Allocation Tactique

L’essentiel en bref :

• L’attention des marchés se porte sur les hausses des taux directeurs à mesure que la reprise se poursuit, ainsi que l’augmentation du risque géopolitique avec l’intensification de la crise entre la Russie et l’Ukraine
   
• Suite à l’avancée de l’armée russe en Ukraine, nous nous attendons à ce que des sanctions plus massives soient imposées à la Russie. L’impact économique sera considérable en Europe, via la hausse des prix de l’énergie, des perturbations commerciales et un coup plus général porté à la confiance, mais plus limité aux Etats-Unis
   
• Les données solides sur l’activité et l’emploi témoignent d’une situation macroéconomique favorable, alors que les craintes liées au variant Omicron continuent de se dissiper. Cependant, une inflation durablement élevée signifie qu’un ajustement significatif se profile sur le front de la politique monétaire, en particulier de la part de la Réserve fédérale
   
• Allocation d’actifs : la recherche de valeurs refuges pourrait se poursuivre à court terme, les marchés intégrant les scénarios géopolitiques les plus pessimistes. Nous ajustons notre positionnement obligataire et maintenons nos expositions aux actions inchangées malgré la volatilité actuelle. Dans les portefeuilles en EUR, nous réduisons notre sous-pondération de l’euro.

Nos opinions par classe d’actifs

Suite à la réunion du comité d’investissement du 23 février 2022, nous vous présentons un résumé de nos perspectives globales et de nos recommandations d’allocation d’actifs.

Liquidités

• Nous conservions depuis quelques mois une légère surpondération en liquidités, nous conférant la flexibilité nécessaire pour saisir des opportunités d’investissement consécutives à des épisodes de volatilité et de correction des marchés. Nous réduisons désormais cette position en relevant notre exposition aux obligations.

Obligations

• Dans un contexte de pressions inflationnistes plus persistantes, les taux devraient poursuivre leur remontée, mais l'ajustement des anticipations s’est avéré brutal. Partant, nous avons tactiquement réduit l’ampleur de notre sous-pondération sur les emprunts d’Etat et les créances d’entreprise de qualité. Nous continuons de privilégier les stratégies de portage et de diversification. Dans le premier cas, nous préférons le crédit à haut rendement et la dette des pays émergents, et avons initié une position dans les emprunts d’Etat brésiliens libellés en réals. Dans le second cas, nous avons réduit notre surpondération sur les obligations libellées en renminbi. 

Actions

• Nous conservons une opinion constructive à l’égard des actions et tablons sur des performances positives mais plus modérées à mesure de la normalisation de la croissance, des taux et des valorisations. La solidité des bénéfices continue de soutenir la classe d’actifs et les valorisations se détendent quelque peu, mais l’appétit pour le risque diminue face à l’accélération des anticipations relatives au resserrement de la politique monétaire. Nous privilégions les secteurs et les régions plus riches en actifs cycliques et de style « valeur », présentant un potentiel de rattrapage, ainsi que les entreprises de qualité qui restent en mesure d’imposer leurs prix. Nous recommandons aux investisseurs qui présentent une plus grande aversion au risque de mettre en place des stratégies de couverture dans ce contexte de risque géopolitique élevé.

Classes d'actifs alternatives

• Nous restons sous-pondérés sur l’or, sur fond de raffermissement du dollar américain et de hausse des taux réels, et compte tenu de notre sentiment selon lequel la prime de risque géopolitique dont bénéficie le métal jaune est vouée à diminuer à moyen terme. Nous conservons notre surpondération de l’immobilier européen, jugeant que la reprise du secteur peut se poursuivre grâce à l’amélioration des fondamentaux.

Devises

• Nous pensons que le dollar devrait rester soutenu par le resserrement de la liquidité mondiale et nous attendons à ce que l’EURUSD reste sous pression. Dans les profils en EUR, nous avons réduit notre sous-pondération sur l’euro en achetant l’EURJPY, en phase avec les profils en USD et en GBP. Nous conservons une exposition longue limitée au RMB, qui nous semble bien soutenu.

Perspectives macroéconomiques globales

Les marchés sont focalisés sur deux questions essentielles : l’inflation élevée et la remontée des taux d’intérêt, ainsi que les risques géopolitiques liés à l’avancée des troupes russes en Ukraine. En parallèle, les perspectives conjoncturelles mondiales restent bien orientées, les données récentes dénotant une reprise solide.
Les derniers développements dans la crise entre la Russie et l’Ukraine montrent clairement que l’intervention de la Russie ne se limitera pas à la région du Donbass. De fait, les troupes russes s’enfoncent plus profondément dans le territoire ukrainien, avec des opérations militaires de grande envergure en cours. La perspective d’une résolution diplomatique est désormais de facto caduque et le scénario d’un conflit localisé limité à l’est de l’Ukraine n’est plus d’actualité. 

Nous nous attendons donc désormais à l’imposition de sanctions plus massives à l’encontre de la Russie. La première série de sanctions annoncées par les Etats-Unis, le Royaume-Uni et l’Union européenne suite à la reconnaissance par Vladimir Poutine des régions de Donetsk et de Lougansk en tant qu’entités indépendantes s’est montrée relativement limitée, des mesures plus sévères étant conservées en réserve dans l’hypothèse d’une éventuelle invasion massive. Maintenant qu’une invasion de grande ampleur se concrétise, les sanctions occidentales semblent vouées à se durcir considérablement. Nous nous attendons à ce que les secteurs financiers et commerciaux russes soient les premiers visés, et les exportations d’énergie (voire l’exclusion des banques russes du système SWIFT) pourraient maintenant être concernées. 
Un tel scénario aurait des répercussions macroéconomiques plus larges – via une hausse des prix de l’énergie, des perturbations commerciales et un coup plus général porté à la confiance. Cet impact risque d’être particulièrement prononcé en Europe. Un choc sur les prix de l’énergie ferait encore grimper l’inflation et freinerait la croissance, pesant ainsi sur les revenus réels. L’impact devrait être plus limité sur l’économie relativement fermée des Etats-Unis, qui bénéficie d’une forte demande intérieure et d’une indépendance énergétique.

L’impact potentiel n’en sera que plus fort considérant que ce choc risque d’intervenir à un moment où les banques centrales sont déjà préoccupées par une inflation élevée, et n’ont donc pas le luxe d’assouplir leur politique pour amortir l’impact, comme elles le feraient habituellement en situation de choc d’offre. Cela étant, les autorités monétaires pourraient maintenant retarder une partie de leur resserrement ; ainsi, le risque de resserrement excessif, qui était important jusqu’à la semaine dernière, a considérablement diminué.

Au-delà des enjeux géopolitiques, le contexte général est celui d’une conjoncture mondiale favorable, les indicateurs à haute fréquence dénotant une solide reprise alors que les craintes entourant le variant Omicron se dissipent (voir graphique 1). C’est également ce qui ressort des indices des directeurs d’achat (PMI) de février. Ces derniers ont augmenté de plus de trois points dans les marchés développés, avec des gains sensibles dans le secteur des services, alors que plusieurs pays adoptent désormais une stratégie qui consiste à vivre avec le Covid, laissant l’activité économique reprendre davantage avec peu de restrictions. 
Vu la reprise bien engagée et des marchés du travail qui se tendent particulièrement rapidement, la persistance d’une inflation élevée est devenue une préoccupation majeure des banques centrales. La Réserve fédérale (Fed) semble prête à procéder au premier relèvement de ses taux en mars et à entamer l’allègement de son bilan cet été, à un rythme relativement accéléré. Nous continuons de tabler sur quatre à cinq hausses des taux en 2022. Le fait que l’amorce de l’ajustement de la politique monétaire intervient à un moment où le cycle économique est bien plus avancé et l’inflation beaucoup plus élevée rendra ce cycle de resserrement différent des précédents. Tout en prenant acte de la difficulté d’orchestrer un « atterrissage en douceur », nous restons d’avis que la Fed pourra y parvenir, d’autant plus que l’inflation devrait ralentir au second semestre 2022. 

La politique monétaire évolue également dans d’autres pays développés. La Banque d’Angleterre a déjà procédé à ses deux premières hausses et a commencé à réduire son bilan ; la BCE laisse entrevoir un relèvement plus précoce de ses taux. Bien que la demande semble moins excessive dans la zone euro et que les salaires augmentent plus lentement qu’aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni, nous tablons désormais sur un premier relèvement des taux vers la fin de 2022, compte tenu des préoccupations croissantes de la BCE concernant l’inflation.

Positionnement des portefeuilles

Depuis le début de l’année, l’évolution des marchés a été dictée par la Fed, les résultats des entreprises et les enjeux géopolitiques, ces derniers occupant le devant de la scène depuis quelques jours. Plus fondamentalement, le niveau obstinément élevé de l’inflation fait que les banques centrales s’orientent rapidement vers des politiques plus restrictives. Les contrats à terme sur les Fed Funds intègrent désormais six relèvements des taux américains cette année, en parallèle à un allègement du bilan de la Fed. Le repricing des taux nominaux et réels s’est montré brutal, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans ayant grimpé de 50 pb depuis début décembre. La remontée des taux s’est avérée trop importante et trop rapide pour être absorbée par les actions, avant même l’aggravation de la crise entre la Russie et l’Ukraine. Les prévisions mitigées communiquées par les entreprises lors de la publication de leurs résultats du quatrième trimestre n’ont guère aidé la situation, en dépit de bons résultats. 

Pour autant, la reprise économique n’est pas terminée et les secteurs cycliques se sont jusqu’ici montrés résilients, surperformant leurs homologues défensifs. La remontée des taux a entraîné une forte hausse des actions de style « valeur », toutes régions confondues. Il est selon nous trop tôt pour tabler sur la fin de cette tendance, sachant qu’un écart de valorisation positif considérable demeure par rapport aux titres de croissance et que la tendance des bénéfices plaide en faveur des secteurs de style « valeur», compte tenu de la vigueur des prix des matières premières et de la hausse attendue des taux. Cela étant, les récents développements accroissent les risques qui pèsent sur la croissance et les taux, et pourraient freiner ces tendances à court terme.

Suite à la correction, le ratio cours/bénéfices à 12 mois de l’indice S&P 500 retrouve désormais ses niveaux d’avant la pandémie, époque à laquelle les taux étaient plus restrictifs et les fondamentaux moins favorables, mais il reste supérieur aux multiples moyens sur le long terme. Les résultats du quatrième trimestre se sont montrés solides et les marges restent supérieures aux niveaux d’avant la pandémie malgré la pression qu’exercent les coûts. Les marchés non-américains demeurent plus attractifs à cet égard. Bien que l’environnement global demeure positif pour la croissance, il s’agit néanmoins d’un environnement de normalisation, non seulement de la croissance mais aussi des bénéfices, des taux directeurs et des valorisations. Au vu des craintes en matière d’inflation, qui seront probablement exacerbées par la flambée actuelle des prix du pétrole, les entreprises disposent d’une visibilité moindre. Pour autant, les marges bénéficiaires demeurent solides dans l’ensemble des régions.

Les données historiques montrent également que les corrections boursières sont relativement courantes (drawdown annuel de 14,5% en moyenne depuis 1980) et se transforment rarement en marchés baissiers, à moins que l’économie ne se dirige vers une récession. Deux autres précisions s’imposent dans le contexte actuel. Notre analyse des précédents cycles de resserrement de la Fed suggère également qu’en dépit d’une volatilité initiale, les actions américaines et les actions mondiales ont tendance à surperformer les obligations dans les mois qui suivent le premier relèvement des taux. Les périodes durant lesquelles la Fed a relevé ses taux plus rapidement, de plus de 200 pb sur un an (1994 et 2004), n’ont pas empêché les marchés de gagner du terrain. Un resserrement plus avancé et l’allègement du bilan de la banque centrale américaine pourraient s’avérer plus problématiques, mais la solidité des bilans et des flux de trésorerie des entreprises devrait continuer à stimuler l’investissement, les rachats d’actions et les hausses de dividendes. Des conditions qui devraient également soutenir le crédit. 

Toujours en examinant les données historiques, l’on constate que les corrections boursières passées induites par des événements géopolitiques et des conflits armés ont généralement été de courte durée, les actions baissant au moment de l’éclatement du conflit mais s’inscrivant majoritairement en hausse les trois à six mois suivants. La dynamique à court terme dénote une détérioration du sentiment et une réduction du positionnement des investisseurs. La ruée sur les valeurs refuges est susceptible de se poursuivre à court terme, avant que les marchés ne finissent par capituler face à la prise en compte des scénarios géopolitiques les plus pessimistes. Les banques centrales seront probablement confrontées à une situation plus difficile, mais des mesures budgétaires pourraient être mises en œuvre pour contenir l’impact des pressions inflationnistes sur la consommation. 

Nous conservons notre opinion globalement constructive tout en anticipant une volatilité durablement élevée des marchés. S’agissant des actions, nous continuons à privilégier les secteurs cycliques et « valeur », qui tirent parti du redémarrage de l’activité économique et de la hausse des taux, et les entreprises de qualité en mesure d’imposer leurs prix. Les valeurs de l’énergie sont bien placées dans le premier cas, et celles de la santé dans le second. Nous recommandons aux investisseurs qui présentent une plus grande aversion au risque de mettre en œuvre des stratégies de couverture, notamment des put spreads et des short calls, mais l’aspect tactique sera important compte tenu des niveaux élevés de volatilité.

Ce mois-ci, nous apportons également plusieurs modifications au positionnement de nos portefeuilles. Tout d’abord, nous réduisons notre sous-pondération des obligations de haute qualité. Dans un contexte de pressions inflationnistes plus persistantes, les taux devraient poursuivre leur remontée à moyen terme, mais le repricing récent s’est avéré brutal. Partant, nous accroissons tactiquement notre exposition aux emprunts d’Etat et aux créances d’entreprise de qualité. Deuxièmement, nous réduisons de 2% notre surpondération de la dette souveraine chinoise en raison de la diminution des écarts de taux d’intérêt, de l’assouplissement des politiques, du ralentissement des entrées de capitaux et du potentiel limité d’appréciation de la monnaie. Troisièmement, nous achetons 1,5% d’emprunts d’Etat brésiliens libellés en réals dans l’ensemble des portefeuilles, compte tenu de l’exposition du Brésil aux matières premières, d’un cycle de politique monétaire proche de son pic avec des taux d’intérêt au-delà des 10% et de sa moindre exposition relative au risque géopolitique. Enfin, nous laissons notre couverture du RMB arriver à son terme et réduisons notre sous-pondération de l’euro dans les portefeuilles en EUR en achetant l’euro contre le yen japonais.

The Investment Committee meets on a monthly basis to reassess investment views and portfolio positioning. The meeting also discusses how best to take advantage of trends and opportunities in the market. Additionally, the meeting will convene on an ad-hoc basis in response to market developments. The committee is led by Chief Investment Officer Stéphane Monier.