COMMENTAIRE SUR LE MARCHÉ
Le premier semestre 2026 s’est révélé particulièrement mouvementé, bien que les investisseurs soient globalement parvenus à faire abstraction du « bruit » et que de nombreuses opportunités de tirer parti des écarts de cours, réaliser des bénéfices et se repositionner en vue de la prochaine phase de la reprise se soient présentées. Le marché s’est montré restreint et volatil, dominé par un contexte géopolitique défavorable et par un mélange de craintes et d’enthousiasme concernant l’évolution du thème de l’IA. La seule chose qui semble certaine est que rien n’est certain : quels segments de la chaîne de valeur de l’IA vont bien se comporter ? La trêve dans le détroit d’Ormuz tiendra-t-elle ? À quel niveau les taux d’intérêt sont-ils susceptibles de se situer à la fin de l’année ? La rotation récente va-t-elle s’amplifier ou s’essouffler face à l’essor inexorable de l’IA ? L’incertitude attise la volatilité, ce qui profite aux obligations convertibles. Le volume des émissions est en bonne voie pour atteindre un niveau record cette année, les performances ont été convaincantes par rapport à celles d’autres classes d’actifs, et nous avons constaté une diversification des performances, qui ne se limitent plus aux Etats-Unis et à l’Asie mais s’étendent désormais à l’Europe et au Japon, soulignant la portée véritablement mondiale de ce produit.
Après les turbulences du mois de mars, le mois d’avril a été marqué par un rebond. Dans un contexte marqué par l’espoir d’une désescalade en Iran et par le redressement du secteur de l’IA, les obligations convertibles mondiales ont enregistré leur plus forte hausse mensuelle jamais observée. En avril, les principaux indices américains ont surperformé ceux européens. L’indice technologique Nasdaq a progressé de 15%, enregistrant ainsi sa meilleure performance mensuelle depuis 2020. Les places boursières asiatiques ont également connu un puissant rebond en avril et ont gommé les pertes à deux chiffres enregistrées en mars. L’engouement pour les fabricants de composants électroniques et l’exposition à la chaîne de valeur de l’IA ont stimulé les indices de référence technologiques en Corée du Sud et à Taïwan. La Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque du Japon (BoJ) et la Banque centrale européenne (BCE) ont toutes adopté une attitude attentiste, envisageant une hausse des taux mais choisissant finalement de les laisser inchangés. Les données macroéconomiques ont continué d’augurer d’une croissance accompagnée toutefois d’une inflation élevée, les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis ont été solides (demandes d’allocations chômage, taux de chômage et salaire horaire moyen) et les données d’avril concernant les secteurs manufacturier et non-manufacturier en Chine n’ont pas déçu.
Les places boursières mondiales ont poursuivi leur remontée en mai. Les gains ont été alimentés par de solides résultats trimestriels de la part des entreprises et par un soutien continu au secteur de l’IA, accompagné d’une bonne dose de FOMO (fear of missing out, ou peur de rater une opportunité). Donald Trump a annoncé qu’une trêve avait été « en grande partie négociée » alors que le mois touchait à sa fin, mais les hostilités ont repris peu après. Les investisseurs ont à nouveau connu un excellent mois, les principaux indices affichant une solide progression pour la plupart, en particulier ceux exposés aux secteurs de l’IA ou des semi-conducteurs. Et ce malgré un flux d’actualités relativement intense, une hausse des taux au niveau mondial, une accélération de l’inflation et la prise de conscience que ce rebond quelque peu mal vu se montrait très concentré. Le S&P 500 a atteint des niveaux de clôture records lors de la moitié des jours de cotation de ce mois-ci. La crainte d’une éventuelle « bulle de l’IA » a induit une certaine rotation en faveur des titres « value » en fin de mois. Au Japon, le PIB a progressé de 2,1% en rythme annualisé au premier trimestre, contre une prévision de +1,7%, et la consommation a connu un net rebond. En Chine, l’IPC du mois de mai s’est établi à +1,2% en glissement annuel, conformément aux prévisions, tandis que l’IPP a progressé de 3,9% en raison de la hausse des coûts de l’énergie, des puces électroniques et des métaux non ferreux. L’écart entre l’IPC et l’IPP n’a jamais été aussi important depuis juin 2022.
Le mois de juin s’est ouvert sur la publication d’un rapport sur l’emploi aux Etats-Unis qui a pesé sur les actions et entraîné une hausse des taux. Ces chiffres ont pratiquement anéanti tout espoir de baisse des taux en 2026 alors que Kevin Warsh prenait ses fonctions de président de la Réserve fédérale, ce dernier adoptant un ton relativement différent de celui de son prédécesseur. Les orientations prospectives seront moins nombreuses et les marchés devront désormais assimiler les événements sans les replacer dans le contexte de la réaction probable de la Réserve fédérale. La réunion de juin du comité de politique monétaire a fait apparaître un ton relativement haussier et les coûts d’emprunt aux Etats-Unis pourraient également augmenter, les opérateurs commençant à exiger une prime de taux plus élevée pour compenser la plus grande imprévisibilité de la politique monétaire.
Par ailleurs, SpaceX a réalisé avec succès la plus grande introduction en bourse de l’histoire, ASML est devenue l’entreprise européenne la plus valorisée de tous les temps, l’or a chuté à son plus bas niveau depuis six mois, la Banque du Japon a relevé ses taux d’intérêt à leur niveau le plus élevé depuis 31 ans, le Premier ministre britannique Keir Starmer a démissionné et le Bitcoin a atteint son plus bas niveau depuis 20 mois.
La volatilité continue de mijoter doucement ; après avoir atteint 30 en mars et clôturé le mois d’avril à moins de 20, l’indice VIX a connu plusieurs pics en juin avant de retrouver un certain calme en fin de mois. Les spreads de crédit ont renoué avec les niveaux observés mi-2025, l’indice ITRAXX Xover se resserrant par rapport à ses plus hauts de mars (360 pb) pour retomber à 300 pb à la fin du trimestre.
Le volume des émissions d’obligations convertibles reste soutenu mais les investissements des hyperscalers poussent les géants américains de la technologie à lever des montants colossaux sur le marché obligataire, avec notamment une émission massive de titres préférentiels convertibles de la part d’Alphabet, la maison mère de Google. Le secteur de l’IA demeure résolument « darwinien » (seuls les plus forts survivront) et un repli est intervenu à la suite d’un rapport décevant de Broadcom et d’une vague plus générale de prises de bénéfices après une longue série de hausses. Micron est promptement venu à la rescousse en annonçant une multiplication par 15 de ses bénéfices trimestriels, mais la correction a néanmoins repris. L’essor de l’IA ne sera pas heurts, mais la question de savoir si une rotation plus profonde en bonne et due forme est réellement à l’ordre du jour reste en suspens.
NOUVELLES ÉMISSIONS
Le volume total des émissions mondiales depuis le début de l’année s’élève à 138 milliards de dollars, dont 84 milliards émis au deuxième trimestre et 45 milliards rien qu’en juin, pulvérisant ainsi le précédent record mensuel. Les Etats-Unis ont occupé la première place au deuxième trimestre avec 63 milliards de dollars, suivis par l’Asie (11,5 milliards), l’Europe (7,2 milliards) et le Japon (avec l’équivalent de 2,3 milliards). Malgré un calendrier d’émissions chargé, les obligations trouvent preneur : certaines des émissions préférentielles les plus importantes ont fini par être acquises par des fonds de type « equity income » et des ETF.
Des opérations d’envergure ont été conclues dans l’ensemble des régions ce trimestre, mais c’est aux Etats-Unis que l’activité a été la plus intense. On a dénombré seize opérations ou tranches d’un montant supérieur à 1 milliard de dollars. Les volumes enregistrés en juin ont notamment été fortement influencés par le thème des infrastructures d’IA, avec le placement de nouvelles obligations par Alphabet, Super Micro et Ciena. Alphabet a levé 19,3 milliards de dollars au travers de titres préférentiels convertibles dans le cadre de sa levée de fonds géante de 85 milliards de dollars. Le marché primaire européen reste à la traîne par rapport aux Etats-Unis et à l’Asie depuis un certain temps, mais de nouvelles opérations ont eu lieu ce trimestre, notamment de la part de Schneider Electric, K+S AG, RAG Stiftung (Evonik), ST Microelectronics, AT+S AG, Orpar (Remy Cointreau), Vonovia et Veolia.
PERFORMANCE
Les obligations convertibles ont enregistré une solide performance au deuxième trimestre et la convexité a joué son rôle lors des phases de baisse. Le Fonds a gagné 12,5% sur le trimestre, contre une progression de 8,0% pour l’indice de référence. Sur la même période, l’indice MSCI World a grimpé de 13,5%, les obligations à haut rendement ont gagné 2,4% et les obligations d’entreprises investment grade ont enregistré une hausse de 1,0%. Toutes les régions ont enregistré des résultats positifs ; les Etats-Unis se sont particulièrement distingués avec une hausse de 7,5%, le Japon a progressé de 1,9%, l’Europe de 1,8% et l’Asie de 1,3%. Bien que la rotation en cours ait profité aux secteurs industriel (+1,1%) et pharmaceutique (+0,7%), le secteur technologique l’a néanmoins emporté (+11,1%).
Les valeurs pharmaceutiques américaines ont gagné 0,7%, avec des hausses enregistrées par Jazz, Halozyme, Ligand, Cytokinetics et Lantheus. Dans le secteur industriel, les performances se sont principalement concentrées aux Etats-Unis (Bloom Energy) et en Europe (Schneider Electric, Lufthansa, Legrand).
Les gains enregistrés par les valeurs technologiques ont concerné l’ensemble des régions : Etats-Unis (+6,2%) avec Nebius, Palo Alto, Snowflake, Seagate, ON Semiconductor et Vishay Intertechnology ; Asie (+2,1%) avec Lenovo, Wiwynn, SK Hynix, Zhen Ding et Samsung Electronics ; Japon (+1,9%) avec Taiyo Yuden, Ibiden, Rohm et Advantest ; et Europe (+0,9%), où le secteur commence à prendre de l’élan, avec STM, ASML, Aixtron et AT+S. Le secteur des matériaux de base a pesé à hauteur de 0,2% (Albemarle, First Majestic, Zijin Mining et China Hongqiao ont tous reculé). Les valeurs asiatiques de la consommation cyclique continuent de sous-performer (Alibaba et Trip.com).
Toutes les régions ont également affiché des résultats positifs d’un point de vue relatif : le Japon (+154 pb), les Etats-Unis (+124 pb), l’Asie (+87 pb) et l’Europe (+85 pb). La meilleure performance sectorielle est venue du secteur technologique (+516 pb), via les surpondérations de Seagate, Palo Alto, Nebius et Macom aux Etats-Unis outre la sous-pondération de Strategy, les surpondérations d’ASML, STM et AT+S en Europe, les surpondérations de Taiyo Yuden, Ibiden et Advantest au Japon, et l’exposition à Wiwynn, SK Hynix et Samsung Electronics en Asie. Le secteur de l’énergie s’est lui aussi distingué (surpondération de Solaris et sous-pondération d’Energy Fuels et de Yankuang Energy), tout comme le secteur pharmaceutique (surpondération de NeoGenomics, Indivior, Halozyme et Mirium aux Etats-Unis, et de Wuxi Apptec en Asie).
Le secteur des matériaux de base a soustrait 28 pb (surpondération de Zijin Mining et China Hongqiao en Asie, surpondération de JX au Japon et d’Albemarle aux Etats-Unis, que les 5 pb apportés par la surpondération d’Aurubis en Europe ne sont pas parvenus à compenser). Le secteur des biens de consommation cycliques a plombé la performance de 19 pb, avec des résultats négatifs en Asie et aux Etats-Unis (Alibaba, Trip.com et sous-pondérations de Rivian, Etsy et The Cheesecake Factory) qui n’ont pas été entièrement contrebalancés par la contribution de 15 pb apportée par Delivery Hero en Europe.
PERSPECTIVES
Les obligations convertibles ont généré des rendements ajustés au risque attractifs jusqu’à présent en 2026. Les titres convertibles mondiaux ont devancé les actions et les obligations. Les émissions sur le marché primaire continuent d’enrichir l’univers et la convexité a joué son rôle lors des phases de repli des places boursières. Nous sommes positifs concernant la capacité de la classe d’actifs de continuer à générer une solide performance au second semestre.
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