de forts reculs du S&P 500. Une étude récente montre que l’or a progressé durant onze des principales corrections boursières depuis le milieu des années 1980. L’or n’est cependant pas le seul actif financier à offrir une certaine protection contre la chute des actions. Le franc suisse et le yen japonais ont également enregistré de bonnes performances durant les épisodes de baisse marquée des marchés boursiers.

Pour tester les performances des actifs refuges, nous avons examiné les trajectoires de l’or, du franc suisse et du yen japonais au cours de l’année suivant le début d’une correction du S&P 500 atteignant au moins 10%. Nous avons divisé les épisodes de correction en deux catégories : ceux qui ont été accompagnés d’une récession économique et ceux qui ne l’ont pas été. Notre échantillon porte sur la période écoulée depuis 1973, sachant qu’avant cette date, les taux de change ne flottaient pas librement et la valeur de l’or était strictement contrôlée dans le cadre des accords monétaires de Bretton Woods.

Historiquement, les gains initiaux des actifs refuges n’ont pas persisté sur le moyen terme

Historiquement, les gains initiaux des actifs refuges n’ont pas persisté sur le moyen terme. De manière générale, en phase de récession économique, l’or s’apprécie fortement dans un premier temps, mais ses gains s’estompent quelques mois après le début de la correction du S&P 500. Le yen japonais et le franc suisse ont, en moyenne, gagné quelque 5% ou 6% dans les trois mois qui ont suivi le début des épisodes de baisse marquée des actions. Le « hit ratio », ou ratio de succès, indique la fréquence à laquelle un actif a dégagé une performance positive lors d’épisodes de recul des marchés actions. À titre de comparaison, nous incluons dans notre analyse l’actuel épisode de décrochage boursier qui a débuté le 19 février de cette année. Il suggère un comportement similaire des valeurs refuges traditionnelles, bien que les gains du franc suisse aient été supérieurs à la moyenne, et que ceux de l’or et du yen japonais aient été moindres. L’euro et la livre sterling ont également progressé cette année, ce qui laisse entendre que, contrairement aux épisodes précédents, la faiblesse du dollar américain a été plus généralisée, exacerbant les pertes pour les investisseurs internationaux en actions américaines n’ayant pas mis en place des couvertures de change.

Nous pensons toujours que les États-Unis éviteront une récession. Notre posture est neutre sur l’or, et favorable au franc suisse et au yen japonais, lesquels joueraient un précieux rôle de diversification par rapport aux allocations en actions en cas de regain de volatilité sur les marchés boursiers. Tant le franc suisse que le yen japonais ont grimpé à des niveaux qui approchent, voire dépassent, leur juste valeur contre dollar américain. Nous tablons par ailleurs sur un abaissement des taux d’intérêt par la Banque nationale suisse à 0%, le risque d’un passage en territoire négatif – ou d’interventions sur les marchés des changes – ne pouvant être écarté, pour soutenir les exportations. Un tel scénario serait particulièrement probable si les Etats-Unis viennent à imposer des droits de douanes punitifs sur les produits pharmaceutiques. La récente vigueur du yen japonais laisse penser que la Banque du Japon maintiendra son taux directeur inchangé cette année. Nos perspectives à 12 mois pour les actifs refuges dépend donc de l’évolution des accords commerciaux entre les Etats-Unis et leurs principaux partenaires, ainsi que du sentiment général du marché à l’égard du risque.

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Dans le cas de corrections boursières hors contexte de récession, nos résultats suggèrent des gains plus limités pour ces valeurs refuges, à la fois en termes d’amplitude et de durée. Une fois passés les deux premiers mois d’une correction boursière, l’or affiche des performances médiocres. Le franc suisse se comporte légèrement mieux, mais se replie ensuite de manière similaire. En revanche, le yen japonais affiche de meilleures performances et conserve sa valeur jusqu’à six mois après le début d’une baisse de la bourse américaine. En pareilles circonstances, le coût de la couverture du risque de change est à prendre en compte, car le franc suisse et le yen japonais sont des monnaies à faible rendement, ce qui implique un coût de portage pour les détenteurs de positions à découvert en dollar lorsque les taux d’intérêt américains sont plus élevés qu’en Suisse ou au Japon, comme c’est le cas aujourd’hui. Tout avantage de diversification doit donc être soigneusement mis en balance avec le coût de détention de telles positions.

Le yen japonais… conserve sa valeur jusqu’à six mois après le début d’une baisse de la bourse américaine

Que faire alors ?

Dans les mois à venir, l’or devrait connaître une période de consolidation entre USD 3’000 et 3’300 l’once. D’un point de vue tactique, et compte tenu de la forte volatilité du métal jaune, les phases de faiblesse du cours peuvent représenter des opportunités pour les investisseurs de renforcer leurs positions en or.

Sur un plan stratégique, nous continuons à détenir de l’or dans le cadre de notre allocation d’actifs stratégique. L’or est faiblement corrélé aux actions américaines et, ainsi que nous l’avons démontré, il s’est généralement bien comporté durant les périodes de recul des marchés boursiers américains. Cela dit, et comme il est apparu clairement ces dernières semaines, l’or reste assez volatil. Les facteurs de sentiment et de flux exigent aussi une analyse prudente.

Les actifs refuges alternatifs offrent donc de meilleures performances lorsqu’une correction boursière n’est pas assortie d’une récession. C’est vrai pour le franc suisse, et plus encore pour le yen japonais, qui se distingue par sa bonne performance également dans un contexte récessionniste. Toutefois, compte tenu du puissant rallye observé sur l’ensemble des actifs refuges, un revirement semble probable – si les négociations commerciales aboutissent à une réduction des droits de douane et si les marchés internationaux obtiennent l’assurance que l’administration Trump ne remettra pas en cause l’indépendance de la Réserve fédérale.